重阳投资：高融资下地产基建拉动经济，未来仍需依靠改革

　　一周评点

　　4月工业生产等主要经济指标小幅下滑，既是3月因春节错位导致数据冲高后的合理回落，也体现了经济结构失衡的影响。4月固定资产投资仍表现出房地产和基建双轮驱动的影响，扣除房地产和基建后的其他投资、民间投资增速均进一步下滑。

　　短期来看，4月全

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　　一周观察

　　l 广义社融增长仍然较快。4月央行口径社会融资规模大幅降至7500亿，存量增速也由13.4%回落至13.1%，这主要是地方债大规模置换所致。4月国债及地方债净融资高达12707亿元，其中定向发行的置换地方债就达4700亿。地方债大规模置换一方面导致银行对公贷款环比负增长，拉低了信贷和央行口径社融；另一方面造成4月财政存款大增9300亿，技术性拉低了M2增速。事实上，4月计入政府债务融资后的广义社融增长进一步加快，我们计算的广义社融余额的增速由15.6%升至16.1%。

　　l 房地产和基建投资支撑经济。4月单月固定资产投资同比增长10.1%，增速降至今年以来最低。房地产开发投资增速维持在9.7%，基建投资增速由22.0%略降至20.6%，扣除房地产和基建后的其他投资增速由7.6%降至6.3%，其中制造业投资增速由5.7%进一步降至5.3%，而民间投资增速由4.7%进一步降至4.3%。4月全国房地产销售增长进一步加快、政府融资高增长，是支撑房地产和基建投资的主要动力。

　　l 资金利率基本稳定。本周央行在公开市场净回笼1100亿，资金面总体宽松， 但银行对季末的MPA考核仍有顾忌，不愿融出跨季资金，3个月及以上同业存单利率小幅上升。周五银行间全部回购加权利率为2.07%(↑1bp) 。短期利率方面，周五银行间1天和7天回购利率分别为2.03%(↑1bp)和2.45%(↑2bp) 。长期资金利率方面，1M和3M回购利率分别为2.83%(↑7bp)和2.87%(↓2bp) ；AAA级1M、3M同业存单发行利率为2.55%(↓15bp)和2.95%(↑10bp) ，6M和1Y同业存单发行利率分别为3.02%(↑5bp)和3.03%(↑3bp) 。

　　l 人民币对美元小幅下跌，人民币汇率指数持平。由于美元汇率持续反弹，央行周五将美元中间价升至6.5249(↑0.07%)。周五在岸USD/CNY收于6.5202(↑0.28%)，USD/CNH收于6.5561(↑0.56%)。无论是USD/CNY还是USD/CNH，目前都处于3月以来波动区间的上沿，能否突破需要观察。根据我们模拟的CFETS人民币汇率指数，本周人民币汇率对一篮子货币环比上涨0.01%。本周在岸USD/CNY日均成交量升至200亿美元(↑4亿美元) ，总体稳定。

　　l 市场情绪修复，债券收益率大幅下行。本周债券市场情绪全面修复。本周利率债一级市场认购倍数由2.65倍大幅升至3.60倍，接近2014年以来的最高认购水平。二级市场来看，本周1-7年国债收益率整体下行约4bp，政策性金融债收益率降幅超过10bp，3-5年信用债下行幅度在10-15bp。在国资委多次表态后，前期受到国企违约事件影响较大的高等级信用债利率下行幅度较大。目前信用债一级市场仍然受到信用事件的负面影响，5月以来信用债净融资已经连续两周为负。

　　l 美元汇率持续走强，大宗商品表现分化。美元汇率持续反弹，本周美元指数回升0.8%； JP摩根新兴市场货币指数下跌1.2%；商品货币整体下跌0.6%，原油出口国货币受益于油价表现更好；亚洲新兴货币下跌0.4%。在美元走强的情况下，大宗商品并未全面下跌，与CPI相关的原油、农产品价格上涨，而与PPI相关的工业金属价格进一步回落。通胀的压力是否由PPI向CPI切换值得关注。

　　l 全球资金持续流出股票资产。从全球基金申购/赎回情况来看，本周股票基金净赎回规模由上周的153亿美元缩小至122亿美元，但流出规模仍属较高水平。从我们跟踪的亚洲七个新兴市场股市外资流动情况来看，本周海外资金维持净流出的格局，净流出规模由16.2亿降至12.0亿美元。