“这一轮牛市更类似2003年的行情。这轮行情中，中游缺乏明显由盈利推动的板块，取而代之的是热点的分散化和主题化。”肖志刚说。
理财周报记者 郭建鹏/北京报道
牛市真的来了吗？
下半年开始，牛市的呼声愈发高涨，尤其是7月份，在沪港通影响下，大盘蓝筹股频频上涨，QFII方面，创纪录的大量资金流入A股市场，国内投资者迎来了久违的兴奋。
围绕牛市的激辩，也贯穿于股市上涨的近两个月，各家机构观点也存在分歧。理财周报记者采访的多位北京地区基金人士中，普遍认为，改革周期是推动这一轮牛市初现的主要原因，而市场层面的价量齐升，对风险因素的漠视，也给投资者带来了正向心理反馈。
业内更为大胆的预测是，在经历了货币基金、债券基金的上涨后，下一个雄起的将是股票基金，Wind数据则显示，截至9月17日，今年来业绩排在前二十位的基金产品中，普通股票型基金共有11只，股票基金真的会雄起吗？在新的环境下，基金经理的判断逻辑和估值体系又发生了怎样的变化？
改革助推牛市？
中邮战略新兴产业依然保持良好势头。
Wind数据显示，截至9月17日，该产品今年来的业绩为55.38%，位列普通股票型基金第一位，三季度以来，该产品在经历了波动后，业绩也达到了11.45%。
事实上，中邮旗下还有中邮核心成长(590002,基金吧)和中邮核心主题两款产品，今年来也取得了不错的成绩，前者今年来的业绩为23.12%，后者业绩为27.92%。
尽管旗下有三款产品业绩突破了20%，中邮基金方面则持谨慎态度，接受理财周报（http://www.lczb.net）采访时，中邮基金表示短期数据显示整体经济仍处于不平稳甚至下探过程中，改革的深入也将引爆诸如非标资产等的风险，而且当前部分中小创业板股票估值较高，高位起跳的难度较大，短期内牛市还有待时日。
中邮基金之外，工银瑞信今年来则有四只产品的业绩突破了20%，工银瑞信基金经理王君正、鄢耀就认为，从市场上的“声音”来看，“我们认为改革红利和流动性宽松是本轮上涨的基础”。
而在天弘永定价值基金经理肖志刚看来，A股市场近期的反弹行情是资金驱动型的，而资金驱动型的反弹所带来的风格切换会比较频繁，但持续性不会很强，因为这种反弹甚至是离开了经济基本面的。
今年来，肖志刚管理的天弘永定价值已经取得了30.67%的业绩，他认为，很多投资者根据广义货币来判断股票市场的流动性，实际上，广义货币即便高达一百多万亿，但场内资金仍然只有几千亿，不能盯着广义货币来判断场内资金的多寡。
“市场到底有没有增量资金进来？不妨重点看看融资余额和公募基金的申购量。”肖志刚说。
对于牛市的到来期限，中邮基金更认同“从中期来看牛市将要到来”的观点，这包括反腐等在内的改革深入降低了个别风险，提升市场风险偏好，资金利率的下行引导资金流向等，都给市场提供了催化剂。
肖志刚认为，这一轮经济周期和股票周期从2012年下半年开始，截至目前已经运行了接近两年时间，实际上如果以所有股票涨幅的算术平均来看，目前该指数已经创新高。
“这一轮上涨的股票数量和涨幅都不低，明显是一波牛市。”肖志刚说，在这个时点出现“牛市”论断主要依据是改革周期，但是从中观数据来看，经济周期有继续下滑趋势，风险端没有减轻，而市场更多预期未来经济在稳态下向改革过渡，“但从历史经验来看，经济很少在稳态持续太久，往往会选择一个波动方向。”
不难看出，改革已经成为推动当下市场的一个主要因素。工银瑞信投资总监江明波认为，虽然我们并不认为牛市会在短期内来临，但无论是政策还是市场都正在逐步向着这一方向发展，“改革不断深化所释放的红利大大提升了企业的经营效率，房地产需求趋势性回落降低资金的需求，有助于社会融资成本的改善，这些也是我们看好未来出现大牛市的基础。 ”
三维度判断牛市
如果说牛市即将到来，那么该如何判断呢？
