监管层悬剑：私募债违约 投行罚金占佣金8成

　　核心提示：管理层想出了一个让投行同仁们大跌眼镜的招，而该招甚至还以会议纪要形式下发给了各家投行：如果中小企业私募债一旦发生信用风险，要处以承销佣金80%的罚金。

　　【编辑手记】：当采访了企业、采访了投行后，21世纪网开始探寻监管层对中小企业私募债的监

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　　21世纪网 当市场都普遍认为中小企业私募债发行放缓，是因为找不到买家的缘故时，有投行人士却向21世纪网爆料：买家不是最根本的原因，关键的问题是来自于监管层的层层束缚。

　　为了防范未来可能会发生中小私募债违约，监管层也早有行动，不过对于投行来说，监管层的行动过于严厉。

　　据该投行人士透露，从6月后期开始，上海证券交易所（简称：上交所）就多次通知投行负责人开会，“刚开始我们还以为是表彰会呢，好歹这也是新产品，而且6月份大家热情也挺高，发行了20多家公司，公司质地普遍不错，市场反响也很好。谁想到听下来简直就像寒冬里迎风被泼了一盆凉水，让人心里凉洼洼的。”

　　原来从第一次开会，管理层就强调要保证中小企业质地开始，几轮投行会开下来，就如何防范风险问题，管理层想出了一个让投行同仁们大跌眼镜的招，而该招甚至还以会议纪要形式下发给了各家投行：如果中小企业私募债一旦发生信用风险，要处以承销佣金80%的罚金。

　　这下彻底让投行同仁们傻眼了。“为人做嫁衣裳，还做出了一把达摩斯利剑！按管理层的意思，这是不是意味着私募债也和理财产品一样要实现刚性兑付？”爆料人苦笑着说。

　　会议纪要：如违约投行罚金占佣金8成

　　“我们的私募债发行现在差不多处于停滞的状态。”某大型券商投行任保代的刘先生（化名）无奈向21世纪网表达道，“在私募债推出来前，我们就已经忙着开始储存项目了，我们手里的中小企业质地都还不错，发私募债我们也不担心买家。但在发了几个中小企业私募债后，现在怎么也提不起精神头了。”

　　既然手里有质地不错的项目，买家也不愁，而且沪深交易所的网站上也显示，两交易所的备案并没有停止，那到底是何原因影响了刘先生他们整个团队的情绪呢？

　　“管理层在私募债的发行上提高了门槛，严重打击了我们的积极性。”刘先生一语道破天机。

　　据刘先生透露，6月份发行私募债高峰期结束后，多家投行的负责人被叫去交易所开会，开会的主题就是要保证欲发私募债的中小企业的质地。“保证中小企业的质地，这样也可以减少风险，我们也表示理解，而且我们前期在选择项目时也有严格的把关。”

　　据悉，目前具备承销中小企业私募债的券商投行，在选择项目上都有一套严格的标准，比如在选择行业标准和企业性质上，不鼓励贸易、建筑施工、落后产能行业；鼓励科技创新（有专利）、三农（有一定市场份额）； 国有企业或其子公司、大型民企或其子公司优先。

　　在财务指标的考核上，净资产在1亿元以上，过去两年年均净利润不少于1000万元的企业优先； 经营性现金流为正；发行后资产负债率不超过80%；净利润最好能覆盖利息2倍以上。

　　在增信措施上，必需要有担保，专业担保公司提供担保优先。经增信后，债项评级最好能达到AA-。

　　“我们其实也提前考虑到风险问题，所以在项目的考察上，也尽量考虑国有企业，相对来说，万一发生风险，国有企业比私企更有保障。”

　　不过让刘先生他们更纠结的事情在于，随后上交所又召集投行头头们开了几轮会，“从第一次开会知道初衷开始，后面几次会议，大家都跟如临大敌一样。不知道管理层会整出何种幺蛾子出来。”

　　不过这个幺蛾子在几轮会议后确实“飞”出来了，管理层就如何风险把控的问题提的要求越来越严格，直至在最后一次会议上，直接形成了一个会议纪要。会议纪要里重点强调，承销商要负责处理债券未能按时偿付的问题，如果出现违约，要处以承销佣金80%的罚金。

