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虽然阿里小贷和余额宝都源自阿里集团，但其性质不同。弄清这两种互联网金融的差别，才能明白它们业务经营增长速度的迥异，并进而理性地推断以余额宝为代表的金融系统“货币基金化”之后将带来的连锁影响。
“互联网金融”是2013年在中国证券界、互联网界、媒体界乃至产业界人气极高的词汇，但它其实是一个模糊的概念。自2012年底逐渐被热炒起来，互联网金融大致经历了两大阶段的演变：以2013年6月为分界线，前后有两个金融业务成为互联网金融的“形象代言人”：6月之前，互联网金融的主体虽然是以人人贷等为代表的网络P2P贷款，但形象代言人是阿里小贷，分界线之后，最大的主体和代言人都成了余额宝。虽然阿里小贷和余额宝都源自阿里集团，但其性质不同。弄清这两种互联网金融的差别，才能明白他们业务经营增长速度的迥异，并进而理性地推断余额宝为代表的金融系统“货币基金化”之后将带来的连锁影响。
笔者认为，目前互联网金融被一些媒体一厢情愿地赋以“好孩子”的形象，这是过度意识形态化的美化。当前以余额宝为代表的互联网金融本质上是金融系统的“货币基金化”，这一幕30年前在美国发生过，余额宝只是用新时代的技术载体，用更加“搭便车”的手段，把这出戏剧更快速地在中国重演了一遍。2014年“3·15”晚会再次引爆政策之争后，各方力量对余额宝等的争论日渐激烈，支持余额宝的一方甚至诉诸悲情。感情的渲染无助于对金融这种关系国计民生的根本系统的理性思考，我们可以接受余额宝为代表的互联网金融不可避免的蔓延，但国人尤其是决策层一定要有清醒的头脑，预见到以余额宝为代表的互联网金融带动中国长期“高息化”所带来的可能社会代价，以及其与当前西方货币体系普遍低息且货币泛滥成灾的外围环境联动产生的国际收支震荡。
“好孩子”互联网金融的兴起始末
从2011年下半年以来，中国金融体系经历了快速的系统性变化。最大的特点就是出现了庞大的银行表外的影子银行体系。广义的影子银行体系涵盖了从信托产品、银行理财产品、相关联的银行同业业务/买入反售金融资产、阿里小贷、网络P2P贷款及宜信、陆金所等经过加工蜕变的贷款性金融产品、小贷公司、担保公司、民间高利贷等不同层次的金融业务。
总体说来，(实质)贷款方越具有官方性质(比如地方政府)时，利息就相对越低，实际风险相对越低，越表现为信托、银行理财产品等形态，这也是舆论通常所说的“影子银行”。而贷款方越具有个人性时，实际风险就相对越高，越表现为P2P贷款等互联网金融形态。
虽然信托产品、银行理财产品从安全性上比民间借贷的P2P要高，但是在中国社会环境以及金融、证券领域高度意识形态化的舆论环境下，出现了评价的倒置。即信托、银行理财等(狭义)的影子银行体系被贴上“坏孩子”的标签，甚至成为唱空中国经济、唱空中国银行业、中国经济“不正常”乃至要崩溃的依据，而互联网金融则被贴上“好孩子”的标签，成为“科技创新”、“先进”的“互联网思维”的代表。
中国互联网行业到底是先进生产力的代表还是制造舆论噱头的能手，这是一个专门话题，需要另加探讨。但是可以肯定的是，金融的本质是货币的创造、流转以及风险的管理，并不是一个纯粹的技术问题。技术—比如互联网技术的确能够改变操作金融业务时人们的感受，让人们在“舒适、愉悦”中改变微观行为。这对个人现场的用户体验的确是改善的，但是它带来的整个系统性的变化可能会产生连锁反应—而这些反应则未必就是正面的。
互联网金融让人们感受到愉悦，主要是两点：一是用户界面简洁明了(尤其是后期的余额宝和理财通)，操作起来特简单特爽，二是许诺高利息，满足广大新生年轻中产阶层借财生财的欲望。但前者导致金融交易风险加大(这就是2014年“3·15”抓互联网金融支付安全漏洞指向的问题)，后者一方面增大金融体系的风险(比如网络P2P贷款的高违约率)，另一方面推高整个金融系统的流行利率(尤其是作为社会基石的大中型企业的贷款利率)。
2013年底以来，关于信托、理财产品违约的几个案例引发了社会关注，但其实这是因为信托、理财违约的还比较少，出现了几个案例才引人注目，而相比之下，(早期)互联网金融的主体—P2P贷款到底风险有多大，恐怕只有投资者才冷暖自知了。但是，在穿插着对于中国大型金融机构的民粹式怨恨的财经话题体系中，这些真实的风险分布都被避而不谈。
