易方达：货基规模扩张得益于金融脱媒及市场利率化

　　由易方达基金管理公司主办的中国债券市场发展高峰论坛于8月17日在北京举行，此次论坛邀请债券市场监管机构及市场各方的专业人士，深入、客观地探讨当前债市发展的前景、关键性条件及相关问题。和讯基金全程播报本次论坛。易方达基金管理有限公司固定收益首席投资官马骏先生为此次论坛做主题演讲。马骏先生在主题演讲中表示，货币市场基金它的规模扩张一定得益于金融脱媒以及市场利率化的基础大环境，从这个意义上来说，中国未来货币市场基金规模扩张有它真实而强大的基础的。货币市场基金从长期来看，一定是以个人投资者为主要投资群体的工具，我们一定要为大量的散户投资者做现金流动性的管理服务。

　　以下为马骏先生演讲发言实录：

　　首先感谢各位来宾参加我们的高峰论坛！

　　对于金融脱媒和利率市场化，我跟马宁先生是从不同角度来看待这个问题，我可能是站在机构投资者的角度来理解中国目前所处的金融脱媒和利率市场化环境给我们带来的机会和挑战。我始终认为资本市场发展有它的路径依赖特点，中国在资本市场发展过程中很难走出一条跟美国完全不同的路。所以，我们要看看美国当年在利率市场化以及金融脱媒过程中金融创新的脉络，这会给我们带来一些启迪。美国大量创新主要集中在1970年到1990年的短短20年当中，我们看到目前成熟市场上所有的创新业务的雏形或者基础都是在那个过程中产生的，这个过程产生的背景因素最主要的是利率市场化以及金融脱媒。今天要介绍的货币市场基金、利率互换、TIPS、资产证券化及国债期货都是在这个时期产生的。

　　从宏观经济背景角度看，目前中国和当时的美国之间一个非常重要的差别是，当时美国在利率市场化过程中通胀是比较高的，而目前的中国由于对宏观经济调控政策的理解或者政府的调控能力的提升，我们没有美国当时的高通胀环境。但是在利率市场化过程中，金融脱媒的现象还是非常显著，因此这些创新一定会伴随整个债券市场飞速的扩张。

　　前面很多位嘉宾谈到了一个非常重要的产品货币市场基金，我们看看中国和美国两个市场的货币市场基金是不是走的同一条路径？它的投资标的、规模和替代银行资产的过程有没有相似性？美国在利率市场化和金融脱媒过程中，受到的最大冲击是银行存款的流失，带来最大的好处是货币市场基金规模迅速扩张。这跟美国当时的Q条例和通胀密切相关，大量中小投资者无法在存款市场获得与同业市场上相近的10%的收益率水平，所以在这种背景下面，众多的中小投资者选择了货币市场基金从而放弃了银行存款。在这个过程的初期美国货币市场基金占整个公募基金规模比例高峰时达到80%。此后随着利率下跌，利率市场化进程逐步深入，货币基金规模的占比在下降，现在稳定在30%左右。同时，除了中间几次危机带来短暂的总规模下降外，整个货币市场基金绝对规模一直是持续上升的。目前在美国，整个货币市场基金总量是非常大的。

　　目前中国的货币市场基金投资标的配置状况和美国金融脱媒时期相比非常接近，简直就是不谋而合，我们当然没有刻意模仿美国货币市场基金当初投资标的的构成。从80年代开始一直到现在，大额可转让存单CD一直是美国货币市场基金的重要投资标的，包括美国CD和欧元CD加起来在高峰的时候所占组合投资比重接近40%。而中国从去年10月份开始，证监会放开了货币基金投资协议存款30%的比例上限规定，货币基金投资协议存款的比例在50—60%。从美国货币市场基金投资标的的构成看，什么样的投资标的会成为我们未来货币市场基金主要的投资标的？我们认为两类资产占的比重将比较大，一类是存款，一类是商业票据。在利率市场化、金融脱媒的过程中，由于利率波动幅度较大，债券占货币市场基金的投资比例会比较小。回顾2005-2006年货币市场基金遇到的冲击，投资标的单一、市场容量较小是主要原因，当时债券的投资比例比较高，这样的投资标的结构让货币市场基金承担了过大的利率及流动性风险。