中邮基金方面认为，可以从三个维度进行判断：1.改革的深入，带来传统过剩产业去产能即经济层面一定程度的出清；2.非标资产风险的陆续引爆带来资金利率价格的显著下行；3.经济下台阶后相对的平稳带来企业盈利预期的改善。“目前来看，上述因素在累积，但力度可能还不够。”
肖志刚则认为，首先要界定什么样的行情是牛市，简单看上证综指是熊了三四年，但是大多数投资者其实并不太明白上证综指历史上为了扭曲指数而改过几次编制方法，如果扣除新加入指数的股票市值的摊薄，实际上证综指并不应是现在2300点而应是3500点左右。
“这一轮牛市更类似2003年的行情。这轮行情中，中游缺乏明显由盈利推动的板块，取而代之的是热点的分散化和主题化。”肖志刚说。
市场上更大胆的预测是，在公募市场经历了货币基金、债券基金的上涨后，下一个爆发的将是股票基金。
江明波认同这样的观点，他说，过去几年股票市场低迷限制了股票型基金的发展，从本届领导集体的政策以及改革措施来看，曾压制A股估值的因素将得到改变，中国经济将逐步摆脱一些以往的发展方式，结构转变以及改革红利的释放将形成新的增长点，效率的提升将提高经济增长的质量。
“大量符合经济转型的结构性投资机会在过去一段时间内层出不穷，我们也看到了在市场整体涨幅有限的情况下，一些优秀的股票型基金把握住了经济转型所带来的投资机会，率先享受到了改革所带来的投资收益，未来会有更多基金获益。”江明波说。
谈及牛市，在银华基金固定收益部总监姜永康看来，仍然不能忽视目前市场最大的矛盾就是保增长与调结构之间的权衡。他强调，一定不要忽视今年来，市场上已经发生了的一些明显变化，诸如金融机构主动性的风险偏好在下降、非标资产扩张放缓、实体经济融资需求下降、信用事件发生的“量”和“面”在扩大。
姜永康认为，一方面，中国经济处于产能过剩阶段，供求关系需要达到新的平衡，也亟待处置不良资产，经济处于阶段性衰退之中，信用事件偶有爆发。出于缓解就业压力和抑制金融风险的需要，中国经济在增长速度上还是有一定诉求，这也意味着仍然需要一定的货币扩张。
另一方面，调结构就意味着要放缓经济增速，提高全要素的生产效率，突破目前的资源瓶颈，提高经济增长的质量和效率，这显然是一个比较艰难的过程。保增长与调结构孰轻孰重，很多时候取决于政府的态度。“也就是说，政府到底想要什么，决定了未来资金的供求状况。”
天弘、工银抓住传统行业机会
在市场追逐新兴产业股票之时，一些基金则捕捉到了传统行业的机会。
肖志刚管理的天弘永定价值今年已经取得了30.67%的业绩。
天弘永定价值的特色是重配农业，公开资料显示，二季度末，该基金在农、林、牧、渔业方面配置比例为35.37%，而截至第一季度末，该基金在上述行业上的配置比例只有2.77%。
重仓股方面，天弘永定价值二季度末十大重仓股仅保留了金鸿能源(000669,股吧)，其他9只个股都是新晋十大重仓股。
谈及在行业配置上的改变，肖志刚说，他管理的天弘永定价值成长(420003,基金吧)基金在同类型产品中业绩名列居前，这主要得益于重仓农业股，“我重仓农业股的逻辑其实很简单，就是基于猪肉价格肯定还要上涨这一判断。”
他进一步解释，过去几年肉价不断下跌，养殖户喂养母猪、繁殖肉猪的积极性大大降低，去栏明显，养殖户大多是民营企业，最近几年养猪亏钱之后，从银行贷款的难度进一步加大，毕竟银行的信贷资产更加倾向于国企和央企。缺少信贷和资金支持，母猪去产能还会继续。供给减少，需求缺口并没有明显下降，存栏上不来，信贷又比以前更加紧张，猪肉价格只会继续上涨。既然猪肉价格还会上涨，农业股当然就存在投资机会。
“我做投资特别不愿意去赌，重仓农业股无非是因为农业股确定性高。”肖志刚说。
另一只在传统行业抓住机会的产品是工银金融地产，该产品今年来的业绩为25.23%，基金经理为王君正和鄢耀，这两位经理都是2013年8月26日来管理该产品的。