审视一下“互联网金融”获得政治合法性的舆论发展史，我们会发现很多有意思的脉络和关键人物。“互联网思维”、“互联网金融”这几个在2013年底中国社会的流行用语，其实是被有意制造出来的。在整个营销过程中，有一种意图贯穿始终，那就是向人们灌输“互联网”就是社会先进生产力的代表—但是这种营销是要最终寻求获利的。互联网行业的特征就是本身经营不赚钱，最后的变现需要在资本市场(目前主要是美国NASDAQ市场)上市，以概念制造的大市值向公众转让股票获利。当一种互联网概念无法尽早落地而转化出利益时，另一种互联网概念就会被制造出来。
在互联网金融出现之前，另一个被积极推销的概念是“大数据”。这个概念起源于2012年3月，由中国证券界的一位知名分析师借手相关的上市公司拓尔思进行概念营销。但是这个概念比较抽象，和前几年流行过的“云计算”、“物联网”之间的关联扯不清楚，需要在中国寻找新的典型代表。到2012年底，这个概念发生了转折。
大数据分析其实是拥有强大计算能力的大公司才有能力做的事情，而中国互联网界的大公司显然是百度、腾讯和阿里。此时，早早就瞄准了金融业务的阿里开始浮出水面，阿里早就获得了从事小额贷款业务的资质。结合大数据的概念，阿里小贷一下子成了大数据的优秀代表。同时，阿里小贷又属于金融业务，从此互联网金融这个概念开始大热，而提到互联网金融，此时真正的主体正是人人贷、宜信为代表的网络P2P贷款。一时间，P2P贷款也成了“大数据”的中国代表，甚至被冠以“金融民主化”的政治标签，从此互联网金融开始不断走向舆论高潮。
到2013年6月，事情再次发生了变化。经过半年的准备，阿里、天弘基金、金证、中信银行四方合作组织的余额宝横空出世，一下子把互联网金融的光环收拢在自己身上。余额宝的性质和阿里小贷是截然不同的。余额宝出生占尽天时地利，一方面以阿里支付宝的用户基数，必然出现爆发式增长；另一方面此时恰恰开始出现“钱荒”，银行间市场收益率不断走高，给了余额宝以高息的物质基础。这开启了它奔腾式成长的半年。到2014年初，腾讯又推出理财通及微信红包，再添一把火。2014年春节后，早已参与其间的中信银行又策划了虚拟信用卡。最终，重视金融支付安全性和系统稳定性的央行和四大行不得不出手干预，这才有了央行叫停虚拟信用卡，四大行开始控制余额宝存取额度的政策措施，而互联网金融的舆论对峙陡然上升，一些人物甚至诉诸非理性的悲情。
需要指出的是，“大数据”和前几年的“智慧地球”一样，都源自西方大型公司的概念营销。由于带有“分布式网络”、“平面化结构”、“小的就是美好的”等哲学成分，给中产阶层以“我也能和大公司平起平坐”的美好幻想，所以十分受欢迎。“大数据”是在中国和西方都流行的概念，但从阿里小贷转进互联网金融后，“互联网金融”这个概念就是中国独有的。互联网金融热，本质是它许诺的高利息受欢迎，而2012年以来逐渐抬高的中国金融市场利率(比如银行间市场各种代表性证券的收益率)是其物质基础。相比之下，西方金融体系由于近五年来美联储长期执行量化宽松政策，市场利率被压得很低，所以移动互联网再发达也不会和金融有很密切的关系。这正是当中国热了半天互联网金融之后，中国人到美国取经却发现美国不怎么提互联网金融的原因。
互联网金融的两个典型代表及其不同内涵
由上可知，以2013年6月为界限，互联网金融先后有两个截然不同的代表，前者是阿里小贷，后者是余额宝。细心研究这两者的人肯定会发现，虽然这两个业务都出自阿里集团，但是其发展速度却极为不同。
阿里小贷早在2010年4月就已经上马，但是增长不快，截至2012年底累计发放贷款500亿元—注意这是2年多的累计发放贷款总量而不是银行业常见的统计标准—贷款余额。按照专业人士“江南愤青”的文章《也谈阿里金融》的估计，余额可能在25亿元左右(阿里小贷的贷款对象是网络零售业，特点就是资金周转快，所以借贷业务时间短，滚动快—今天借5000，后天还5000，大后天再借5000，总额可以迅速增加，但余额就是5000元……所以总额大大高于余额)，这25亿才是计算利息的基础，这和淘宝上万亿的交易额所暗示的贷款市场相比显然未达预期。而余额宝自诞生以来，余额一再膨胀，从500亿、1000亿、2500亿一直到4000亿。从名气上看，前者要不是在2012年底和大数据结合得到宣传，总体上默默无闻，后者则一夜红遍大江南北。对于历来追求“爆发成长”的互联网行业来说，前者是辛苦活，后者才算蹦出来的宝贝。
