杨爱斌：2010年华夏基金债券市场投资策略

    2009年12月11日下午，华夏基金在北京举行了“华夏基金2009-2010年度养老基金投资论坛”。华夏基金固定收益投资总监杨爱斌先生作为主题为“2010年华夏基金债券市场投资策略”的演讲，以下是实录全文：（以下文字未经本人审阅）

华夏基金固定收益投资总监杨爱斌

　　主持人：下面请华夏基金固定收益总监杨爱斌先生给我们做“2010年华夏基金债券市场投资策略”的演讲。

　　杨爱斌：各位领导，各位来宾，大家下午好！非常荣幸在这里跟大家汇报一下我们明年的固定收益市场的形势。汇报之前，我先说一点题外话，我来的路上感觉天气特别冷，在这么一个冷的冬天里面，其实有一个市场是非常非常热的，这个市场就是房地产市场。我记得2007年的时候股票市场也是非常热，可能现在的房地产市场跟那时的热度差不多。类似的，去年年底因为金融危机，债券市场火得不行，每个人都要买债券等等，但是当所有的人都去追某一个资产类别的时候，也许这个资产的风险就开始逐步显现了。

　　言归正传，关于2010年债券市场投资策略我讲三点。

　　第一，我们先看一下未来的全球经济的形势，因为是一个养老基金的投资是一个长期投资，不是一个短期投资。全球经济未来的长期增长和长期通胀是什么情况呢？

　　从1982-2006年20多年时间，全球经济基本上是一个高增长、低通胀的情况。货币的紧缩很快，通胀也就比较低。这个时间无论是股票或者债券，总是交替地成为最好的资产类别。但是或许未来的10年或者20年情况将发生改变，未来的10年、20年全球的经济增长很可能不是高增长、低通胀，而可能是较高的通胀、较低的增长。为什么会是这样呢，我想有这么几条原因：

　　第一，我们看全球经济的增长因素。首先是劳动力要素，第二来自于资本的积累，第三是劳动生产力的提高。推动全球经济的通胀的水平的变化，最核心的因素还是来自于产出缺口的变化，每一次产出缺口拉大的时候，通胀就相应扩大。从全球的大的政策格局来说，金融危机导致国家干预盛行，过去的自由市场竞争让位于政府的干预，我们知道政府干预最大的结果会牺牲效率，整个经济体的效率会下降。现在大家都在谈全球的再平衡，这个再平衡的结果导致过去的资本家可以在全球范围内配置资源，造成了贸易保护主义的放缓。我们可以看未来的经济，从大的技术变革和技术创新的角度来说，我们很难在未来的五年、十年之内看到八十年代、九十年代信息技术革命，给整个全球的生产和消费带来巨大的推动，这也是推动未来的经济更低的增长，可能是更高的通胀的一个因素。

　　那么在这样一个大的背景下，我们也有比较乐观的方面，那就是未来的全球经济来看，以中国为代表的这样新兴经济体，将会是成为全球经济增长非常重要的组成部分。这一点来说，我们对未来中国的经济增长还是比较乐观。在这样一个背景下面，我们认为养老基金的投资长期来看选择股票资产还是不错的。我们考虑增加一些实物资产的投资，还有新兴市场的投资是非常重要的，可以作为养老基金投资的最重要的一个部分。

　　针对全球经济，我们对美国经济还有一个大概的判断。我们认为美国经济进入二次探底的可能性基本已经消除了，美国经济走向复苏，但是复苏的水平不会很高。为什么是这样呢，因为我们看到历史上的经验，每一次美国经济的V型反转，都是来自于政府、企业加杠杆的作用。我们看美国现在的负债率，到今年的9月份达到其GDP的240%，政府借了更多的钱，所以美国没有太多的余地再增加杠杆，这就是为什么美国的经济应该是温和的复苏，但是不可能回到过去高增长的状况。

