天治基金秦娟：追求高层次的逆向思维

　　伴随着金融脱媒化、利率市场化以及社会融资结构变化的进一步加剧，债券市场在一波三折中走完2012年。

　　步步踏准债市节奏的天治基金固定收益部总监秦娟，其管理的天治稳健双盈债券基金在2012年获得了16.18%的收益，在所有债券基金中排名第一。

　　“之所以能做到这点，主要在于对宏观经济脉络主线的清晰认识，同时独立地进行逆向思考。”秦娟坦言，这跟整个投研团队“协同作战”密不可分。

　　新一年开局，秦娟依然保持了不错的状态，她说，开局很重要，如果开局好，就可以没有负担的前进。

　　对于今年的债券市场，可谓“不悲不喜”，她说，需要“精耕细作”、稳中求进来迎接债券的震荡市。⊙本报记者 吴晓婧

　　逆向思维“灵活出牌”

　　从2012年1、2季度的“快牛”行情，到3季度迅速调整，再到4季度的震荡市，秦娟踏准了每一步的节奏，在正确的时间做出了正确的资产配置。

　　早在2011年末，当市场一片悲观之际，秦娟就非常肯定的对记者表示，债市有望出现趋势性反转机会，而这一前瞻性的预判，为2012年的优秀业绩埋下了伏笔。

　　2011年，城投债风波、可转债暴跌让债市遭受重挫，造就了债市的非常之年。不过，在秦娟看来，通胀拐点已基本得到确认，影响债市的几个主要因素（流动性、货币政策、供给与需求）都将明确好转，债市已经跌出了投资价值。

　　事实证明，2012年上半年债市呈现出“快牛”行情，各类型的债券都经历了大级别的反转，秦娟1季度大幅加仓信用债，并果断放大杠杆，仅仅一个季度绝对收益就达到了5%左右。

　　进入2季度，由于信用债中的短融、中票反弹较多，只有城投债没有反弹，她果断加仓城投债，同时把中高评级的信用债全部卖掉，做了一个比较好的利差。

　　“当时市场对于城投债存在较大分歧，但我们认为2季度降准、降息，在资金面相对宽松的背景下，老城投债可以通过"借新还旧"来规避信用风险，其次，经济不会硬着陆，城投债公司的盈利状况可以维持，对于利息偿还构成保障。”事后来看，2季度确实是城投债的天下，截至2季度末，天治稳健双赢的收益率已经超过了12%。

　　值得注意的是，当去年6月再度降息之际，市场债券牛市呼声再起，她又一次“逆向而动”，大幅降低了城投债的杠杆。

　　“市场普遍认为降息一旦持续，就是债券大牛市的开始，但我们认为这不是一次正常的降息，宣布降息之后几大行全部提高存款利率上限，这次降息成为利率市场化的导火索。”

　　秦娟认为，中国是一个投资拉动型为主的国家，企业对于资金有着天然的渴求，利率市场化一旦开启，由于供给小于需求，利率就不太可能进入下降通道，债券牛市难以维持，但也不会进入熊市，当时判断债券会有一个估值的回归，进入震荡市。

　　事实上，债券市场在3季度经历了较为剧烈的调整，降杠杆后，9月份她再次加仓城投债，“市场总是从一个极端走向另一个极端，当时认为3季度调整有点过头，通胀下行且资金面稳定偏松，债券不会进入熊市，所以果断再度加仓城投债。”

　　除了步步踏准债市节奏外，12年对于权益类的投资也可圈可点。由于预判1季度货币政策放松，股市会有报复性反弹，而资金推动型反弹首选周期，当时秦娟选择了配置了煤炭、有色、券商以及一些大盘转债，二季度认为经济的基本面没有根本性的好转，从周期转向成长，配置了一些防御性的医药和成长股。

　　秦娟坦言，如果说12年的投资存在失误之处，就是当时预判到3季度市场存在风险，但没有把权益类的仓位降到零，但好在12月份市场跌破2000点后，果断加仓周期，这一次，与第二名拉开了距离。

　　稳中求进迎接“平衡市”

　　步步踏准债市节奏的背后，是其对基本面的潜心研究，以及对于更高层次逆向思维的追求。

　　“经济基本面是我们判断货币政策和债市趋势的主要基础。”事实上，分析研究出债市上涨最可能的受益品种后需要提前布局，等债券上涨趋势确立后再去到处询价和买债券已经来不及了，很多时候投资需要逆市布局。

　　对于今年的行情，秦娟认为，宏观经济会维持弱复苏，而货币政策可能中性偏松，财政政策可能中性偏紧。从收益率和流动性看，今年债券市场大牛市和大熊市的概率都不大，因为目前债券的价格处于中枢附近，所以今年很可能是一个围绕中枢上下波动的平衡市。

　　在其看来，目前市场对于平台贷款存在担忧，但今年的主题是城镇化，而城镇化等政策都是以调结构为重心，城镇化期间医疗、社保等均需要跟进，政府更多会引导从债券进行融资，让债市继续发挥好融资功能。

　　央行可能仍然通过市场化的回购来控制资金面，在其看来，市场化的货币政策不太容易引发通胀和通缩。

　　在上述预判的基础上，秦娟认为，今年债券市场的主要利润来源可能是利息收入，而不是价格波动，全年收益率区间维持窄幅震荡，就很难做波段，因为交易成本太高。她坦言，今年最好的策略可能是持有一些高票息的风险可控的债券，此外，城投债是其比较看好的品种。

　　“虽然今年依然看好城投债，但策略上不会像去年那样激进，不会全仓加杠杆配备城投债。”秦娟表示，目前市场对于城投债依然存在分歧，但在其看来，城投债长期而言风险可能会逐步暴露，但两年内城投债出现违约的概率较低。

　　其逻辑在于，目前城投债加起来大约是1万多亿，但银行的融资体量在10万多亿元，城投债体量比起来不到银行的10%。而银行贷款是“一对一”的贷款，而城投债却是面对公众的，一旦出现风险，影响要大得多，从这个角度上说，即使会出现违约，应该也不会“牺牲”规模小而影响大的城投债。

　　其次，城镇化是未来发展的主题，而城镇化中，地方政府一定需要建立配套设施，它需要融资渠道。城投债主要的投资项目就是基础设施建设，说明城投债可能将成为城镇化的主要融资渠道，这种情况下，城镇化才刚刚开始，城投债发生违约的可能性不大。

　　另外，财税改革可能会拉开大幕，如果未来地方财税收入增多，那么会减少城投债偿付的压力。预计未来房产税会在全国放开，这对于地方政府的财力构成保障。而随着城镇化的深化，土地依然比较值钱，地方政府的土地财政还是可以维持。

　　最后，目前各级政府已经意识到了问题所在，但不会采取“休克式”疗法，未来可以通过经济的增长，渐次消化现在问题，在其看来，只要不再扩大债务规模，解决仅仅是时间早晚的问题。 (来源：上海证券报)