摩根士丹利华鑫基金：市场风险偏好逐步回升，结构性行情有望持续

　　市场点评：利空因素阶段性终结，热点板块相继活跃

　　进入下半年首个交易周的A股表现较前期更加活跃，主要指数均取得不同程度的涨幅，停牌逾半年的万科A复牌交易，上周交易额居个股之首，即使剔除万科A的影响，上周A股整体交易额仍创下近3个月的最高水平。

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　　尽管近两周出现了小幅的反弹上涨行情，但A股目前对场外资金的吸引力仍有限，存量博弈仍主导市场演绎，热点板块轮动更替加快。在此种情况下，投资者应保持较低的风险偏好，关注未来可能冲击市场的风险点，同时，应该具有某种程度上的逆向思维，对短期资金追捧的热点板块保持警惕，对被市场忽视但中报业绩可能好于预期的行业板块及个股进行深度跟踪研究。

　　基金经理论市：市场风险偏好逐步回升，结构性行情有望持续

　　上周A股继续上涨，上证综指涨1.9%，深证成指上涨1.5%，中小板指上涨1.6%，创业板指涨1.3%。上周板块间分化严重，有色、军工、食品饮料等指数涨幅均超过5%，房地产、银行、计算机和传媒等板块表现较弱，且房地产是唯一一个下跌的板块。

　　上周外围市场变化较多，需要持续跟踪：1）美国非农就业数据超预期但属正常恢复，加息仍需观察。6月非农数据超预期，是对上月罢工消退后的修复，美国就业市场整体稳健，但不意味着强劲回升。考虑到英国脱欧的不确定性、欧洲银行业不良风险暴露和美元走强的不利影响，预计美联储7-9月加息概率较低。2）受韩美同意在韩国部署萨德导弹消息影响,军工股上周大涨。周边局势变化值得重视，需继续关注后续事态发展。国内情况总体较好：1）人民币汇率走贬，但6月外储增加。6月外储增加134亿美元，市场对汇率贬值担忧有所缓和；外储增加可能跟日元升值、央行外汇市场干预减少和资本流出难度增加有关。2）经济下行，通胀缓解，货币再宽松预期升温，需关注洪灾影响。5月以来经济重回下行通道，这种势头或仍将持续。6月CPI同比上涨1.9%，连续两个月回落，但近期暴雨和洪灾肆虐，蔬菜价格止跌回升，3季度CPI有望缓中趋稳。3）国企改革政策将密集出台，供给侧改革煤炭钢铁去产能。国有企业改革座谈会4日在京召开，习近平强调，尽快在国有企业改革重要领域和关键环节取得新成效。市场预计国企改革再迎政策密集期。

　　6月中旬以来，市场整体表现较好且热点持续扩散，融资余额不断增加，风险偏好逐步回升。另一方面，随着市场的上涨，小非等减持也有所增加。目前时点，可以重点关注业绩稳定增长企业，如食品饮料、家电、医药等板块，短期弹性品种如券商、军工。

　　专栏：债市扰动因素增强，下半年谨慎乐观

　　今年上半年中债总财富指数上涨1.35%，与债市前两年的火热行情并不相同。回顾市场走势过程，一季度市场表现较好，利率债保持平稳，信用债收益率保持在低位，并延续小幅上涨势头，但在四月份市场出现了较大的调整，影响了上半年债市整体表现。

　　低利率环境已经维系良久，并且未来延续已经成为市场的共识。但在年初利率已经达到历史低位，十年期国债利率2.8-2.9%，接近2008年金融危机冲击出的国债低点。在这样低的利率水平上，指望利率一蹴而就的下行显然过于乐观。债券市场受到的扰动和不确定性因素变得更为复杂。展望下半年，扰动和不确定性因素仍将左右着债市。

　　具体来看，首先，经济阶段性反弹在上半年构成了较强的扰动因素。一季度政策稳增长力度很强，一季度新增贷款达到4.6万亿，而2014和2015年同期分别新增3万亿和3.6万亿。同时社会融资总量也创下6.5万亿的新高。在这样强的信贷作用下，经济出现了底部复苏的苗头，突出的表现一是房地产量价齐升，开发商拿地热情高涨；二是周期工业品价格大涨，但价格上涨也有很大的库存偏低，短期供小于求的因素。

　　然而好景不长，年初的周期复苏并不顺利，短暂的补库存行情未能持续。四月份工业增长、投资情况全面回落，融资规模也出现了较大幅度的下降。具有代表性的螺纹钢期货价格，从高点回落35%，“过山车”行情后已经接近年初水平。

　　综合上半年来看，年初大家都会质疑经济复苏，而其最终也归于弱势常态，但中间基本面扰动的力度超出了大多数人的想象。债券在四月受到了大幅的冲击，影响很大。

　　其次，信用市场正面临着前所未有的不确定性。我们都知道中国的信用债与美国的高收益债有本质不同，美国的信用利差主要反映的是风险溢价，本质上是由于有完善的违约机制以及CDS等流动性较好的风险缓释工具。而中国正在走向打破刚兑，完善市场化偿债机制的路上。在供给侧改革的道路上，债券打破刚兑的呼声比往年都大。中铁物资、东北特钢为代表的央企和国企频繁遭遇信用事件，这在过去是无法想象的。然而中国的利率市场化还没有走完，资产端的刚兑打破容易接受，机构负债端的刚兑打破却不被认可。投资者在理财产品刚兑的预期下，会对债券信用事件做出更激烈的反应。负债端打破刚兑是利率市场化的更关键一步，也异常艰难。下半年仍将冲击不断，但系统性金融风险仍不必担心。

　　此外，扰动和不确定性因素还来自国际环境的冲击。今年年初美联储加息预期很强，并持续表态。但美国经济数据扑朔迷离，经常超出市场预期。给汇率、商品、贵金属、以及股市都造成了冲击。例如一月初人民币汇率贬值，中国股市大幅下跌。这种不确定性将持续发酵，特别是在美国经济数据比中国更难预料的情况下。我们认为，本轮美国加息周期是历史上最弱的一次，即使有加息，短暂的冲击后市场还会重归平衡。

　　对于下半年的债市，我们保持谨慎乐观。最根本的支持来自于央行对利率的维稳，五、六月以来几乎每天通过逆回购释放流动性，并辅以MLF操作，最近的准备金考核基数办法调整也有利于年中的流动性。我们认为下半年基准利率将维持在低位，仍有降准空间。同时，政策表态坚持走供给侧改革的道路，明确了调结构的首要地位，下半年对利率债和城投等类利率产品有较大的支撑。债市有望迎来缓慢上涨，但上述的扰动和不确定性因素仍将持续冲击债券市场，投资者需谨慎应对。

　　（作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 李轶）