为什么两者路径会如此不同呢？因为阿里小贷和余额宝有本质区别。阿里小贷，做的是贷款业务，而余额宝实际上是存款行为。我们都知道，对于网络型业务的银行存贷业务来说，银行贷款业务的难度大于银行拉存款的难度，而更大于存款者存款的难度。银行搞贷款，既有贷款对象的挖掘问题，又有挖掘后的风险评估问题，而经过权衡放出贷款之后，又有信息跟踪累计的问题，以及在形成一定规模的贷款后贷款资产的期限结构和资金来源(如存款)的匹配问题……总之，这是一个网络性的系统工程。而银行拉存款的业务总体来说比贷款要简单一些，但大存款客户争取过来也要一番努力。而作为存款者的存款行为当然是最简单的，你只要决定手里的钱分成几块，分别按不同期限存进去就是了。
回过头来看阿里小贷，显然这是贷款业务，而且这是在辨识成本很高的“贫瘠土壤”里面挖机会的贷款业务。阿里小贷的主要贷款对象是C2C的个体商贩(天猫里的网店尤其是那些著名品牌的网上分支自有资金很丰富，贷款需求未必很大)，这些个体业务规模小，是商业银行视野之外的客户，传统辨识成本很高。阿里小贷做这个群体的生意，就是想凭借它的大数据积累来判断其资信，这就要非常强大的计算能力。阿里集团投资云计算，应当是付出了真金白银的，是用技术性手段从砂土里刨食。这个业务和传统商业银行是井水不犯河水，各有各的投入和收获。所以，阿里小贷也就会有其自然应得的收获—这就是它尽其所能而在C2C流通零售业的小额贷款中得到的经营规模以及18%贷款利率带来的收益。当然，这收获未必如同预期那么美好—这也就是淘宝上万亿的交易额，但是阿里小贷能从中挖掘出来的贷款规模并不大的原因。
再看余额宝，这是存款行为—不是银行的存款业务，是存款者的存款行为。余额宝对应的是天弘基金的增利宝货币基金。从吸引资金上来看，余额宝本身是借助支付宝的超庞大用户群，附带赠送一项服务，所以钱的来源不是问题。但钱的生意的关键是给投资者的回报—这在余额宝就是它实际允诺的收益率(按照货币基金严格来说只是收益，但实际已经是利息)，余额宝正好诞生在绝佳的历史时期—它的收益率实际上就是货币基金的收益率。
中国金融系统在2011年发生结构性改变的同时，货币基金收益率也发生了性质上的变化。货币基金的投资重点方向是中短期债券(企业超短融、短融及部分国债、国开债等金融债)和协议存款，其中后者占多数(以典型的华夏现金增利货币A/E基金为例，协议存款占到75%)。债券方面，2004年到2011年，货币基金的普遍收益率并不高，七天年化收益率在1%-3%之间波动，每年只有少数的特殊日子升高到5%以上。到2012年以后，逐渐上升到4%，个别时候出现5%-6%甚至10%的情况。到2013年早期，在3%-4%之间。这些收益率和银行间市场的收益率是有关联的。余额宝在2013年6月发布时，正逢银行业出现第一次钱荒，拆借利率一度突起，这直接打压了债市—债券抛压严重，银行间市场收益率开始上行。而6月之后，很多信托、理财产品靠高息揽资，银行界出现了投资高息非标资产来维持收益的风潮，这进一步压制了债市，使得银行间市场收益率保持在高位且稳步上行，直到2013年12月又再次出现了“钱荒”。而协议存款方面，2013年3月出台的银监会8号文关于银行非标资产比例不得超过总资产4%、不超过理财产品余额的35%的规定，使得大量股份制银行采用扩大资产分母的方式力求达标，而达标的重要方法就是不惜代价用协议存款接纳资金扩大分母，这提高了协议存款利息水平。此后不久余额宝横空杀出，把协议存款高息向群众推广，制造了存款的大规模搬家的风气，银行在协议存款方面不得不连连退让，这样就把行政规制暂时造成的协议存款高息现象“永久化”了。两者叠加，货币市场基金收益率不断上升并维持高位。
