重阳投资：广义信贷扩张告一段落 美国加息暂缓

　　一周评点

　　5月经济数据呈现出投资、融资增速共同回落的特征。当前政府财政扩张强度仍处历史高位，但实体经济盈利能力恶化导致民间投资积极性持续下降，这导致固定资产投资和社融整体增速均小幅回落。

　　前瞻的看，实体经济融资需求疲弱，且居民购房高峰已过，

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　　一周观察

　　l 广义信贷增速可能已经见顶。5月社会融资总量仅7000亿元，票据监管严格导致未贴现票据创历史最大降幅，信用事件打击信用债发行量，都是造成社融低迷的短期因素，社融回落的根本原因是实体经济融资需求低迷。5月对实体经济发放的9374亿人民币贷款中，居民贷款高达5759亿（主要是3-4月购房的延后影响），非金融企业贷款只有约3800亿。根据统计，5月计入地方债后的广义社融增速由16.1%降至15.8%。前瞻的看，实体经济融资需求疲弱，且居民购房高峰已过，叠加去年6月起地方债大量发行抬高基数，后续广义信贷的增速可能进一步回落，从2015年6月开始的广义信贷扩张期告一段落。

　　l 财政扩张力度仍然较大，但民间投资下滑拉低整体投资增速。5月单月固定资产投资增速由10.1%大幅降至7.4%，投资增速下滑幅度超预期。当前财政扩张的力度仍然较大，过去12个月财政收支累计差额在5月由24759亿扩大到25990亿，仍维持在历史高位；5月基建投资增速由20.6%略降至19.8%。但是，5月民间固定资产投资同比增长1.0%，增速再创历史新低，拖累了整体投资增速。5月房地产开发投资增速由9.7%降至6.6%，扣除房地产和基建后的其他投资增速由6.3%降至3.0%，其中制造业投资增速由5.3%进一步降至1.3%。民间投资持续下滑反映了当前实体经济投资回报低迷。

　　l 生猪价格大幅回落，进一步拉低食品价格。本周全国食用农产品价格环比下跌1.3%；同比跌幅由上周的0.2%扩大至2.8%。值得注意的是，除了蔬菜价格继续下跌外，前期持续上涨的猪肉价格由于供给阶段性上升和需求季节性下滑而快速下跌；鸡蛋环比跌幅也较大；这必将压低6月CPI整体涨幅。但是，当前生猪和母猪存栏仍处于历史低位，猪价下跌空间可能有限。

　　l 临近季末资金利率小幅上升。本周公开市场净投放1750亿，且通过国库定存招标投放800亿元，对冲了上周2450亿的净回笼。本周资金面仍然宽松，但跨季资金利率延续上升势头。周五银行间全部回购加权利率为2.08%(↑6bp)。短期利率方面，周五银行间1天和7天回购利率分别为2.03%(↑4bp)和2.35%(↑3bp)。长期资金利率方面，1M和3M回购利率分别为3%(↓3bp)和2.95%(↓5bp)。AAA级1M、3M同业存单发行利率为2.95%(↑5bp)和3.04%(↑4bp)，6M和1Y同业存单发行利率分别为3.06%(↑1bp)和3.07%(↑2bp)。

　　l USD/CNY触及6.60后回落。英国退欧预期的影响同样波及人民币，周三美元中间价升至6.6001，并带动开盘价突破6.60。但在国有大行抛售美元后，迅速跌至6.60以下。本周离岸人民币3个月平价期权隐含波动率小幅上升，但同样是在英国退欧预期升温影响下，外汇市场整体波动率上升所致。周五在岸USD/CNY收于6.5910(↑0.32%)，USD/CNH收于6.5973(↓0.11%)。根据我们模拟的CFETS人民币汇率指数，本周人民币汇率对一篮子货币环比下跌0.18%。本周在岸日均成交量升至247亿美元(↑8亿美元) ，是今年首周后的最高水平。

　　l 国内债券收益率曲线扁平化下行。由于5月经济数据疲弱、通胀下行，特别是海外债券收益率大幅下行增强了中国长债吸引力，本周10年期国债及金融债收益率大幅下行约8bp，收益率曲线扁平化下行。本周信用债收益率曲线同样扁平化下行，1年期短融更多受资金面影响基本持平，3-5年信用债收益率下行约5bp。一级市场与二级市场高度联动，本周政策性金融债认购倍数由3.92倍升至4.65倍，创2014年8月以来的最高。当前中国10年国债及金融债与美国国债的利差仍处于相对高位，且汇率对冲成本处于相对低位，境内长债对外资的吸引力较强。

　　l 英国退欧预期推高避险情绪，美国加息暂缓。英国退欧预期进一步发酵，并带动全球股票、外汇、债券资产波动率共同上升。全球股票市场普跌，长债收益率下跌。受此影响，美联储6月进一步延迟加息，且未对7月加息给出前瞻指引。日元汇率大幅升值2.6%，突破105大关，成为避险情绪最大受益者；美元受避险情绪支撑，对其他非美货币维持强势，并未因加息预期下降而下跌。

　　l 资金仍在流入权益类资产。从全球基金申购/赎回情况来看，本周全球股票基金净申购规模升至102亿美元，并未受到英国退欧预期影响；亚洲七个新兴市场股市外资由净流入24.61亿美元转为净流出3.57亿美元。