这是一只典型配置金融和地产两个行业的基金，二季度末，该基金在金融业的配置比例为64.5%，地产业的配置比例为11.32。
对于该产品的操作，王君正和鄢耀介绍，金融地产股票基金是一只行业基金，产品设计决定了他们关注的重点还是集中在金融地产相关的行业和领域。
从一季度以来，在经济和政策预期较差的1、2月份，王君正和鄢耀的操作也比较谨慎，主要投资了一些互联网金融的配置，3月后随着宏观经济政策转向，相应地更加关注传统股票，6月份以后经济短暂企稳政策转向改革，也加大了地产相关的主题投资。
在王君正和鄢耀看来，宏观经济下半年还是有一定的压力，从8月份的数据来看也有一些体现，“我们认为后续政策对托底会更加重视，银行地产等传统低估值行业有表现机会，由于目前对市场较为看好，产品基本保持较高仓位”。
估值体系变化
尽管多家机构认为牛市即将来临，但是采访中，仍有业内人士坦承，目前市场上仍然缺乏明显的投资主线，多是短期线索。
对此，肖志刚认为，市场缺乏主线投资主要是此轮经济周期在中上游均未形成明显的盈利改善，没有到达“估值平衡点”，“在牛市氛围浓厚的市场，投资者只能去选择主题投资机会，但主题投资持续性并不强，即造成市场多为短期机会的表象”。
“在产能过剩没有明显好转的情况下，A股在固定水平维持高位，未来仍然有较多产能投产，会加大产能利用率的压力，产能过剩问题可能持续较久，周期性行业面临继续下滑的压力。”肖志刚说。
黄安乐目前管理的工银主题策略基金一直坚持主题投资的策略及理念，今年来取得了21.95%的业绩。
谈及投资线路，黄安乐认为，当前我国经济面临转型和改革，这意味着，不论是传统产业的升级、新兴产业的突围、商业模式的创新，技术研发的进步，都会带来大量的主题投资的机会。“主题投资的核心在于主题的提炼和个股的精选，要注重主题前瞻性研判、个股精选集中投资、主题趋势演化及应对等方面的积累”。
“中短期内，市场未必有整体的牛市行情，但定会存在局部的牛市。基于这一认识，我们致力于发掘结构性的主题投资机会，并且坚持挖掘最受益主题驱动、下行风险小而上升空间大的优秀股票，进行集中的中长线投资，而组合仓位则较少主动调整。”黄安乐说。
而中邮基金则认为，短期连续大涨下，市场风险偏好显著上升，热点轮换较快；但也应看到其中一些主线条，典型的如军工板块，移动互联网等。
“短期，我们对市场在风险因素累积下保持谨慎态度，下个月即将召开的十八届四中全会是个观察点；中期来看，市场还是将回到有清晰逻辑支撑的主线条板块上。”
牛市到来前，公募基金的估值体系也在悄然发生变化。
在肖志刚眼中，国企改革概念、天然气的价格改革概念、互联网、消费升级中的奢侈品和汽车，这些都比较看好，这些行业中的很多股票，不仅EPS会继续上升，估值也会继续向上。
“未来的投资上，将继续应用投入产出法，精选风险收益比高的股票，重仓持有。同时，天弘的研究部门正在全力全方位应用云计算、大数据，极大提高研究的效率，目标是长期、持续的优秀投资业绩。”肖志刚说。
中邮基金认为，转型环境下，机会多来自符合产业政策的新兴行业个股，且多数在几年后才能看到业绩的兑现。因此不能静态地看当前或者年底的估值，要更多加入对未来1-2年的预期,包括行业前景、商业模式、个股竞争力等的判断，综合PEG等因素；收入、订单的不断增长是重要检验指标，当前利润重要性下降。另外，对于并购大背景下，利润的增长是跳跃性的，要充分考虑此影响。
王君正和鄢耀则从他们管理的产品出发进行分析，该基金的投资涉及新兴产业股较少，且由于基金主要投资的行业中涉及部分港股，他们更关注沪港通的影响。
“整体来看，考虑到A股金融地产板块估值相对H股有较大折价，沪港通如能顺利推出，金融地产行业股票可能会有较好的估值修复机会，获得绝对收益的可能性较大。”
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