　　“如果按这个要求，万一发生信用风险，承销商不是白干了么？还要承担声誉风险。发行私募债我们赚的钱本来就少，所以投行没了积极性也很正常。况且在国外，高息债有违约风险属正常，否则大家都去买国债好了。交易所这么一规定，是不是认为中小企业私募债和理财产品一样需要执行刚性兑付的原则？现在交易所所谓的‘备案制’是不是也变相成了‘核准制’？”

　　21家投行承销51家私募债 最低一单仅挣20万

　　目前私募债发行的规模与只数如何？哪些投行投入的人力物力最多呢？

　　据WIND数据统计显示，截至11月7日止，共有21家投行承销了51家中小企业的私募债，其中发行数量最多的为国泰君安，共计8家，其次是平安证券、浙商证券和东吴证券，分别发行了6家。国信证券和中信证券位列第三，分别发行了4家。余下15家券商分别发行了一家。其中发行规模最小的为宏源证券承销的重庆永鹏网络科技股份有限公司中小企业私募债，其规模仅为0.3亿元。

　　截至11月7日止，21家投行总共承销了51家中小企业私募债。其中发行数量最多的是6月份，共计24家；7、8两月分别为8家；9月首次为零；从10月份至11月7日，共计发行了11家。

　　统计显示，票面利率最高的是深圳市巨龙科教高技术股份有限公司2012年中小企业私募债券，高达13.5%，随着市场热情的逐步下降，中小企业私募债的票面利率也迅速下降，票面利率最低的是由中信证券承销的新丽传媒股份有限公司非公开发行的2012年中小企业私募债券，仅为7%。

　　发行数量最多的国泰君安，发行总规模为7.95亿元，如按2%的提成计算，承销佣金也不过159万元。在所有私募债中，发行规模最小的是中信证券承销的北京九恒星科技股份有限公司中小企业私募债，发债规模为0.1亿元。如按2%的提成计算，承销佣金为20万元。在所有21家券商中，发行私募债收入最少的是宏源证券，其承销的重庆永鹏网络科技股份有限公司中小企业私募债，规模不过0.3亿元，如按2%的提成计算，其收入也不过60万。

　　不过行业里总有一些“大鱼”，像国泰君安、平安证券，这些券商每单都能挣上将近200万，是最少者宏源证券的10倍。

　　投行 承销家数 发行金额（亿元） 承销费（万元）

　　国泰君安 8 7.95 1590

　　平安证券 6 8.81 1630

　　浙商证券 6 8.8 1760

　　东吴证券 6 7 1400

　　国信证券 4 2.3 460

　　中信证券 4 4 800

　　（其他15家券商，分别各发行一家。承销费按2%的佣金计算，21世纪网采访整理。）

　　因此，刘先生认为上述监管层要求严惩80%罚金，将对私募债的发行将带来较大的阻力。

　　他给21世纪网算了一笔账，事实上从私募债发行至今，其给投行带来的收入可以称得上是微薄。如果算上投行前期投入的成本，其盈利完全可以忽略不计。

　　目前发行的中小企业融资规模都比较小，单笔融资额为1000万至3000万元的不在少数，江苏高新物流发行的规模是目前最大的，也只有2.5亿元。

　　资料显示，高新物流中小企业私募债由平安证券有限责任公司承销，新发集团提供信用担保，深圳发展银行作为受托管理人，发行规模2.5亿元，发行期限2年，债项评级AA，是全国首批中小企业私募债中发行规模最大、债项评级最高的企业。按照1.5%~2%的承销费率算，单笔收入最高也不超过500万元。

　　而在深圳另外一家券商投行部总经理看来，私募债今年能为券商带来的收入几乎可以忽略不计。“目前在运作的一些中小企业私募债，承销费率仅1%，承销规模为2000万元，券商得到的承销费仅为20万元。就算是今年一家券商做10个项目，收入也才200万元。扣除掉投行的成本，利润几乎可以忽略不计。”

　　如果按交易所处以承销佣金80%的罚金这个标准，假设承销规模2000万元、承销费率2%来计算，券商做一单项目的收入仅为40万元，再去掉32万的罚金，剩下的8万，连投行前期垫付的成本都不够。“这对投行来说不但要赔钱，而且前期的心血全废了。更重要的是还影响了公司在行业里的声誉，完全是‘赔了夫人又折兵’，这种事情谁愿意干啊。”

　　对惩罚一说，21世纪网采访了上交所，但是上交所相关人士避而不谈，只是一再表示“我们的备案一直在进行，并没有停止。我们只负责私募债的备案工作，其它有关问题我们并不参与。私募债发行放缓，只是听投行说找买家困难。”

