“不管是公募基金，还是券商资管，按现在的方式做FOF都没戏”。在券商资管部门曾尝试发展FOF项目多年的李林(化名)向记者做出如上表示。此时他已经跳出藩篱，自己在经营一家私募，却仍在苦苦探寻：如何才能在中国做出真正的“FOF”。
“按照现在公募基金和券商资
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证监会7月11日推出的《公开募集证券投资基金运作管理办法》，将原来主要由券商和银行发行的FOF产品，扩展到了公开募集基金的各类基金管理人，包括基金公司、券商、私募等。
然而券商做FOF的前车之鉴值得后来者的警惕。
券商FOF脱离本质
FOF(Fund of Funds)，顾名思义，是“基金中的基金”，它与开放式基金最大的区别在于，基金中的基金是以基金为投资标的，而基金是以股票、债券等有价证券为投资标的，通过专业机构对基金进行筛选，帮助投资者优化基金投资效果。
理论上来说，这种“优中选优”的做法应该可以减少波动、降低风险，并有可能取得更为稳定的业绩，但是从推行近几年的券商资管FOF业绩来看，事实却刚好相反：
东方财富金融终端数据显示，当前存续的46只券商资管FOF中，自成立以来复权净值增长率下跌与上升数量，几乎各占一半，平均增长率为-1.32%。其中民生金中宝1号净值下跌36.46%，中国红基金宝净值下跌26.99%，招商基金宝二期净值下跌26.36%。两只成立于2006年的FOF 华泰紫金2号和国信金理财经典组合，净值增长只有131.99%和89.64%。
而在已到期的16只券商资管FOF中，则大部分以净值亏损收场，其中财富1号、齐鲁金债基1号分级B、金航2号、国元黄山2号都在1-5年不等的存续期内，发生了超过35%的净值损失。
“之所以会出现这个问题，首先便是券商资管推出的FOF并不是真正的FOF，很多这类FOF产品不仅持有基金份额，还持有大量股票。又由于券商资管人员在这一领域经验不足，一旦这些股票出现较大的价格波动，下行风险基本控制不住。”上海证券基金研究中心首席分析师代宏坤表示。
记者查阅去年年报，在数据完整的35只券商资管FOF中，基金市值占资产净值比平均只有52.46%，其中最低的只有9%，基金市值占比80%以上的FOF已经寥寥无几，FOF脱离了FOF的本质。
新推出的《公开募集证券投资基金运作管理办法》对这一问题打了“补丁”。文件第四章第三十条规定，百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金。此外，第三十二条规定，基金中基金持有其他单只基金，其市值不得超过基金资产净值的百分之二十。
“这样一来，以后公募基金发行的FOF后就将符合FOF的真正含义。”代宏坤表示。
选基金是死胡同？
不过，即便是能够回归本源，将FOF的标的限定于基金份额本身，问题仍然层出不穷。
“我们一开始曾经尝试过各种各样的指标和途径，希望能在公募基金中挑选出一批优秀的作为组合，但我们发现作为标的的公募基金难以让我们满意。”李林表示，“当时我们认为，公募基金的策略、人员还是业绩本身都是很不稳定的，将之重新组合的FOF也就更难做到良好业绩。”
但是后来李林发觉，优选基金本身并不是一条曲折而光明的道路，反而是一条死胡同。
“其实从投资逻辑上来讲，这种做法本身就是行不通的，策略、人员、业绩都不算原因。”李林后知后觉。
“公募基金持有一只股票最多占资产净值10%，这样一来一家公募基金多则持有100-200只股票，少则持有50-60只，投资比较分散。而对于公募基金来讲，选股还是最流行的做法。”李林表示，“这样一来，无论FOF怎么优选基金，选来选去也都是一样的货色，反而将公募基金早已分散的投资变得更加分散，业绩更加平庸，不如直接购买中证800成分股。”
“说到底，我们是在公募基金(相当于美国的共同基金)中挑选标的。而在美国，FOF的标的都是对冲基金，这些基金的投资风格可以是相当多元
化、个性化的，这种标的在当前中国的市场情况下还是比较稀缺的。”李林表示。
回忆当时券商刚刚推出FOF这一类产品时的情景，沪上某券商资管人士不禁慨叹：“当时还是为了创新而创新”。
“当时券商资管比现在更加弱小，如果我们推出的还是股票型的产品，而且还有10万元的门槛限制，那么显然在市场竞争上是无法与公募基金匹敌的。”该人士表示，“不过假如我们推出‘优中选优’概念的FOF就不一样了，因为当时只有券商资管可以发行这种产品，也就取得了差异化优势，但是最终却走偏了。”
