摩根士丹利华鑫基金:数据显示美国经济强劲复苏，3月份加息成大概率事件

　　市场点评： 数据显示美国经济强劲复苏，3月份加息成大概率事件

　　上周发布的一系列经济数据显示美国经济复苏强劲，在对美国货币政策起决定性作用的就业数据方面，在2月25日结束的一周，全美首次申请失业救济人数从前一周的24.2万人降至22.3万人，且为自1973年以来的最低水平，显示美国就业市场持续改善。基于历史上该数据对于劳工部非农就业数据的较强前瞻指导性，市场有理由对本周五出炉的2月份就业数据充满期待。通胀数据方面，美国1月PCE（即个人消费支出）物价指数同比增幅达到1.9%，为自2012年以来最接近美联储2%的通胀目标。其他数据方面，ISM（美国供应管理协会）发布数据显示，美国制造业和非制造业发展前景良好。

　　美联储在其上周中发布的褐皮书（Beige Book）中表示美国经济近期温和增长，企业对近期经济前景普遍持乐观态度，消费者开支温和扩张，零售销售增长受益，大多数地区制造业录得温和增长。在全面强劲的经济数据支持下，美联储主席耶伦上周表示若经济符合预期，3月份加息是合适的，此外，其他诸多握有货币政策投票权的重量级官员也发布了偏鹰派言论。金融市场也给予相应表现，美元指数维持自2月份以来的强势表现，上周一度向上突破102点关口，达至近7周新高，美股三大指数在强劲经济数据的支撑下均创下历史新高。利率期货市场数据显示市场认为3月份美联储加息为较高概率事件。

　　市场较为一致的观点认为美联储3月份加息概率增加，将对人民币带来贬值压力，近期人民币对美元的在岸和离岸汇率均降至6.90附近，并将对我国货币政策带来影响。但由于前期人民币贬值压力已较为充分的释放，后续大幅贬值的空间不大，而我国央行加息的概率也较低。

　　基金经理论市：国内经济数据造好，对经济保持乐观态度

　　上周A股震荡下行，上证综指下跌1.08%，深证成指下跌0.45%，中小板指数上涨0.66%，创业板指数下跌0.52%。分不同行业板块看，电子、休闲服务、汽车、国防军工和化工表现较好，上周均整体录得上涨；相反，交通运输、非银金融、钢铁、商业贸易和建筑材料等板块拖累了大盘表现。

　　海外经济方面，特朗普在国会讲话中重申美国将提高基建支出，而近期美联储官员频发鹰派观点，1月核心PCE物价指数符合预期，促使市场对3月份美联储加息预期显著提升。联邦基金利率期货数据显示，3月份加息概率已上升至84%。此外，近期美国初请失业金人数大幅减少，就业市场持续向好；欧元区2月通胀率跳升至2%，超过欧洲央行目标水平。

　　国内经济方面，2月中采制造业PMI录得51.6%，前值为51.3%，春节过后企业集中开工，制造业继续保持稳中向好的发展态势。2月生产指数和新订单指数分别为53.7%和53%，前值分别为53.1%和52.8%，生产和需求均处于高位扩张状态。2月PMI进口指标大幅回升至51.2%，叠加去年基数也较低，所以预计2月进口同比仍将维持高位。今年前两月地产销售端仍在延续下滑趋势，2月份30大中城市商品房月均成交面积相比去年10月直接减半，销售端的降温预计会逐步向房地产投资端传导。

　　总体看，我们仍对国内经济保持乐观态度，今年将有大量的PPP项目进入施工周期，将强有力地拉动国内的固定资产投资，此外，制造业投资也将继续保持复苏态势。我们认为后续的进出口将面临一定的压力，特朗普上台后，全球的贸易保护主义氛围日趋浓烈，随着人民币贬值红利的逐渐消失，出口面临回落的压力。尽管周期股在近期有所回调，但我们仍然对周期板块的后续走势保持乐观，目前市场对本轮经济复苏力度的预期还是较低，随着宏观经济数据的陆续出炉，预计市场的悲观预期将逐渐修正，从而将在A股市场中有所反映。

　　专栏：谁的资产负债表在扩张？

　　2013年到2015年，A股上市公司资产同比增长的中位数分别是11.42%、11.47%和11.24%，比2010年21.29%已经明显下了台阶，显示我们的经济进入了一个相对慢速增长的时期。虽然目前大部分上市公司2016年的年报还没有公布，但从三季报和已经公布的年报看，企业2016年资产的扩张步伐预计应该也在10～12%之间。

　　在近几年较为相似的增速背后，经济结构的变化已经在发生。传统的周期性行业企业在最近几年进入了压缩投资、控制应收款的调整期。2016年前三季度，采掘、钢铁、化工、建材、有色几个行业上市公司资产增速中位数分别是1.36%、-3.7%、6.33%、4.89%和6.01%，明显低于全部上市企业10.86%的水平。而新兴企业比较集中的传媒和计算机行业，由于资本的追捧和本身产业整合的趋势，其资产增速的中位数分别达到了33%和21%。同时，在政策刺激和需求释放的共同作用下，房地产、汽车行业企业的资产增速在总体水平之上，分别为15.76%和16.07%。

　　随着采掘、钢铁、建材等行业的企业不再寻求总体规模的扩张，这些行业中的龙头企业的偿债能力正趋于好转。以某煤炭行业龙头企业为例，2016年前三季度，其经营活动净现金流为621.74亿元，超过了2015年全年的水平。同时，其投资活动并未十分活跃，三季度末非流动资产4295亿元，比年初时还有所减少。该企业在此期间偿还了部分债务，负债比年初少了40亿元。由于结余现金较多，其三季末的货币资金余额比年初增加了约344亿元。这样其净债务为283.48亿元，是2013年以来的最低水平。

　　2016年春夏之交，面对煤炭、钢铁等行业的盈利恶化和部分企业的违约，债市投资者一度担忧这些行业出现整体性的信用危机。地方大型国有煤炭企业的超短融一度发行在接近6%的水平。在2017年的春天，同样的企业、同类的债券，似乎4.8%也不是那么地不可接受。毕竟，资产负债表修复的预期正在形成。

　　那么此时此刻我们在担忧什么呢？打开拟上市某农商行的资产负债表，其2016年6月底的资产规模比2013年底时翻了一倍。在整体经济较为疲弱的2015年，其资产增速为43.79%（同年上市银行的增速中位数为15.35%），其中可供出售金融资产一项在那一年翻了6倍，占总资产的13%。在其负债端，来自同业的拆借和存单规模分别于2015年和2016年跃升，截至2016年6月末，二者合计占其总资产的十分之一以上。在“实体经济”的规模扩张仍在10%出头的情况下，如此迅猛的资产增速有没有可能留下什么后遗症或许是一个值得关注的议题。

　　（本专栏文章作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 葛飞）