银华首现到点折算 多空借道分级基金"对赌"空方胜出

　　首开先河，银华中证等权重90指数分级基金（下称银华90）成为第一个触阀值折算的分级基金。

　　作为一只跟踪复制中证等权90指数的指数分级基金，银华90分为杠杆份额（B类份额）银华鑫利和约定收益份额（A类份额）银华金利。9月4日，银华90完成折算后复牌首日，银华鑫

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　　《华夏时报》记者了解到，最近半个月以来，分级基金的工具性被多空双方各取所需运用到极致，看空和看多的资金分别借道银华鑫利和银华金利对赌，这也表明被动投资、运作透明的杠杆工具类产品在一定程度上满足了各方参与者对杠杆、多空工具等的诉求。

　　随着下拆最终成为现实，这场战事激烈的多空赌局终于落幕，“空”方胜出，押注银华金利的资金赚得“盆满钵满”。

　　“这一次的向下折算是一个典型的实战演练，会让投资者对分级基金的运作机制和工具属性的理解进一步加深，有利于今后整体分级基金的长期发展。”银华90基金经理王琦向《华夏时报》记者表示，尤其是对于像银华金利这样的A类份额，这一过程让A类价值逐渐体现。

　　折算首日全天封住涨停

　　据银华基金(博客,微博)公司公告，截至8月30日，银华鑫利份额的基金份额净值为0.25元，达到基金合同规定的不定期份额折算阀值0.25元。根据基金合同以及深交所相关规定，该基金将以8月31日为基准日，办理不定期份额折算业务。

　　折算后，银华鑫利、银华金利、银华中证等权90指数母基金将重归1元，银华鑫利、银华金利的比例仍然保持1:1，银华金利多出的份额将转化为母基金份额。公告显示，银华鑫利和银华金利折算比例约为0.2435，银华金利折算为新增银华90场内份额的比例约为0.8026。

　　9月4日为银华90完成折算恢复申赎、转托管及配对转换等业务的首日，银华鑫利停牌一小时后，开盘即涨停并全天封住涨停板。全天，银华鑫利成交量超2亿元，再度成为场内成交最为活跃的杠杆基金。

　　数据显示，目前市场上27只分级基金杠杆份额的平均溢价为19.8%。杠杆倍数越高的分级基金，越受到投资者的追捧与炒作，享有更高的溢价。根据折算规则，折算后银华鑫利的杠杆比例回到2倍。

　　广发证券金融工程小组统计发现，银华鑫利在过去1年的日均换手率为9.14%，流动性位居前列。在广发证券看来，以建信进取2倍左右的杠杆倍数以及对应15.76%的溢价率为参照，银华鑫利应享有15%左右的合理溢价。

　　兴业证券分析认为，银华金利合理折价率约在15%左右，相应地，银华鑫利在复牌之初的溢价率约在12%左右。不过，兴业证券也指出，在复牌重新交易后，合理折、溢价率变化将主要受市场行情影响，市场行情的任何一个拐点（反弹或回落），都将带来银华鑫利溢价率的迅速变化，并传导影响银华金利的折价率。

　　机构资金扮演重要角色

　　记者采访获知，国内的分级基金是在杠杆类衍生品稀缺背景下的特殊产物，西方成熟市场并无该类产品。银华90的实质是银华鑫利从银华金利融资去购买指数成份股，银华鑫利的杠杆因来自银华金利的融资，因此，银华鑫利要向借出方银华金利支付一年定存利息加上3.5%的利息，且利息支付是每天在净值变化中累加，通过每年定期份额折算来实现。

　　根据该基金契约规定，银华90将在两种情况下进行“到点折算”，一是当母基金净值达到2元时将触发“向上到点折算”，即上拆；二是当银华鑫利净值达到0.250元，触发“向下到点折算”，为下拆。

　　王琦介绍说，之所以设计不定期份额折算机制，主要是为了避免银华鑫利份额在市场大幅下跌过程中所面临的净值归零的风险，同时，可有效维持银华金利和银华鑫利份额的风险收益特征，保证分级机制的延续性。

　　记者注意到，正是在接近0.25元下拆阀值区间时，银华鑫利享有5倍左右的目前杠杆基金中实际最高的杠杆，对追逐高收益的投资者来说，拥有高杠杆、进入门槛较低的银华鑫利自然成为博取反弹的不二选择。

　　相比银华鑫利而言，银华基金量化投资部总监周毅指出，银华金利相当于是一只看跌期权产品，股市大幅下跌时对该基金价格表现更有利，“它类似于熊证，在海外金融市场有较多的此类产品。”

　　在接近阀值的半个月时间中，银华鑫利和银华金利成为A股多空双方各自下注的主战场，一场借道二者的多空对赌战事愈演愈烈，赌局的关键是，指数能否继续下行，直至触发银华鑫利0.25元的到点折算阀值。

　　一位参与其中的机构投资者告诉记者，看空A股者笃定银华金利折算启动可获得折算收益，因此看空资金源源不断地介入银华金利，其市场价一路上涨，银华金利下拆前最后一周涨幅达到4.55%，领跑低风险基金，同时成交量也激增，在8月28日甚至达到10.54亿元。不仅创下了国内低风险基金日成交金额的新高，且超过了当日所有股票的日交易量。

　　另一方面，布局银华鑫利押注后市上涨、不会触发到点折算的博反弹资金也不断介入，在最后一周，银华鑫利周成交金额24.31亿元，换手率达到107.7%。

　　伴随到点折算的发生，战事激烈的多空赌局终于落幕，押注银华金利的“空”方资金胜出。

　　由于折算后银华鑫利杠杆恢复为初始的2倍，其杠杆率对应的溢价率将重新修正，此前30%以上的高溢价难以为继。下拆前最后一个交易日8月31日，银华鑫利净值为0.243元，按收盘价0.28元计算，当日其溢价率已回归到15.22%，溢价率回归也使得银华鑫利周降幅达到29.29%。

　　值得注意的是，机构资金在这场“赌局”中扮演了重要角色。记者从有关渠道获悉，今年7月以来，机构大举增持银华金利，持有比例已超60%，特别是QFII和保险公司增持十分明显，目前，来自欧洲的一家QFII成为折算前的第一大持有人。

　　随着“对赌”资金不断涌入，银华鑫利与银华金利场内规模急剧膨胀，从年初的18.6亿份膨胀到最新的约170亿份。

　　周毅强调，银华鑫利和金利各自给看多和看空的投资者机会，表达对后市的看法。作为基金公司，希望为投资者提供好的投资工具，“如同提供了一把手枪，是消灭对手还是打死自己就由投资者自己决定了。”

　　泰达宏利基金首席市场官李琦9月4日也向记者表示，银华90是第一个折算案例，对市场来说是一个很有意义的演示。在她看来，对分级基金未来要在零售端加大投入推广，让更多个人投资者也能通过分级基金的套利机制，在下跌的市场中通过利用分级基金获得正收益。