他还透露，有些FOF最终还被作为各类机构的渠道导入资金，不仅失去了FOF原本的投资价值，反而异化为灰色地带。
“现在仅存的十几只券商资管FOF，业绩都差强人意，基本彻底被边缘化了。”李林表示，“早在我离开的时候，FOF已经成为一个跳板，想去做股票投资经理的新人先从这里练手，没有人愿意真正付出精力去做这个事业，何况困难重重。”
在他看来，要想彻底摆脱“橘生淮南则为枳”的命运，仍要等待市场的进一步完善，特别是对冲基金以及风格独特的基金涌现出来以后，才能将海外FOF的经验复制过来。
改良的途径
长期观察基金行业的上海证券基金研究中心代宏坤认为，在“优选基金”这一层次，比较值得探讨的是如何引入沪深300股指期货，以对FOF的系统性风险进行对冲。
“与通常的阿尔法策略使用精选的股票组合来与市场进行对冲的做法不同，我们使用一个精选的基金组合来与市场进行对冲。”代宏坤表示，“我们构造了一个既能与股指期货有较强相关性，又能具有稳定超额收益的基金组合，前者是为了能够对冲贝塔风险，后者是为了获取稳定的阿尔法收益。”
他认为按照这样的方式选择的基金组合，包括 5 只左右不同风格的基金，就足够分散化。通过2010年4月到2014年4月的市场数据测试，最终结果是通过引入沪深 300 股指期货，不但组合的收益率从 9.91%提高到了24.95%，而且最大回撤也从原来的-31.84%降至-10.86%。
“由于基金一般用股票进行对冲，当我们构建了一个可以有效地利用股指期货进行对冲的FOF时，就可以保留基金的选股收益同时对冲市场风险。”代宏坤表示。
不过，代宏坤认为，优选基金本质上并不是一个最为合理的发展方向。
“由于公募基金风格相似，不管选择多少标的，最终结果都是相当于选择一只基金。”代宏坤表示，“这也是很多公募基金一边着手准备，一边又放眼观望的主要原因，对于FOF究竟能不能做好，心里没有数。”
若想摆脱这一泥沼，思路转变显得更为重要。
“优选基金的办法行不通，这也使得很多人对FOF彻底失望，但是假如从资产配置的角度去重新审视FOF，则另有一番天地。”代宏坤指出，“无论是股票、固定收益还是贵金属，现在都有基金和QDII可资选择，假如大类资产配置能力较强，是可以利用FOF来实现理想业绩。”
据悉，上海证券基金研究中心已经用这种方法进行了试验，效果令人满意。
“我们现在的做法类似在做ETF，买一些行业、风格、类别比较显著的基金，然后进行资产配置，这种观念在业内应该是比较先进的，也是我们痛定思痛的结果。”李林表示。
如此看来，FOF的变革路径殊途同归。
公募何去何从
海通证券认为，FOF产品或遍地开花。以公募基金最发达的美国为例，第一只FOF产品出现在1989年，经过20多年的发展，到2013年，美国FOF产品数量达到1267只(占比16%)，总的资产规模达到1.6万亿美元(占比10%)。
而对于日后的发展方向，海通认为内部FOF占比可能更大。所谓的内部FOF(in-house FOF)是指FOF持有的都是本公司发行的基金。内部FOF可以使基金公司双重受益，一方面发行FOF扩大资产管理规模，另一方面也可以扩大原有的标的基金的规模，因此各个公司发行内部FOF的积极性都较高。
相比之下，券商资管FOF也曾尝试内部FOF，但结果并不如人意，难道公募基金就可以免俗？
“事实上，美国和中国的市场环境还是有着比较大的差别，美国的经验不一定适用于当下的中国，特别是在FOF这几年已经名誉扫地的情况下，要想重整旗鼓恐怕要花一段时间。”李林表示。
记者查阅存续的46只券商资管FOF今年以来的产品份额变化率，在有据可查的40只FOF中，份额增加的只有7只，份额下降的有33只，整体份额下降10.18%。份额下降最多的东海东风2号，半年内下降幅度达73.46%。可见人气之低迷。
“有人认为公募基金会通过FOF持有本公司发行的基金，从而获得双重收益，这本质上还是在‘优选基金’的思维中打转。我认为一定会有公募基金凭借较强的资产配置能力，摆脱优选基金这一方法的窠臼，打造出几只优秀的FOF产品。但在这之前恐怕不会有太多公募基金在FOF上投入太多，还是观望为主。”代宏坤认为，“一旦标杆产品出现，后续的发展会顺畅得多，这个时间点至少要半年以后。”
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