基金：新三板成估值洼地 流动性症结待解

　　2016年是新三板市场高速发展的一年，新三板挂牌企业数量已突破1万家，同时也是新三板名副其实的政策年，分层制度、私募做市、强制退市等一系列政策相继推出。

　　2016年进入尾声，过去一年新三板市场取得了哪些可喜进展，有哪些问题亟待解决？各市场参与方存在哪些困惑？新三板制度建设路在何方？对此，中国基金报记者采访了券商、公募、私募等业内人士。

　　制度升级阶段性完成

　　在受访人士看来，2016年新三板的主线是规范与监管，新三板监管制度升级阶段性完成。不过，当前新三板仍面临诸多问题亟待解决。

　　广证恒生总经理兼首席研究官袁季认为，尽管近几个月新三板的总体成交额有所回暖，但流动性困境未出现根本变化。纵向比较来看，新三板2016年平均每家企业日均换手率从2015年0.17%的水平滑落至0.07%。“流动性问题广受投资者关注，但解决流动性问题是一个系统化的工程，需要从挂牌企业、监管层、投资者等各个层面共同努力。”

　　天星资本创始合伙人、执行总裁蔡志明则表示，当前流动性问题是新三板市场面临的主要问题。市场流动性不足已影响到新三板融资功能、定价功能和资源配置功能的实现。目前改善流动性的政策预期并不明朗，虽然流动性改善被重点提及多次，但至今没有落地的政策，而流动性是融资活跃的先决条件。

　　新鼎荣盛资本总经理张驰认为，目前关于入市资金方面的政策还没有落实，所以流动性问题被诟病，如今新三板场内已有2200亿投资资金，这些资金如何顺利退出，成为投资者们最担心也最迫切想解决的问题，如果流动性问题一直不解决，新三板整体发展会陷入被动状态。

　　联讯证券新三板研究中心认为，自新一届证监会主席履新以来，全面严格的监管对市场进行了规范，阶段性完成了新三板监管制度的升级。挂牌企业，特别是创新层企业要求和门槛不断提高，但与此同时，具有创新性的制度政策并没有充分落实体现，包括创新层在内的新三板企业获得的制度红利低于预期，新三板投资退出途径匮乏。

　　红土创新基金新三板投资部总监张剑斌认为，新三板过去一年的发展经历了纳斯达克市场数十年才走完的路，取得了非常不错的成绩，但由于市场参与者的预期太高，导致整个市场持续低迷。总体来说，分层、PE做市试点等制度的推出已为未来市场的大发展打下了坚实的基础。

　　鼎锋明德投资总监夏迪认为，过去一年新三板市场的制度建设虽然缓慢，但已有一定成效，也具有一定的历史意义。新出台的政策覆盖整体市场的分层、入口和出口制度的建设、做市交易功能的改善等，是着眼于全方位构建新三板的政策体系。

　　新三板发展三大困惑

　　在受访人士看来，新三板市场各方的困惑主要体现在三个方面：信息不对称、制度落地缓慢、市场定位不清晰。

　　袁季表示，市场各方的困惑之一在于新三板挂牌企业与投资者之间的信息不对称，这也是当前新三板流动性不足的一个原因。当前新三板挂牌企业数量庞大，海量信息充斥，需要专业投研机构发挥自身的价格发现职能，为市场发现真正的价值。

　　中科沃土基金董事长、零壹沃土新三板研究院首席研究员朱为绎表示，虽然今年新三板市场发展有不小的成果，但很多预期政策并未落实，如大宗交易平台、发行制度改革和退市制度的建立等。

　　蔡志明表示，虽然2016年制度建设整体呈现监管趋严的特点，但市场健全度和规范化水平仍需大幅提升，而且流动性一揽子解决方案的相关制度建设依然未能取得实质性进展。

　　此外，蔡志明同时表示，新三板独立市场地位尚不明确。对于新三板市场战略定位，早在2013年12月13日，国务院便提到新三板是依法设立的全国性证券交易场所。2015年的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》中也指出新三板具独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。但新三板市场许多参与者尚未充分认识到新三板独立市场地位，相关政策文件也再未提及新三板作为独立市场的战略定位，从而给市场各方参与者带来一定困惑。

　　张驰认为，如今有260家新三板挂牌企业因为在IPO排队暂时停牌，这样的局面也给新三板的定位带来尴尬。“如果是独立市场，为什么新三板挂牌企业可以一边IPO排队还可以同时留在新三板？”

