下半年股市投资策略
各位尊敬的投资者和银行的朋友大家早上好！
今天非常高兴有机会来到美丽的春城和大家做一个交流。我09年加盟公司，管理这个产品2年多一点的时间，对于基金的产品我相信大家都非常了解，基金是组合投资的产品，通过组合的投资来分摊风险
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今天由于时间的限制，想从两个角度给大家交流，一个是择时，一个是行业控制。
说到宏观和市场，我相信大家都会有一些困惑，因为影响宏观和市场的变量是非常多的、非常复杂，经常让大家觉得把握不住重心。我觉得对于宏观的问题应该放在长期的角度来考虑，而对于市场核心是把握宏观对市场核心的点的把握。我们目前对于宏观经济和市场是一个什么样的思考呢？
在演讲之前，我先说一个有意思的话题，从去年下半年开始，我们和很多投资者交流，最常说的一个话题，中国经济这么多年来保持7%、8%的增长，而中国的股市一直在跌，美国经济这么多年一直是1%、2%，为什么股市一直在涨？
我想是这样的，经营过实业的朋友都会清楚，在实业的过程中都有杠杆，一种是心理杠杆，一种是财务杠杆。第一张PPT，无论从宏观的角度和微观的角度都可以看出，从08年开始，中国的产能利用率是在走下行的趋势，而这个趋势维持到了今年的二季度，这一点非常清晰的说明了一个问题，虽然我们GDP保持了7、8%的增长，但是有很大一块是被企业的折旧流失的。
第二个PPT想的是财务杠杆的问题，这些年来，中国的财务杠杆率是在走持续上升的通道，左边这张图更有意思，从01年到03年中国经济也走了一个杠杆，但是03年以后，企业通过有效的投资，财务杠杆一直在下行；而第三次上行的线是09年开始的，这就是大家非常熟悉的4万亿的投资，这轮投资并没有出现下行通道，这和01和03年发生了显著的变化，在01年和03年主要表现为四个加杠杆，而09年开始主要是政府的加杠杆，这个是企业自身的不能化解杠杆率的提升，所以出现了第四次上行杠杆。
上面这两张图分别表现的是不同行业的资产负债率，这轮加杠杆主要是传统行业在加杠杆，这是从企业的需求角度，能够看出明显的结构性差异。第四张图是从银行的贷款结构也可以看出来，目前银行贷款结构主要压力还是政府的，企业是在加杠杆，而杠杆结构和之前有了比较大的变化。所以通过第一张图和接下来这三张图可以解决这个困惑，为什么美国经济在2%、3%的增长水平，美国股市表现的非常好。为什么中国经济在7%、8%的增长水平却表现很差呢？
拉动经济的三架马车分别是消费、投资、出口，中国经济目前去杠杆的过程，从08年开始，企业的开工率是在持续下降的，所以我们看到企业投资的扩散指数是在下降的。企业的财务杠杆率是不断提升的，这直接导致了社会的利率维持比较高的位置，直接导致企业贷款是加利率的。当一个企业的投资回报率低于资金成本的时候，这个企业在经营的过程当中继续生产，我们上市公司、非上市公司也非常清晰的感受到这一点。目前我们正处在去杠杆的过程，这个会导致投资的潜在需求是发挥不出来的。