　　上交所的一番话将自己多次行政干预私募债发行的责任推的干干净净。

　　事实,上交所整出类似会议纪要的事情也不是第一次了，据业内传闻,在私募债推出初期，上交所甚至都规定私募债最大发行规模不能超过2亿，当时恰好有家公司发行规模超出了2亿元，万般无奈之下，这家公司准备去无此内部规定的深交所那边发行，上交所一看急了，赶紧修改了这个2亿的上限规模。“幸亏两家交易所还有竞争，否则承销商还不知道该如何整呢。”一位业内人士告诉21世纪网。

　　预防业绩变脸 监管和培养市场孰重孰轻？

　　对于上交所的上述惩罚规定，虽然投行叫苦不迭，但也有业内人士为其拍掌叫好。

　　某券商资管债券投资经理就认为非常有道理：“上交所这么决定并没有错。作为私募债的承销商来说，私募债上市后，承销商如果彻底撒手不管，对投资者肯定是极大的伤害。这些年新股上市后业绩变脸的事情还少么？”

　　据Wind数据显示，今年1-7月上市的123家公司中，首份半年报业绩同比负增长的公司多达36家。珈伟股份、隆基股份、温州宏丰及百隆东方4家公司上半年净利下滑幅度均超过70%，其中珈伟股份中期业绩更是暴跌94%。

　　这些公司的招股说明书往往对过往业绩大肆渲染，在盈利预测方面则含糊其辞；半年报则对招股说明书的“错误估计”只字不提，并将盈利剧减归因为行业整体下滑。

　　这些业绩变脸公司在面对股价暴跌和媒体、投资者的质疑时，往往表现得极为淡定，保荐人、相关的律师事务所和会计师事务所也集体沉默。

　　上述投资经理认为：“就因为新股上市‘变脸’太多，上交所在私募债发行上提高门槛也没什么错。投行发行私募债的收益确实不高，但中国有句古话叫‘无利不起早’，如果没有利，投行会干赔本买卖么？”

　　也许真应了那句话：“项庄舞剑意在沛公”。一些保代在接受21世纪网采访时也承认，其实发私募债，纯粹是为了积累资源和人脉，“我们看重的是公司未来上市的可能性。”

　　据悉，很多投行之所以发行私募债不太担心违约风险，也是认为现在上市的私募债的存续期平均都在2.5-3年间，如果在这个时间段内能上市，私募债的信用风险也就不是问题了。

　　也因为这个原因，很多私募债在2000-3000万规模的，有些投行就自己给吞下来了。

　　不过在谈到私募债的市场监管问题时，刘先生则表示，作为高收益债券，本就具有高风险高收益的特征，既然选择投资该产品，就应该知道其风险有多大，管理层应该放手让市场去监管。对于管理层来说，目前最大的任务应该是培养市场。“不要市场刚烧热，就一盆冷水给浇没了。”刘先生说。

　　事实上在私募债发行初期，不管是投资者还是投行，也意识到私募债存在一个致命的问题，即因发行规模小、采用非公开发行、对投资者人数和门槛又限制颇多，导致产品流动性太差，另有一个致命的缺陷是私募债又不能质押。即使预判到信用风险，投资者也只能“叫天天不应，喊地地不灵。”

　　不少债券研究员在接受21世纪网采访时都表示，发行初期大家就意料到私募债发行将是很大的问题。

　　因为从资金供给方看，我国债券市场的主要机构投资者中，银行、保险等机构的投资风格保守，追求稳定收益下的最低风险，让他们参与难度很大；公募基金因为合同等原因目前还不能投资；因此，中小企业私募债的潜在投资主体为券商的自营、集合理财、私募等机构，（基金专户也有可能），这些机构的投资特点是在可控的风险下，追求最高的投资收益。而目前集合信托产品收益率接近11%，有些单一信托甚至达到13%，因此，若中小企业私募债的发行利率低于10%，将不足以吸引这些机构参与。“我们虽然在正在发行的新基金上写了可以投资私募债，不过基金经理跟我们说短期内还不打算参与，更多是采取观望态度”一家排名前五名的公募基金市场部人士告诉记者。

　　“本来私募债的发行就不受市场待见，如果管理层又从多方面对投行束手束脚，我相信这个市场后期的发展会相当艰难。所以我们也希望管理层能放手培养这个市场，市场出问题不是坏事，不交学费，这个市场如何成长起来？”刘先生表示。