　　此外，夏迪认为，新三板仍存在亟待解决的问题，如新增融资金额大幅下降、大量优质企业想通过IPO退出脱离新三板、做市转让促进交易功能逐步丧失等。

　　新三板制度建设五大建议

　　张剑斌表示，应尽快明确新三板挂牌企业申报IPO时是否需要清理资管计划、契约型私募基金、信托基金三类股东。“否则好公司不愿意来新三板挂牌、成长性好的公司未来IPO时清理成本巨大、机构投资者缺乏投资好公司的机会，整个新三板市场培育优质、高成长性、创新创业型企业的功能将严重受损。”

　　朱为绎表示，目前新三板市场最需要做的还是企业质量的提高，应该重新核查创新层企业，把之前为了上创新层而财务作假、违规的企业剔除，严惩相关中介机构。

　　蔡志明建议，新三板定增发行人数应突破35人限制，提升挂牌企业股权分散程度，加强市场流动性供给。“股权分散度和股票流动性呈正相关关系，发行人数突破35人限制有助于增加公司股东人数和股权分散度，从而提升交易的活跃程度。”

　　同时，蔡志明建议完善新三板交易制度，尝试混合做市商制度。目前，做市商是新三板市场流动性的主要供给者，但只依靠做市商制度也有天然的缺陷，如做市商数量不足导致做市效率低和交易成本高等问题。“创新层挂牌企业股权分散度较高，未来可以率先在现有做市商制度框架下引入竞价交易机制，提升市场交易效率和活跃度。”蔡志明表示。

　　袁季表示，首批私募做市机构名单正式确定后，需要进一步推进私募做市制度发展及做市商扩容。同时，未来将在完善市场已有制度及挂牌企业规范化基础上，适时在创新层引入差异化管理以改善流动性。在创新层率先引入公募基金产品，在一定程度上可以增加市场资金存量。另外，降低创新层投资者门槛、健全交易机制、推出转板制度等方面预计将有进一步的研究。“当前这些政策的落实时点仍存在诸多不确定性，但不应站在投机政策红利的角度去看待新三板，能够确定的是新三板市场大发展的战略趋势。投资人需要站在一个足够高的角度，从左侧战略布局新三板市场。”袁季补充。

　　张驰认为，挂牌审核应该适当放宽，把风险留给市场判断，而不是遇到问题就严管，这样才能发挥出市场优势。现在创新层各方面规范已经完成，如果流动性在创新层或更进一步分层至优选层的企业得以释放，公募、社保资金等大额资金进入，这些企业估值得以提升，才能真正落实转板机制，估值才能对等主板市场。

　　看好新三板未来发展

　　袁季表示，从短时间来看，在今年以来监管与规范持续落实的背景下以及国务院顶层设计的推动下，2017年新三板市场将与整体“稳中求进”的基调保持一致。从中长期来看，随着顶层机制设计的进一步推进以及已有制度不断完善，新三板市场的发展前景具备战略层面的必然性。新三板市场承担着支持我国中小企业发展的重任，同时，作为我国多层级资本市场的中场，有机串联上市公司资本市场与非上市股权市场，成为众多中小微企业进入资本市场的渠道。与此同时，在当前支持“创新型、创业型企业”及经济结构转型、降低企业杠杆率的大背景下，新三板服务于中小型、创新型企业的职能与重要性在未来将持续加强。

　　张剑斌认为，作为我国多层次资本市场体系建设的重要一环，高度看好未来新三板的发展，但新三板市场的发展历史尚短，相关法律、法规、政策有待完善，部分甚至还存在严重不足，市场各方参与者也不成熟，因此，需要合理的时间去规范、有序、健康地发展，总之，新三板市场前途是光明的，短时期内道路是曲折的。

　　夏迪表示，作为投资机构，看好2017年及未来新三板的发展预期，首先从整个大类资产市场来看，已很少有比较便宜的资产，新三板是少有的价值洼地，这也是因为流动性不足、投资者门槛高、政策预期尚未落地等因素造成的。未来随着流动性的改善，以及政策制度的落地，新三板的价值洼地会逐渐回归，总体来看还是机遇大于挑战，存在较大的投资机会。

　　张驰表示，2017年大宗交易平台的建立是盘活流动性的第一步，“预计明年投资者门槛会有一定调整，放宽创新层投资门槛可能性很大”。

　　蔡志明表示，一旦新三板市场流动性问题得到解决，新三板市场的融资功能、定价功能和资源配置功能会得到充分发挥，挂牌企业估值水平将得到提升，市场并购活动会越来越活跃。未来新三板分层制度的市场效应将逐渐显现，新三板创新层的流动性和规范化程度将不输于主板和创业板市场，新三板市场的包容性也将为基础层持续输入新兴产业的潜力企业。

　　看好2017年及未来新三板的发展预期，从整个大类资产市场来看，已很少有比较便宜的资产，新三板是少有的价值洼地。

　　未来随着流动性的改善，以及政策制度的落地，新三板的价值洼地会逐渐回归。