海通证券:评信诚沪深300分级基金合同修改方案

　　3月6日信诚基金管理有限公司发布召开信诚沪深300分级基金基金持有人大会公告，本次大会将审议《关于修改信诚沪深300指数分级证券投资基金基金合同有关事宜的议案》，作为第一个修改合同的分级基金，信诚沪深300分级本次的修改方案引起了极大的关注。

        本次审核的方案主要有四个方面：一、增加不定期的上折算情形，当母份额净值达到或超过1.500元时，进行不定期折算。二、修改定期份额折算日，基金定期份额折算日调整为12月15日。三、将信诚沪深300A份额净值计算时使用的“运作周年实际天数”修改为“365天”。四、在法律法规及监管机构允许的情况下，允许基金参与融资融券以及通过证券金融公司办理转融通业务。

　　（一）、增加向上折算条款的影响点评

　　本次信诚沪深300分级审核方案中最引人注目的无异于增加上折算条款，该条款的增加将对信诚沪深300A、信诚沪深300B均产生一定影响，我们分别加以分析。

　　对信诚沪深300B的影响——长期构成利好，折算时点上具有不确定性对于激进份额而言，其生命力在于杠杆，这里的杠杆指的是对于投资有指导意义的实际杠杆，实际杠杆的计算方式为：实际杠杆=（激进份额+稳健份额资产净值）/ 激进份额资产净值，因而随着母基金净值的抬升，激进份额的实际杠杆将下滑，而从长期角度而言，股市向上是大概率事件，假设不设向上到点折算条款回拨杠杆，激进份额杠杆长期来看将会逐渐向1逼近，因而本次向上到点折算条款的设置无疑赋予了激进份额重获生命力的机会。从向上到点折算的阈值设置来看，信诚沪深300分级设置为母基金净值达到或超过1.500元，这一阈值设置低于目前市场上其他产品，即信诚沪深300B的杠杆跌至1.5倍附近，就将进行向上到点折算，恢复至初始杠杆2倍，这一阈值设置使得激进份额杠杆始终保持在较高水平，当然阈值设置较低也使得其上折或较为频繁，而不定期折算带来的停牌将导致流动性风险。虽然向上到点折算条款长期来看对于激进份额构成利好，但在向上到点折算条款触发时点上，对于激进份额投资者是否构成利好具有不确定性，因为向上折算条款虽然使得激进份额杠杆抬升，从而推升二级市场溢价或是折价收窄，但折算过后激进份额将净值归1，净值超过1的部分将全部折算成母基金份额偿付给投资者，而这部分资产占比达到原激进份额净资产的一半，即投资者相当于有近一半的资产丧失了杠杆属性，此外假设激进份额在折算前二级市场呈现溢价状态，则折算后投资者将损失以母基金形式偿付资产的溢价部分，不过从目前1.5倍杠杆的永续型激进份额二级市场折溢价来看，基本没有折溢价，因而其溢价损失部分或较小。

　　对信诚沪深300A的影响——折算时点或利空，长期而言利大于弊

　　我们认为上折条款的增加对于信诚沪深300A从长期而言同样构成一定利好，理由有以下2点：第一，上折条款的存在增加了下折条款触发的概率。我们之前说过，市场长期趋势向上，假设没有上折条款，则母基金净值可以无限增大，可能永远无法触碰向下折算阈值，而向上折算的触发相当于将净值回拨至初始状态，从而使得下折的概率提高。而向下折算则对稳健份额构成多重利好：首先，对于折价的稳健份额来说，可以使大量折价购入的资产按照净值兑现，从而套取折价回归收益；其次，折算后激进份额的实际杠杆将大幅降低，带动折溢价率下行，相应推升稳健份额的折溢价率上行。再次，向下折算条款使得名义上“永久存续”的稳健份额变为“有期限品种”。每次向下到点折算能够通过赎回基础份额的形式七成左右的本金，这实质上使得原本永续的稳健份额能够不定期的兑现大部分本金。第二，有利于降低稳健份额退出成本。对于永续型稳健份额而言，投资者的退出途径为二级市场卖出或是按比例购买激进份额配对转换后赎回，从目前稳健份额二级市场交投状况来看，多数不活跃，会造成较大冲击成本，因而大额投资者通常选择买激进份额配对转换后赎回，而我们在上文分析中提及假设没有向上折算条款，则随着杠杆的抬升，激进份额的吸引力会越来越低从而二级市场交投极不活跃，此时稳健份额投资者想要购买激进份额进行配对转换同样会造成极大冲击成本，因而向上到点折算条款的存在除了保障了激进份额的生命力，也有助于降低稳健份额的退出成本。当然对于信诚沪深300A而言，在向上到点折算触发的时点上，或有一定利空，主要由于激进份额杠杆抬升推动溢价上行（或是折价收窄），从而使得稳健份额折价扩大（或溢价缩小），但从长期发展角度而言，向上到点折算条款对于稳健份额仍是利大于弊的。

　　（二）、修改定期份额折算日的影响点评

　　除了上折条款的增加，信诚沪深300分级同时修改了定期份额折算日，将基金定期份额折算日由原来每个运作周年最后一个工作日调整为12月15日，这一调整或有利于投资者进行税务管理。由于今年信诚沪深300是在1月31日进行折算，所以这一调整将使得本运作周期不足12个月，信诚沪深300A的收益小于其约定年收益6%，约合5.25%。

　　（三）、放宽投资范围影响点评

　　信诚沪深300分级在修订方案中还放宽了投资范围，允许参与融资融券以及通过证券金融公司办理转融通业务，从而使得基金整体投资策略更为丰富。由于信诚沪深300分级的标的指数为沪深300，其大部分成份股为融资融券标的，融资融券业务以及转融通业务的放开丰富了管理人的投资策略，如管理人可以选择将股票池中持有的成份股借出获取收益，或是基于对个股判断进行融资融券操作，有效提升资金使用效率，从而抬升基金整体业绩。当然信诚沪深300分级作为被动产品，其主要目的为跟踪沪深300指数收益，因而这部分收益或仅用以覆盖管理人运营费率。