　　另外，货币市场基金投资者群体的分布，美国主要是个人投资者，65%是个人投资者，机构占比大概30%；而我国由于个人投资者现金管理还是以存款为主，整体来看个人投资者占我们货币市场基金的投资比例是比较低的，机构投资者占比较大。由于在同业拆借利率市场上资金成本和货币市场基金收益率间有一个较大的套利空间，所以导致机构投资者在中国货币市场基金中占有较大的市场份额。同时由于机构投资者的投资行为具有非常强的一致性，其行为对市场的流动性影响较大。短短一年中我们货币市场基金规模上下波动在30—50%之间，这对整个货币市场基金的流动性管理提出了非常高的要求。

　　看看中国货币市场基金发展的历史，我们从03年第一只货币市场基金诞生以后，可以看到我们投资标的资产分布出现了非常大的改变。我们与美国货币基金市场的配置结构在逐步趋同，我们以往债券占的比重非常大，随着这几年金融脱媒、利率市场化进程的不断深入发展，我们存款比例在上升，债券比例在下降。同时，伴随我们货币市场基金规模飞速的扩张，投资标的范围的增加，尤其是具有高度流动性特征的投资标的的增加，使得货币市场基金规模的扩张具有坚实的基础。

　　比较美国市场，可以给我们几个启迪：

　　首先，目前货币市场基金规模的扩张得益于金融脱媒以及市场利率化这么一个大的基础环境。从这个意义上来说，中国未来货币市场基金规模扩张有它真实强大的基础。

　　另外，如果要扩大货币市场基金规模，其投资标的的市场必须足够大。如果投资标的的容量和市场深度有问题的话，货币市场基金的流动性就会出现很大的问题。至少现阶段，货币市场基金投资者的行为是比较一致的，在这种背景下我们更加需要大量能够防范流动性风险的投资标的。从长期看货币市场基金一定是以个人投资者为主要投资群体的投资工具，我们一定要强化它的服务功能，为大量的散户投资者做好现金管理服务。

　　第二个在利率市场化过程中，对中国市场启迪非常大的产品是利率互换。成熟市场1982年8月份出现了第一单利率互换。它所产生的背景也是在金融脱媒过程中，资金大量从银行流出，对银行存款造成很大冲击，导致银行流动性出现了很大的问题，从而引发市场利率大幅波动。在这种背景下，银行需要一种工具来管理他的利率风险，利率互换产品应运而生。我们看到从80年代开始，美国利率互换市场规模扩张非常迅速。这给我们一个启迪，在金融脱媒、利率市场化过程中，我们金融市场参与者如何来管理它的资产和负债、如何匹配其资产和负债的期限结构差异？利率互换作为一个利率风险管理工具，它未来的空间是非常大的。

　　当前中国利率互换市场也在逐步的扩张，规模逐步增加，但从这两个市场的比较来看，美国十年期国债和利率互换的利差始终保持为正，而由于我们投资群体差异比较明显，定价功能并不是很准确，因此，我们国债与利率互换的利差在某些时点表现为负。我们探究其原因，主要是因为投资者投资策略的差异，市场一类主要参与者银行，其债券投资主要是采用买入持有的策略，而另外一个投资群体是外资银行，他们是基于对利率互换利差的感知来进行利率互换投资。这两类群体对于市场价格的判断出现了分歧，表现在某一时点上利差会出现比较大的分歧。相信随着我们利率互换的规模越来越大，我们投资群体越来越多元化，市场定价越来越完善，利率互换基础性风险特征会越来越向美国成熟市场的特征靠拢。

　　利率互换利差代表的含义是，真实的无风险利率应该是在国债和利率互换之间的某个点。我们国家长期以来是用国债收益率水平来代表无风险利率，实际上在考虑了国债的便利性溢价后，真正的无风险利率应该是通过国债和利率互换曲线共同决定的。

　　美国利率互换市场对中国的启示是，在飞速扩张的市场中，多元化的投资者结构是保证这一产品能够有比较大发展的基础。此外，市场要能够提供多样化的投资产品，同时卖空机制、套利机制等一系列的基础建设的完善，将有助于价格发现功能的完善，从而使得我们整个利率互换的市场价格真实反应无风险的利率水平。来源和讯基金)