被关联交易所困扰的指数基金

　　维护一个公平的市场环境，切实保护投资者利益是证券市场生存发展的基石，作为新兴市场的国内基金行业理应义不容辞。这当中，坚决打击内幕交易、操纵市场等违法行为是一项重要内容，从内幕交易、市场操纵行为认定指引的发布、试行到相关司法解释的出台，已经历数个春秋 ，打击证券市场违法行为取得了丰硕成果。

　　从海外经验来看，随着证券市场逐步发展，相关立法会随之与时俱进，国内基金市场也不例外。今年7月份，应运而生的新基金法修订草案就市场发展现状及未来方向做出了多项重大调整，其中包括私募基金纳入监管、适当放宽基金投资范围及运作管制、基金销售和投资顾问子公司的设立及专业人士持股计划等多项内容。本文以指数基金成分证券的投资限制为视角，结合新基金法修订和海外经验，阐述笔者对指数基金可投资证券范围的观点。

　　⊙Morningstar晨星

　　（中国）研究中心 姜鹏

　　投资范围约束

　　——主被动管理的基金可适当区别对待

　　在修订草案中基金投资范围适当放宽的部分，除了为股指期货等衍生产品投资提供了依据外，长期以来投资者、基金管理人及监管者均颇为关注的关联交易也获得进一步梳理，如有条件放宽了基金“买卖基金托管人及其控股股东、实际控制人或其他有重大利害关系的公司发行的股票或者债券”、“买卖基金管理人、基金托管人控股股东、实际控制人或者与其基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司承销期内承销的证券”。同时，由于基金管理人及其关联人（如控股股东）关系密切，基金相关投资限制基本维持不变，如基金不得“违反规定买卖其基金管理人及其控股股东、实际控制人或者其他有重大利害关系的公司发行的股票或者债券”。即便如此，监管部门对关联交易已有所留意，新增的“违反规定”四字可能为日后关联交易的界定预留空间。

　　实际上，现行的《基金法》在其立法工作期间，各界对证券市场的关联交易谈虎色变，加上受到“基金黑幕”事件的负面影响，立法中完全禁止基金投资于其他基金份额、基金管理人或托管人及其控股股东和有重大利害关系的公司证券。随着中国资本市场的快速发展，部分条款已与实际情况有所偏离，如在资本市场扩容的大背景下，为数不少的银行、券商登陆A股市场，其中不乏一些主要的基金托管行和部分基金公司股东，“一刀切”式的禁止交易在一定程序上形成了人为设置的投资障碍，此类状况愈发受到各方关注，也最终在新基金法修订中有所体现。

　　从修订草案来看，基金投资托管行股票已获有条件放开，管理人及其控股股东股票的投资则依然本着防范风险的原则有所保留。从保护投资者的角度，任何有损投资者利益的关联交易应当严格禁止，而实际上，关联交易并非洪水猛兽，海外监管立法来看，一些无损投资者利益甚至有利于投资者的关联交易是可以豁免的，减少不甚合理的投资障碍、提高投资管理效率实际上也是在保护投资者的利益。被动管理的指数基金持仓多为指数成分股，且持仓权重也与指数成分权重相近，若因关联关系而不能投资部分成分股，将使得业绩跟踪难度加大，即使通过替代方法也只是权益之计，尤其当禁止投资的股票属一些权重较大的成分股或绩优股时，跟踪误差被放大或难以避免。

　　基于上述考量，笔者认为，指数基金作为国内市场上快速发展的一类产品，以跟踪指数业绩为投资目标、具有其独特的被动管理属性，可针对不同的成分股复制方法，给予部分指数基金有条件的投资豁免，以减少人为的投资管理障碍、简化不必要的投资操作，更好的实现投资目标以保护投资者利益。

