收益率8%~12% 中小企业债基金破冰

　　《投资者报》研究员 邓妍 尚志科

　　公募基金行业的固定收益类投资创新，正在势若破竹般推进。

　　继国庆后银华、华宝兴业基金公司上报交易型货币基金新产品，让货币基金将首次可如股票一样，在二级市场上买卖之后，《投资者报》获悉，国内首只明确以中小企业债券

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• 光大证券

　　在上海证券基金评价研究中心首席分析师代宏坤看来，中小企业债基金的创新性值得关注，其原因一是因为国内中小企业债券市场处于形成过程中，在发展初期对这一券种的需求远大于供给，具有一定的稀缺性；二是因为中小企业债券的高收益率能补偿其信用和流动性的风险，预计在发展初期，违约率会较低。

　　短期内高收益债具稀缺性

　　“中小企业债券也称为高收益债，其风险收益特征与其他债券有很大的差别，可谓是债券中的创业板。”代宏坤如此评价中小企业债券。

　　近年来，在政策支持和相关部门的大力推动下，国内中小企业债以公开或非公开发行的多种方式，逐步进入投资者视野。由于中小企业债券具备鲜明的风险收益特征，对机构投资者具有很强的吸引力。

　　在代宏坤看来，这一方面是因为中小企业债券满足了投资者对于新的债券类型的需求，这一券种提供了较高的息票利率；另一方面是因为，与传统上对高收益债的认知相比，这类券种的质量有所提升，其风险并不像市场想象得那么高。

　　他举例说，美国接近90%的高收益债券在B级以上，而国内目前发行的中小企业集合债券和中小企业集合票据的信用等级更高（中小企业私募债除外），违约风险是小概率事件。

　　“国民财富的持续增长尤其是中产阶层人群的快速增长以及理财需求，在某种程度上为高收益债券的发展提供了充足的资金来源，市场对高收益债券具有广泛的内在需求。”

　　但需求背后，中小企业债的供给是否能跟上？《投资者报》注意到，当下有关中小企业债可能面临流动性风险的讨论甚嚣尘上。代宏坤认为，从供给的角度来看，国内中小企业债券在未来会有较大的规模，但目前还处在发展初期，管理层在推进这一市场发展时相对审慎，短期内扩容速度不会太快，使得这一高收益债券具有稀缺性。

　　统计显示，截至2012年9月10日，国内处于存续期的中小企业集合票据63只，规模为162.32亿元，仅占信用债比重的0.11%；中小企业集合债券8只，规模63.45亿；2012年开闸的中小企业私募债，目前已经有39家融资，涉及金额39.83亿元。

　　收益率区间在8%~12%

　　根据各家券商研究员的测算，从到期收益率来看，目前剩余两年的中小企业私募债，收益率在7%~10%之间；剩余3年的中小企业私募债，收益率在7.5%~11.5%之间。

　　光大证券分析师郜彦伟的进一步研究显示，中小企业私募债的评级主要为AA和AA-，因此，同等评级企业债的发行利率对于中小企业私募债的票息定位具有指导意义。考虑到中小企业私募债基本不具备流动性，应该存在流动性溢价。他认为，中小企业私募债利率的下限区间应该在8%以上。

　　另外，从筹资角度看，中小企业私募债的发行利率不应高于长期贷款利率或者信托融资成本。“5年期贷款利率为6.55%，中小企业上浮50%将达到9.8%，再加上中间业务收费，企业的融资成本在10%以上。而信托产品的要求收益率为9%左右，再加上托管等各类费用，企业的融资成本在12%。因此，中小企业私募债的收益率的上限大约为12%。”

　　《投资者报》注意到，从数据表现看，高收益债为投资者提供了可观的长期回报。1997年以来，美林高收益债指数上涨了193%，而S&P500指数只上涨了75%。分时间段来看，除了1997~2000年新经济泡沫时期，债市的表现都不弱于股市；而在2008年金融危机时，高收益债的跌幅也显著小于股市。考虑到分红，高收益债的收益率与股市相当，但波动率更低。

　　郜彦伟进一步透露，他们通过分析1990年到2011年这20年间的数据发现，高收益债券的收益率高于投资级公司债券和股票的收益率，风险却又明显地低于股票。

　　“从分散风险配置资产的角度讲，最重要的莫过于了解各种金融资产之间的相关性：投资级债券各品种回报率之间的相关性最高，可以达到0.84~0.95；相反，投资级债券和股票的相关性却很低，仅有0.21。”因此，相对于国内一般型债券基金和偏股型基金，郜彦伟认为，中小企业纯债基金完全有可能提供风险可控的高回报，能够很好地丰富国内的投资工具。

　　代宏坤也认为，中小企业债券的信用状况并不如投资者担心的那么糟糕，而且还普遍采用了“担保”的增信方式，发生违约的时候，“担保”实际上提供了类似保本的作用。

　　“中小企业债券往往有当地政府的大力支持，依赖于大型银行或资信良好的企业为其提供全额无条件不可撤销连带责任担保，这是银行和政府信用为中小企业债券的信用风险买单。因此，‘担保’的增信方式将大大减少中小企业债的信用风险。”

　　借道分享高收益债投资机会

　　“近年来，中国债券市场蓬勃发展，目前市场规模已经接近24万亿。新的品种也不断涌现，其中最具有创新意义的债券品种当属中小企业私募债。该品种的推出标志着中国高收益债市场开始崭露头角，其中也孕育着新的投资机会。”鹏华中小企业债基金经理戴钢10月11日向《投资者报》表示。

　　在他看来，中小企业私募债的发行既符合国家大力发展中小企业的政策，满足中小企业的融资需求，也为债券市场提供了新的投资品种。

　　从海外的经验看，美国过去13年高收益债券占投资级债券发行规模比平均在13%以上，其在过去三四十年的发展中，为投资人带来了良好的回报。戴钢认为，我国中小企业私募债的最大吸引力来自于较高的收益率，其收益率比同期限AAA级的信用债要高出5%左右，当然其面临的风险也要高于普通债券。

　　因此，中国交易所对中小企业私募债的投资人进行了资格限制，普通投资者无法直接参与到高收益债券的市场中来，分享该市场的投资机会。因此，将中小企业发行的债券作为主要投资标的的中小企业债基金，将可帮助投资者分享高收益债券市场的投资机会。