IPO赚钱神话破灭 PE投资模式新考

　　一年半以前进入的两家投资机构，终于盼到了被投企业温州宏丰在A股的成功上市，但令他们不曾料到的是，上市虽成，但高额回报却并未出现，甚至现在已经让它们的投资出现了浮亏。

　　这样在以往不曾出现过的案例正在不断上演。

　　曾一度被PE寄予厚望的IPO退出渠道，渐渐 失去了光彩，许多人惊讶地发现，尽管所投企业已经IPO了，但是却并不赚钱，甚至有亏本的可能性。IPO不赚钱也让很多PE机构开始反思当时投资时的拼价格等激烈行为，转而在投资时变得更审慎，对企业的成长性期望更高，价格也压得更低。

　　上市了却现浮亏

　　今年1月10日，上海秉原安股权投资发展中心（下称秉原安投资）和北京华云股权投资中心（下称华云投资）所投资的温州宏丰成功登陆创业板。所投的企业成功上市，这本该有如金榜题名时倍尝收获的喜悦，但实际上此次温州宏丰的上市，却并未能够给背后的投资机构带来想象中的喜悦，带给这些机构的回报其实非常有限。

　　在上市半年时间后，以8月2日的收盘价计算，温州宏丰的股价跌至了14.56元，而这已经在秉原安投资和华云投资的成本线以下。2010年12月，这两家投资机构分别以3000万元及1616万元认购了203万股和109万股温州宏丰的股权，即相当于每股14.79元，现在这部分股权在入股一年半时间后变成了账面浮亏状态。

　　这种账面浮亏的案例并非个案，让PE机构处于赔钱边缘的案例开始接连涌现。

　　2010年3月，江苏高投中小企业创业投资有限公司、江苏高投成长创业投资有限公司、上海科技投资股份有限公司分别向康达新材投资了1000万、2000万和2000万元。今年4月，康达新材成功在中小板挂牌上市。

　　按照康达新材8月2日的收盘价计算，上述三家机构所持股份分别对应的市值实际上只比当初投资额翻了一番，尤其是在上海科技投资股份有限公司将部分所持股份划转社保后，其现在所持市值仅2096万元，基本与当初的投资持平。

　　相比而言，江苏高投中小企业创业投资有限公司等三家机构已经算得上是较为幸运者了，至少它们还有得赚，而一些让PE机构有可能赔钱的案例开始接连出现。

　　4月27日在香港挂牌的中国中盛资源，曾获九鼎投资1125万美元投资，清科集团的统计显示，上市时九鼎投资账面浮亏约300万美元。

　　对此，九鼎投资相关人士表示，港股对矿业企业的估值一直不高，但企业方面一直坚持去香港上市，作为小股东难以左右。而九鼎投资也表示，“我们投的价格虽然不低，但我们跟企业有基于今年明年业绩的对赌，因此也能保证这个项目不赔钱。”

　　据清科集团统计，今年上半年，PE基金投资的企业，在香港主板上市的有3家，涉及5家基金，平均回报仅为0.93倍。

　　同样在香港市场上市的协众国际控股(03663.HK)同样没能让其投资者获得丰厚的回报，该公司曾间接获中信资本、鼎晖中国基金三期、鼎晖成长二期分别投资2878万美元、1622万美元、555万美元投资。此前清科集团曾认为，从账面上看，中信资本、鼎晖投资旗下两只基金也是处于浮亏边缘。

　　对此，中信资本相关人士称，中国联合空调（CUAS）不只持有协众国际股权， 还有其他资产及公司， 上述投资金额只代表了其投资于中国联合空调的股份的代价， 完全不反映入股协众的投资金额。

　　据协众国际招股书显示，中信资本通过入股协众国际原股东中国联合空调的方式，间接持有协众国际的股权。中信资本通过在2008年两次投资了共2878万美元，透过中国联合空调持有协众国际30.858%的股权。协众国际重组之时，协众国际按照中信资本在中国联合空调中的权益比例分配给中信资本30.858%的股权，合计1.85亿股，中信资本由此变为直接持股。

　　倒逼慎重投资

　　所投企业上市却不赚钱，甚至还有可能会亏钱，这个被认为迟早会出现的现象终于渐渐变成了无情的现实。以往A股市场由于享有更高的估值，因而被认为PE投资的回报通过A股上市的回报可期，而这样的时代也在逐渐进入尾声。

　　5月11日上市的珈伟股份也仅为入股两年的投资者带来大约三成的回报水平。这些案例，与过去动辄十几倍的回报率相比无疑是天壤之别。

　　清科集团数据显示，与过去动辄十几倍的回报相比，PE回报率已经大幅下降，4月份IPO退出回报率下降至2倍，今年5月A股退出机构平均账面回报率仅为1.99倍，创一年以来新低。今年上半年的整体情况是，境内上市的企业为VC/PE带来平均账面投资回报为5.55倍，海外方面，上市的企业为投资者带来的平均账面投资回报为1.48倍。

　　从数年前起，就有“PE投资的企业即便上市了也会亏钱”的观点开始出现，业内人士似乎也都普遍认同这样的趋势，但当这样的结果真正显现时却仍然显得有些措手不及。

　　“A股早晚有一天会像香港、美国一样，PE的投资项目在IPO的时候也亏钱，这样我觉得这个市场才成熟。”东方富海董事长陈玮表示。“一些在前年或去年上半年抢进去的投资，估值都非常高，20倍市盈率的案例很多，以今年这样的盈利能力计算，公司的高成长性很难持续，高估值的压力难以消化。”一位PE合伙人直言。

　　以温州宏丰为例，2010年年度，该公司扣除非经常性损益后每股收益是0.88 元，而当年年底正好是秉原安投资和华云投资进入的时候，二者进入的价格是14.79元，相当于入股当时的估值标准是16.8倍。但若以2011年年底每股收益1.53元粗略计算，该公司股价目前的静态市盈率只有10倍而已。

　　尴尬不仅仅在投资于温州宏丰一个案例上，事实上，在2010年前后、2011年上半年间，PE行业拼价格抢项目的案例屡见不鲜，而现在，这样的项目开始面临极大的退出压力。

　　IPO也亏钱的事实也基本上宣告了很多PE以往所采用的一、二级市场套利的投资模式的结束，二级市场不再是以往想象中那么美好了。这样的尴尬状况开始为本已是退出渠道非常有限的PE机构们带来了新的挑战。

　　在当前并购退出、转让退出等方式都尚不成熟条件下，IPO更如一条独木桥一般，是目前本土PE所投公司的主流退出渠道，现在的窘况是，千辛万苦冲过这个独木桥之后发现前方并非是风景独好。因而，在很难改变退出端现状的前提下，PE机构开始在前端的投资层面寻求更多的缓解压力方式，常见的是选项目更审慎，价格压得更低。“我们也进行过一些反思，坦白而言，我们去年在投资节奏的把握上还有不到位的地方。”九鼎投资上述PE合伙人称，该机构今年年初起更加严格把控项目的质量和数量，对投资团队在对企业的盈利预测能力方面也更加重视。

　　尽管从二级市场传递到一级市场仍然有一定的滞后性，但更加审慎的投资变成了PE机构们共同的认知。

　　上述深创投人士也坦言，以后要在项目选择上更注重企业的成长性，以此来消化市场环境带来的不利影响。

　　作者：胡中彬来源经济观察报)