　　指数基金（ETF）关联交易的处置案例

　　——可持有控股股东的股票

　　其他市场对于ETF的关联交易的处理方式或许值得我们借鉴，下面列举3只ETF在关联交易的处理方式以供参考：

　　案例显示，关联交易并非一律予以禁止；对于可能产生利益冲突的关联交易，实际操作中，管理人若坚信其并未对投资者利益构成实质威胁，可提交相关部门或机构进行审核通过并对其交易予以披露。

　　反观国内外金融市场的发展，一些大型金融集团旗下经营着银行、保险、信托、券商等多项业务，“一刀切”式的禁止关联交易会限制基金行业投资管理的有效性，最终会使投资者利益受到影响。作为被动管理的国内指数基金则首当其冲，尤其是一些具有金融集团背景及银行系、券商系的基金公司旗下的指数基金。

　　基金名称 基金公司 是否允许关联交易 关联交易的风控措施

　　DB-X 2020

　　DBX Strategic Advisors LLC 有条件豁免，以较为完善的内部控制对关联交易进行决议把关。 以董事会为监管主体、独立董事组成的审计委员会为专业委员会、董事会任命的首席合规官为主要合规业务负责人相结合的内部控制结构。

　　目标周期

　　恒生指数

　　恒生投资管理有限公司 有条件豁免，基金经理及其关联方可作为当事人与该ETF进行交易 该类交易须经受托人书面同意后方可进行并于ETF经审计年报中披露

　　上市基金

　　安硕分散

　　安硕 有条件豁免，但须甄别各个利益冲突事件的属性。 独立审查委员会（independent review committee）对所有识别或提交的利益冲突事件进行审查，并根据利益冲突的性质予以批准或提出建议，每年均在iShares网站披露委员会相关活动。

　　月度收益基金

　　ETF关联交易及风控案例

　　关联交易法条三部曲

　　——清晰界定，原则性禁止，有条件豁免

　　基金作为一种特殊的信托关系载体，其管理人对基金具有管理权，份额持有人将自有资金委托管理人代为管理而并不参与投资运作，由于信息在两者间并不对等，为有损基金持有人利益的关联交易提供了温床。因此，为保护投资者利益，海外基金法律法规对关联交易颇为重视，有多项条款对关联人、关联交易进行了细致阐述，可操作性较强。

　　下面以美国《1940年投资公司法》和香港《单位信托及互惠基金守则》为例，简述关联交易法规特点。

　　整体来看，为清晰界定、甄别关联交易，相关立法基本分三步走：

　　首先，关联交易的甄别第一步是界定关联人范围。

　　美国《1940年投资公司法》将部分关联人界定为：“（1）直接或间接拥有、控制其5%或5%以上表决权证券的人；（2）被其直接或间接拥有、控制5%或5%以上表决权证券的人；（3）直接或间接控制其或被其控制的人、或与其共同被第三人控制的人；（4）其管理人员、董事、合伙人或雇员。”

　　香港《单位信托及互惠基金守则》则将关联人界定为：“（1）直接或间接实际拥有该公司普通股本的20%或以上的人士或公司，或能够直接或间接行使该公司总投票权的20%或以上的人士或公司；或（2）符合上述（1）款所述其中一项或全部两项规定的人士或公司所控制的人士或公司；或（3）任何与该公司同属一个集团的成员；或（4）任何在（1）、（2）或（3）款所界定的公司及该公司的关联人士的董事或高级人员。”

　　整体来看，美国和香港对关联人的界定颇为相似，均将实际控制、共同被控制纳入关联考量，此外，则主要在百分数的表决权阀值（5%或20%）、被控制因素、关联自然人等方面有所差异，实际上，具体法条可根据各国国情而有所差异。

　　再者，关联交易类型的认定给出关联交易自身属性，为甄别关联交易提供了指引。

　　《1940年投资公司法》将关联交易分为本人交易、共同交易和代理交易三类。其中，本人交易指基金关联人作为对手方与基金进行的交易；共同交易指基金关联人与基金同处于交易的一方，共同与第三对手方进行的交易；代理交易方面则阐述了基金关联人作为交易代理人的约束。