从最近美国的数据可以看出来正在复苏。从欧元区来看，欧洲大部分国家也出现了大的改善，意大利、西班牙失业率可能还是维持比较高的水平，但是由于德国的整体表现比较高，所以也带动了整体欧洲的也在复苏的过程中。在前两年，市场最担心的问题就是欧债危机，现在欧债危机是什么样的情况呢？我们去观察债权国和债务国国债的收益率的差异，能很说清楚目前的市场对欧债的预期，欧洲危机也是在逐渐的化解过程中。像美国、欧洲都处在边际改善，理论上来说也带动了中国的出口处在边际改善的过程当中。过去拉动中国经济快速增长的第二架马车出口看起来比我们想象的更好一点，但是这中间有一个比较大的问题，中国经济过去出口保持一个快速增长，直接导致了利率维持在相对比较高的位置，这个利率直接影响中国经济出口长期的增长潜力。而另外一个是因为人口结构的变化导致目前劳动力成本处在比较高的位置，所以这个直接导致中国的竞争力是往下走的。这两点其实说明一个问题，我们不能寄希望于出口仍然保持在过去的水平。既然中国拉动经济的两架马车，中国经济未来是什么样的情况呢？中国经济表现最明确的就是GDP、工业增加值和PMI，从这些指数可以看到目前是正处在下行的通道。
在这个过程中，应对的方法是怎么样的呢？在经济的结构呢，第三产业对经济的拉动和贡献已经有了比较明显的提升了，已经超过了第二产业的增速。同样对于三架马车的情况来看，目前来看消费对经济的拉动效应已经开始比资本投资这一块体现的更明显，这个是静态的表现。从动态来看，我们发现中国在消费上的潜力还是比较大的，经济面临的潜在需求不足，如何面临经济下行的情况，通过消费拉动第三产业，能够缓解一部分经济下行的压力。
在此可以下出一个结论，因为中国经过处在去杠杆的过程，在还4万亿的债，中国未来的潜在需求是不足的，而解决这一问题的方法，是通过调整结构去缓解。
市场当前关心的宏观变化的点在什么地方？这个讲的是短期市场的判断，我个人觉得目前市场可能对关心的是两个问题，第一个问题，我们看到了GDP、工业增加值、PMI指数是处在下行通道，但在这个下行通道中出现了一个小的拐点，这个拐点引起了资本市场的关注。我们去看工业增加值、PMI都出现了反弹，包括行业、我们自己也非常痛苦，因为我们没有明显的看到中国的经济政策发生了明显的变化，6月底还出现了比较严重的现象，所以为什么出现了这种现象呢？直到看到左上方这张图，我们觉得有了一定的解答，一季度资本形成结构的变化，从财务角度来看，资本是有两部分构成，一部分是固定资产投资，另一部分是叫存货资本，我们可以看到固定资产投资维持比较高乐观增速，但4资本形成是在下跌，就是我们的固定资产投资目前没有降下来，但是因此需求导致资本形成在下降，所以目前是在去库存的过程当中，为什么会导致中国经济出现一个小的拐点？这中间一定是有需求去带来去库存的改善。
再进一步的去拆分需求的结构，我们发现这个主要来自房地产新开工投资，从去年3、4月份开始，地产行业的下降。地产行业的新开工是滞后于销售一年的时间，所以我们看到了反弹，而正是这一点边际的改善，再加上去年有一个去库存的过程，导致中国带来了经济小的拐点。
市场也是相对有效的，在贴近第三产业的很多产业，像传媒、饮料、电子、环保出现了不少投资机会，正是因为估值差的拉开之后，导致现在新兴产业都是处在比较高的水平和传统产业处在比较低的水平，所以这个市场看到了宏观经济小一点的拐点，大家在很低的水平之上，对股票的影响是明显的。这么一个边际改善的可持续空间有多大，价值有多大，我们是不是应该走进去？虽然我们循着这个路线一直过来，我们发现中国经济边际的改善是由于过去去库存的效应再加上目前房地产投资边际改善效应，我们就觉得这么一个反弹的过程能够持续的周期是不长的，因为目前房地产政策还是持续有压力，其实这个我们在二季度已经看到了这种对于房地产政策的压制，其实房地产的销售数据，一直在往下走。如果是由房地产带来的边际改善的效应，这个周期持续的时间不长。
