海通证券：工银信用纯债 专注谋求好收益

　　今年以来，市场持续震荡，纯债无疑成为了“避险”产品中最抗压的种类。而在“股债双杀”的市场状况下，纯债基金通常都是笑到最后的“正能量”。然而该类品种虽然具备抗风险功能，但其收益性难以满足投资者需要，因此发行数量渐少、发展愈加缓慢。在此情形下，信用纯债

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• 海通证券

　　信用+纯债产品定位 营造债基的比较级

　　股票和转债的收益波动性明显高于债券资产，对于偏债型基金以及可参与转债交易的纯债型基金来说，尽管投资比例有限，但权益资产反而成为其收益的主要影响因素，一方面增加了债券型基金与股市的相关性，加大了净值波动，另一方面也使得债券基金投资经理往往过多的将精力致于变化多端的股票市场，难以发挥专业化投资的优势。工银信用纯债将投资范围严格限定于固定收益产品，既不可投资于股票，也不可参与可转债（可分离交易可转债的纯债部分除外）的交易，尽管一定程度上限制了投资经理在大类资产配置上的发挥空间，但能使产品回归债券专属投资工具的本质，让基金经理在债券投资上的专业优势得以更好的施展。

　　据了解，该基金至少将80%的固定收益资产配置于信用债之上。海通证券表示，与具有政府信用背书的利率债相比，信用债的票息或本金的兑付存在一定的不确定性，风险相对更高，投资者多会要求发行人在收益率上给予信用利差补偿，因此其预期回报率一般高于利率债。海通证券考察2007年以来国债和企业债的长期累计回报，截止到2012年8月27日，中信标普企业债指数的累计回报为30.08%，超过国债指数9.28个百分点。

　　信用债潜力看涨

　　海通证券分析师认为，从经济周期的角度来看，在衰退期（尤其是衰退后期）和复苏期中，信用债的投资回报通常会超越利率债。在衰退期中经济增速和物价水平双降，市场避险情绪提升增加了投资者对固定收益类资产的需求，同时物价水平的下降为货币政策创造了放松的空间，由此导致的货币供给增加也会降低债券资产的要求回报率，带动其内在价值的上升，因此衰退期中债券资产表现较好。

　　随着衰退期的演进，物价水平持续下降，但货币政策的效果开始逐步发酵，市场对于企业偿债能力的担忧慢慢缓解，因此信用债可以享受基础利率下行和信用利差下降的双重利好，从而获得超额回报。复苏期中经济增速回升，而物价指数仍处于减速下降之中，这时下游需求已经回暖，而上游资源成本仍然较低，整体物价水平仍处于低位，企业经营状况将出现明显改善，尽管基础利率可能随着企业投资需求恢复而开始上升，但对于低风险投资者来说，信用利差的进一步收窄以及信用债较高的息票利率使得信用债仍具有不错的投资吸引力。

　　根据海通证券的统计发现，最近一轮完整经济周期中各阶段中信标普国债指数和企业债指数的收益率显示，无论是在衰退期还是复苏期，信用债的平均回报明显高于利率债。从工业增加值和物价水平的变动来看，目前中国经济仍未完全走出衰退期，未来可能逐步迈向衰退-复苏的过渡阶段，所以今年以来信用债相对于利率债的超额收益有望持续。

　　大格局下看信用债市场

　　2004年以来，股票市场上涨、物价指数波动，金融脱媒现象日益突出。尤其是到2011年，央行开始发布社会融资总量指标数据以更加精确地反映整个市场中的投融资规模。海通证券强调，在今年1~7月的社会融资总量数据中显示，债券融资所占比例由今年年初的4.53%增加到7月份的23.88%，增长尤为突出。而在债券市场持续扩张的同时，信用债占比也在稳步提升，由2000年的1.72%增长到2011年的24.6%。可以说，金融脱媒促发企业融资方式多元化，同时也使得信用债供给持续高增，为投资者提供了日益丰富的选择空间。

　　对信用产品投资而言，金融脱媒带来供给扩张，而经济转型则会增加产品的交易价值，无论利率风险、抑或信用风险均会出现波动增加的趋势。目前，国内正处于经济转型期，资源配置方式、经济发展方式的转变会对各个行业产生深远影响，公司债券、企业债券市场的发展亦面临着历史性的机遇，信用债的投资离不开投资管理人的主动判断。从宏观经济变化、货币政策预期、行业周期轮动、到微观财务分析、违约概率测算，无一不体现出投资人的主动管理能力。这一系统工程也拉开了不同管理人之间的差距，使得债券投资的管理模式发生变革。而在此时布局信用债也显得尤为重要。