　　相比《1940年投资公司法》，香港《单位信托及互惠基金守则》对关联交易的规定中行政监管较少，更多注重市场作用及信息披露。在“与关联人士的交易”章节中，除了对关联交易中的承销、存款利率、返佣、交易金额等有明确阐述外，其他关联交易主要结合必要的书面同意、年报披露进行规范，如财务报表中须披露关联交易及其涉及的非金钱利益的安排、期间无关联交易仍需声明等。

　　最后，由于界定的关联人过于宽泛，法条会对无损投资者利益的关联交易有条件豁免，以减少人为设置的投资障碍以提高投资效率。

　　反观美国，对于有损投资者利益的关联交易，《1940年投资公司法》则在本人交易中强调“故意（knowingly）”的主观条件，在共同交易中强调基金的交易条件是否劣于其他共同参与方。此外，《1940年投资公司法》还对本人交易进行部分豁免，以有条件的放开部分无损投资者利益的关联交易，如“在符合下列三项条件的情况下，可以向SEC提交申请豁免本人交易中的关联交易指令：（1）交易的条款合理公允，包括应付或应收款项，且参与交易的任何一方的条款都不过于优越；（2）交易与基金公司政策保持一致，一如其根据本法提交的注册声明和报告文档中所述；（3）交易符合本法的一般性目标”。

　　基金关联交易禁地

　　——指数基金的投资束缚

　　如前所述，考虑到指数基金被动管理的特殊属性以及金融市场各机构相互持股情况的普遍存在，在不损害投资者利益的前提下，一些海外指数基金允许投资管理人控股股东及其他关联方股票，以实现紧贴指数业绩、降低跟踪误差的投资目标。部分指数基金中，关联方股票同为指数成分股时的交易豁免存在其合理性。

　　国内随着银行、券商相继上市以及全牌照金融控股集团的出现，严格禁止基金“买卖其基金管理人及其控股股东、实际控制人或者其他有重大利害关系的公司发行的股票或者债券”的条款对于指数基金来说也许并非完全合理，尤其当指数基金不能投资标的指数中较大权重的成分股时，将指数基金的投资运作复杂化，控制跟踪误差的投资目标受到了限制，难以充分发挥指数基金天然优势，实现投资者的投资目标及其利益。退一步讲，如果投资者购买了两只跟踪同样指数的指数基金，其中一只受到上述关联交易的限制，那么两只基金的管理实际并不在同一起跑线上，也致使两只基金份额持有人难有公平的收益。

　　从目前国内指数基金的类型来看，主要分为全被动的指数基金和指数增强型基金两类，其中，全被动指数基金的指数复制方法又分为完全复制和抽样复制，如果从审慎监管的角度，完全复制更为被动，可考虑先行作为豁免关联交易的对象，同时可以参考海外经验，将豁免条件配套以下内容以保障投资者利益：包括豁免仅限于指数成分股、关联人的成分股比例限制上限、专门部门审核通过、监管部门审批及加强信息披露等。

　　诚然，在关联交易上严格把关确实有助于保护投资者利益，但若能更进一步清晰界定关联人、严禁及可豁免的关联交易，将使得投资者利益受到更好的保护并提升资本市场应有的效率。于此，除了海外法律法规可作借鉴以外，国内的《内幕交易行为认定指引》、《市场操纵行为认定指引》及其相关司法解释也均可参考。

　　最后，考虑到关联交易的内涵和表现形式的复杂性，“一刀切”式的禁止交易模式与现实有所偏差，完善的信息披露制度或可另辟蹊径。目前，国内定期披露的基金报告中已将管理费中的尾随佣金、母公司银行的代销费用、通过关联方交易单元进行的买卖等多项关联交易纳入披露范围，在此基础上可进一步延伸至指数成分股的关联交易，分享阳光化带来的好处以更好地保护投资者利益。 (来源：上海证券报)