在目前的水平上，我觉得可以参与短期的投资，但是要注意补库存的周期的结束，因为会出现一个短期的回落，这是当前需要最关注的。第二个问题，在过去一周，出现了一个很有意思的现象，在一级市场出现了股市、楼市、债券市场的暴跌，这个也引起了我们的高度关注，这个是什么原因导致的呢？美国经济在走出复苏的过程，而美国是在走一个宽松货币过程，现在由于美国市场也传达了一些预期，可能9月份会进行一个调整，我们看到目前主要货币对美元的货币可以发现美元已经开始走强了，美元的走强导致很多的获利盘开始从新兴市场回流到美国，这些东西都是现象，这个现象我们对投资的指导意义是什么呢？我们需要去思考，这块对中国经济会有什么样的影响。
说到对中国的影响从通胀水平来说起，最新观察PBI水平，因为它和经济和工业制造是相关的，它的降幅也是在舒展，因为中国出现了产能过剩的问题和总需求偏弱的问题。为什么说海外经济热钱要从通胀开始讲起的，我们要判断它对中国经济的影响，首先要看中国经济可对冲的政策，到底存不存在。从中国经济的货币角度来看，它的通胀是高于相关的，所以我们看出通胀水平是处在一个降幅收窄的过程，往上行的压力并不是非常大。
中国虽然出现了外汇占款的下降，但是中国一直是保持偏紧的政策。中国的货币政策过去在保持偏紧的状态，货币政策如果出现了热钱流出或者金融危机的蔓延，中国的压力还是非常大的。同样同财政赤字的角度去看，我们也是存在这样一种现象，虽然中国的公共财政存在一种压力，这个主要体现在地方债上，中央的财政好于地方财政，财政支出更多向民生领域倾斜。
对于短期市场，从今年上半年股市上半年的走势印证了对宏观形势的判断，短期出现的两个事情是我们高度关注的，一个是中国经济从工业增加值来看，出现了短期的拐点，这个拐点不会走太长的效应，所以我们觉得中西部短期有一定的博弈价值，但是不具备长期的博弈价值。第二是流出来看，这个对中国未来有一定的不确定性，但是我觉得风险不是那么大，所以我们也会高度关注9月份，海外市场的货币政策的变化，这个是我们想讲的第一个对宏观、对市场的思考。
这张图是我们对中国宏观数据预测。
二、下半年、结构性牛市在哪里
在大的宏观经济框架下，对应的市场未来几年也会出现几个大的变化，现在像传媒、医药目前的市值是远远低于它的水平的，这些未来会面临一个提升的过程，所以我们觉得在这些转型的行业里面仍然存在结构性的机会。
这个是我们团队讨论下来有可能出现机会的方向：第一、中国经济在去杠杆的过程中，这个过程也是政府引导的过程，像环保、医药、天然气、消费品从长期来看是面临快速增长的过程；第二、中国经济在过去几年保持一个快速的增长，在快速增长的过程中，其实中国经济的竞争力是提升的，因为这个是一个问题的两方面，中国过去出现了大量的具有高学历、低劳动成本的人，就是我们经常说的大学生就业难的问题，这个就是我们的工程师红利，中国经济在未来几年基于技术方面还是会有一定的提升，像电子、农药等行业正处于高景气度的状态；第三、中国经济在去杠杆的过程中，在这个过程中一定面临很多小企业的淘汰，在这些企业的淘汰过程中，剩下的企业是不是面临比较好的竞争结构呢？对这些企业的改善会不会有明显的提升呢？我们发现像房地产、水泥、染料，染料行业双寡头垄断割据已经形成；
第四、中国劳动力成本上升，一定会通过某些手段去规避这个过程，比如机器人替代人、像工业控制自动化等领域将有不错的投资机会。
这边我再插一点，我想系统的介绍一下我自己在挑选板块时的一个框架逻辑。我们最经常谈的竞争模式是波头茉莉模式，上游、下游、内部、外部决定了一个企业的竞争力，而竞争的环节是决定了一个企业的市场空间，所以在我自己挑选行业过程中，非常关注竞争的领域，我有一个很好的朋友，他是这么说的，再生产关系和生产力不匹配的领域，就会出现颠覆，我们希望我们挑选的行业是投到颠覆者的行业里，这些行业再加上行业龙头和竞争力的优势，往往就是我们需要的股票。外部推动力是三块：政策、消费和技术。