这个前所未有的高收益率环境给余额宝的推广提供了得天独厚的条件。余额宝的七天年化收益率取决于其投资的短期债券的收益率(短债投资通常占货币基金的25%，但对于余额宝的天弘增利则不到10%)和谈妥的协议存款的利率(协议存款可占天弘增利管理资产的90%以上)，刚刚起步时，不足4%，与余额宝挂钩时正式打出的招牌是4.8%，之后随着银行间市场收益率的高位上行而逐渐上升到2014年1月的6%以上，甚至接近7%，2月之后才开始下降。
如果余额宝在2011年之前银行间市场收益率正常期内诞生，甚至在2013年6月以前诞生，都不可能有这么有诱惑力的收益率，也不会成长得那么迅速。而且，余额宝的这种从存款端的胁迫，使得银行融资成本提高，进一步加剧银行投资于高息非标资产，进一步再压低债市，再抬高债市收益率，再提高余额宝收益率……最后陷入恶性循环。
但是，余额宝给这么高的利率是不是就“应当”、“合理”呢？金融体系是一个网络，如同早年的运河、铁路，后来的电信、电网一样，收多高的利率或者利差是多少，和你做这个网络花了多大的精力是有关系的。只不过金融的网络是个无形的网络，是信息的经年累月的积累—收多少利息(主要是贷款利息)，是给这个金融机构多年吸收信息、平衡风险、把控存贷稳健结构的回报。
阿里小贷要专门在C2C的淘宝商家中“砂土里刨食”，它付出了技术投入，为小额短期贷款的风险控制付出了精力，那么自然有18%的年利息的回报。但余额宝则不同，用户将存款认购余额宝，余额宝经过天弘基金再转成协议存款，这其实是存款摇身一变，就跟银行索要比基准贷款利率还高的存款利息，这是不是有社会合理性呢？
当然，余额宝会说，这高额利息(收益)又不是给我(阿里/天弘)，我是免费让利给“人民”，让人民快乐，我自己没有收什么钱(只有一点管理费)，有什么错呢？不错，当初阿里做淘宝，用免费方法打败易趣，形成了一套免费文化，确实是让利给网络店家，这种让利很好，因为它没有给其他人造成成本—基础的成本比如巨型网站的建设、优化成本都是阿里自己扛着(淘宝做大后网店店主要成功需要大量投入不属此处成本范畴)。但是这次涉及的可是金融，你只说投入端—存款，却不说金融系统运转的输出端—贷款，难道高利息会天上掉下来？单就余额宝而谈余额宝，不谈整个社会金融系统，这其实是故意掩盖了余额宝的外部性—而这种外部性就是成本，而且是要全社会来承担的，只不过只谈余额宝的时候看不见而已。
这种利用外部性让他人承担成本，以“便捷、舒适”为旗号，依附着某些网络性产业迅速长大的玩法，就是“搭便车”生意的模式。这在近年的互联网产业中倒不鲜见。他人承担成本，我收获名声(未必有直接经营收益—因为互联网产业在实体经营中通常亏损，它靠的是资本市场上市套现)，再挟名声在资本市场上市。只不过这种成本的承受者和后果略有不同而已。比如目前对全世界电信产业构成严重挑战的OTT通信(如微信等)，其实是在电信网络已经付出巨大成本建成网络之后，互联网企业用新技术形成的，运营商无法控制的空隙抓住话语权，让运营商不得不就范。代价也是很显然的—因为互联网企业是没有能力去再铺一张电信网络或再升级电信网络的，所以被吃的就是电信产业—它的资本回收枯竭，全社会电信技术从此停滞。
而金融网络如果出现这种依附性创新，它的社会后果就是把高息代价输出到全社会。当然有人会说，存款利息如果升高到7%，那么贷款利息也就要10%起步，这不高啊，民间借贷还更高呢。但民间借贷通常是短期的、容易获得收益的领域，或者是中型项目的过桥贷款，利息率可以那么高。消费性贷款利率可以且理应比生产性、基建性项目贷款利率高，这是世界各国的常态。作为社会根基的基础性建设，是由大型企业通过撬动大型贷款来实现的，他们要求的是较低的贷款利率。尤其对于持续建设的发展型国家，大型贷款保持相对较低的状态是正常的状态。一旦一个国家因为中产的欲望而进入普遍高息状态，那么这个国家的大规模建设就会停止，社会从此进入停滞状态。试想，高铁网络可能在10%以上的贷款利率下修建吗？高息社会的结局是：新形成的食利阶层将围绕着这不变的蛋糕分利，最后越吃越凝固。 (来源：上海证券报)
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