量化密码：调出14%的P/E“颜色”

　　低P/E因子模型构建示意图：

低P/E因子模型构建示意图

　　巴菲特的成功使得价值投资的理念深入人心，像巴菲特一样选择“好股”并长期持有已经成了获得稳定收益的诀窍，然而普通投资者的感性认识下的价值投资有些刻舟求剑。

　　对于巴菲特的追随者来说，P/E的估值就像“盐少许”一样，到底P/E的低限度是什么、不同行业的“盐少许”是否有量上的不同、是否所有的行业都适合“盐少许”的概念呢?低P/E的笼统说法对普通投资者的指导性非常模糊，而在变幻莫测的市场中，人的情绪和判断力难免也受影响。

　　理性价值投资有效

　　情绪定律告诉我们，“理性地思考”本身也是一种情绪状态。所以人百分之百是情绪化的动物，而且任何时候的决定都是情绪化的决定。这就好比在为房间粉刷涂料的时候，如果采用人工调色，即便是再经验丰富的工人第二次配出的颜色也会与第一次的颜色有偏差。

　　在价值投资的理论下，也难免出现感性认识带来的偏差。譬如，价值投资强调长期持有，在股神巴菲特长期持有的可口可乐这样例子的感召下，很多投资认为价值投资就是捂股。当个股被低估时，捂股倒没什么；当个股价格已经翻了几倍后，严重偏离基本面还在继续持有，这时投资的表现显然不是价值投资。

　　在市场浮躁的气氛下，却往往让投资忘记了价值投资的真正所指，反而是低点不买高点追涨助涨助跌。这样一来，投资收益显然不理想，于是开始质疑价值投资在A股市场的有效性。

　　但宽客却认为既然情绪下的人性无法实现“越是大涨越是强调风险”的话，就摒除人为干预，单纯买入低P/E个股，收益又是如何？通过选取排名前100的公司，按照流通市值权重组成“好公司100组合”，买入并持有一年。直到下一年的5月份，重新计算每个上市公司的P/E值，得到新的“好公司100组合”。并调整组合，继续持有一年。如此这般，每年只进行一次调仓交易，交易的手续费按单边0.6%计算。

　　5年以后，投资收益如何？统计结果显示，5年里的组合累积收益264%，同期沪深300指数收益为210%。按复利计算，组合平均每年战胜指数4%左右（图1所示）。于此得到一个初步的结论：价值投资在中国是可行的！

【图1】：低PE策略与沪深300指数收益率比较

　　看成长性很关键

　　既然低P/E的策略是有效的，又该如何量化、理性地对待呢？既然人工配色出现偏差，不妨就用机器调色。将每种颜色的数值记录下来，再反复试验，最终得出的色值才能让颜色被“复制”。如果需要进行颜色微调改进时，也可以在短时间内找到需要的颜色。

　　其实这就相当于把个股按P/E进行量化，通过大量计算、试验得出想要的结果，也就是收益率，并通过个股的调整来实现收益率的差异。在这点上，显然个人投资者难以实现，但宽客已经先行一步，帮我们得出了结论。

　　价值投资真正的意义不是已有业绩而是在于成长性。也就是其未来预期收益率才是支撑股价上涨的动力。于是宽客用预期的P/E值来选择个股，改进的结果是模型5年收益上升到374%，每年战胜指数的幅度上升到11%。显然用预期P/E值调整过后的色彩更能让我们满意。

　　动态P/E策略 收益完胜

　　个股通过P/E量化后，就像一张张色卡，跟踪它们的色彩就能搭配出投资者想要的“绚烂”。然而，经济周期和行业景气度都处于动态循环中，如果我们一成不变的持有某些股票，难免会跌入经济周期的U形底端。

　　“一万年太久，只争朝夕”，投资者想要的就是在一个相对固定的周期内获得更多收益，适时调整P/E就成了。选择最“红”数据，尽量挣开低谷的引力，获得较高超额收益。

　　从横向的行业角度来看，并不是所有行业都适合低P/E策略！例如医药生物、信息服务等行业，是应当看成长性。如果在这些行业里单纯的看低P/E，可能反倒找到相对不好的公司。这也是为什么，巴菲特赚钱最多的是可口可乐、圣太菲铁路、中国石油这样的大蓝筹，而不是微软这样的高科技企业，即便微软确实也是好公司。

　　我们不妨再看看纵向的时间轴，一年里股票价格变动也很大。譬如，某上市公司原本PE值较低，在1个月里价格上涨较多，PE值也涨上去了，我们是否可以提前兑现利润，卖出上涨个股，转而投资PE仍较低的其它股票？

　　根据这个理念，每个月根据新的二级市场价格，重新算一次PE，每个月调整一次组合。同样考虑单边交易0.6%的手续费。改进后模型的收益上升到434%，每年战胜指数的幅度上升到14%（图2所示）。

【图2】：动态预期PE与其他参数模型收益率比较

　　资料来源：摩根士丹利华鑫基金。