结合政策我们非常容易联想到环保，环保行业是政策推动的行业，宏观经济保持一个快速增长，在宏观经济快速增长的过程中，一定会遗留下非常多的环保问题，当宏观经济积累到一定的时候会集中去解决这个问题，就像年轻的时候我们拼命的赚钱，在赚钱的过程中我们一定会有身体上的问题，在赚了一定钱的时候，我们其实在投资、在养生。放在全球环境里去看，美国在20世纪70年代到90年代，20年间环保产业每年保持20%的增长水平，一个行业保持在20%增速水平的时候，我们去投资一个龙头，一定会增长的非常快，这样的行业一定会保持30%的盈利水平。而中国的环保产业的政策驱动、投资驱动从十二五开始发生变化的，环保行业我们再细分一下，主要有五个行业：主要是大气治理、污水治理、固废治理、土壤治理、堆废治理，我们希望从这五个行业里挑出三个行业，政府最好的一个是污水治理，第二个是固废治理，他们的行业空间大和政府投资快的过程，再一个是土壤治理。我就挑选出了两个公司，像固废我们挑选的是上乐环境，污水就是碧水源，所以我们观察这几个公司在过去几年都保持40%以上的增长水平。像土壤治理是未来的，短期的增长也是比较小，我们一直也在观察。
第二点，想提一下技术带来的竞争结构的变化，一个是行业是手机游戏，还有一个游戏是生物制药。手机游戏行业很简单，过去在电子行业里面最热点的是叫做移动终端，已经走了三年的快速增长过程，也就是智能手机和平板电脑，在今年是增长的高位，到明年可能会面临下降的问题。它的渗透率已经处在比较高的位置，我相信大家都有智能手机，家里也都有平板电脑，在这个里面会有什么机会呢？移动终端出来以后就是移动互联网的机会，移动互联网最好的机会就是手机游戏，手机游戏从去年年底30亿规模增长到现在的80亿规模，在这个市场里面一定是会有投资机会的，最好的就是腾讯，现在大量上市公司也在去这个市场进行收购，这个收购我们做了总结，我觉得他们的收购有三种模式，第一种模式是真的收购，第二种是属于传统产业想转型的，这个主要是来自于上层的压力；第三、短期的收购。
理论上医药行业是受益于消费的快速增长的行业，但是我们发现在医药行业里面过去出现一个很有意思的现象，从全球来看，医药行业的平均增速大概是10%，但是生物制药行业出现了20%的增长水平，它其实在替代传统的化药市场，其实是生物制药有更好的耐受品，降低了病人的痛苦。生物制药有两个子行业增长更快，所以我们看美国市场在前十大公司里面已经出现了六到七个生物制药行业，对于A股我们也讯了一个标的，就是长城高新，未来会处在快速增长的阶段。
最后我再讲一下对于消费，我们想提示的子行业其实并不是消费品，而是移销行业，未来在消费的增长过程中，其实最大的趋势是消费升级，在消费升级的过程中，其实面临一个直接现象就是品牌的构建。所以我们发现广告行业在过去几年实现了比较高的增长，另外一个行业是公关行业，因为在品牌构建过程当中我们需要设立品牌、打广告，在后期就需要做公关。像蓝色光标是中国公关市场最优秀的公司之一，这个也是我们想提的。
第三、讲一讲我们的业绩水平。整体来看，整体业绩都在50%。
接下来有什么问题，大家再沟通一下，我们的想法通过我们的努力，给投资者带来比较好的收益。谢谢大家！
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