　　针对美元，我们知道美元将是明年的投资非常重要的一个变量，我们的一个基本的判断是美元指数长期是一个走弱的过程。但是从未来3-6个月的时间来看，因为欧元和日元在兑美元的升值速度非常大，无论是欧元区还是日元区，它们的经济不支持美元进一步的升值。这个背景下，美元很有可能在经济温和复苏的情况下，对欧元和日元能够企稳，但是美元指数对中国或者亚洲其他国家或者资源国家，它的货币还是在贬值的过程当中。如果说美元指数企稳的力度比大家想象要强，毫无疑问这样的过程对全球新兴市场包括风险资产和大宗商品会带来一些负面影响。

　　我们对中国的经济展望，可以用一句话来衡量，2009年是保增长，但是2010年是调结构。从刚刚结束的中央经济工作会议看得很清楚，政府为了保持经济能够持续增长，把政策的着力点放在刺激消费这个方面。我们认为如果说消费能够在中国的经济里面的比例能够提高，对中国经济的持续上升是非常关键的。

　　但是2010年的中国经济要保持高增长的话，还是需要投资维持较高的增长。消费受制于收入分配改革的滞后，可能还是比较慢，很难说消费能够成为刺激中国明年经济增长的很重要的一个变量。那么说到投资的话，我们看到今年前十月，我们的固定资产投资累计增长33.1%，实际上中国经济能够在全世界率先出现这么好的增长，很重要的一个原因就是中国的政府、居民、还有企业的资产负债表状况非常好。于是政府通过积极的财政政策和较宽松的信贷政策，来刺激我们的投资，弥补了我们因为金融危机导致的出口下降对经济下拉的作用。

　　我们今年的全部新开工项目计划投资额是分别增长了41%和81%，刚刚结束的中央工作经济会议里面，提出明年要严控新开工的项目，但是因为今年中央和地方非常积极地投资政策，我们认为今年已经新开工的项目完全能够支持明年的固定资产投资还是维持在一个比较高的水平。

　　另外从投资的资金来看，我们认为没有太大的问题，今年放了接近十万亿的贷款。但是我们看到这么多的贷款中，有接近4万亿左右的贷款又以存款的形式回到银行的资产负债表上，从这个意义来说，如果说明年我们的货币政策还是一个适度宽松的货币政策，假设是6-7万亿的话，加上直接融资的话，其实我们资金完全能够支持明年的投资的增长。

　　另外还有一点，因为今年的房地产市场非常火爆，房地产的价格的上涨非常大，但是房地产的供应其实是比较少的。从11月份我们刚刚拿到的数据，房地产投资已经开始加速，我们相信这么多开发商这么高价拿到的地，如果房子不早点开发出来的话，随着货币政策将来逐渐走向收缩，对他们来说风险是非常大。而且，我们认为房地产的投资，对整个中国经济起到了支撑的作用。

　　另外，我觉得还有一个可能给经济带来惊喜的方面，我觉得是出口。发达经济体应该增加储蓄、减少消费，中国应该减少出口，增加进口。但是中国政府在汇率方面采取了盯住美元的政策，就是说我们的货币是跟随着美元一直在贬值的，那么人民币的汇率处于应该升值而没有升值的状况，有可能对中国的出口形成好的刺激。那么即使我们的出口的增长，回不到2007年比较好的状况，只要不像2009年这样给经济带来负增长，那么明年的GDP的增长我们认为应该说相对来说是比较高的一个水平。

　　那么综合这些情况来看，明年的经济增长总的来说对我们的债券市场不是一个很有利的判断。

　　第二方面，要说到通胀。前面看到通胀是跟产出缺口有比较大的关系。

　　我们可以看到目前中国的产出缺口还是一个复苏状态，在明年的上半年之前，应该说可能还是难以转正，上半年的通胀压力不是很大。但是这个缺口到了明年四季度会变成正数，那个时候通胀的压力我们认为才真正开始浮现。说到通胀的话，我还想看一些长期的因素，最重要的一点就是人口。从2006年-2010年开始，中国劳动人口的总量将开始持续下降，那么新增劳动力下降的话，配合国家现在改善收入分配的政策，意味着劳动力的成本，可能会处于一个上升的阶段，对未来推动中国的长期的通胀是一个非常重要的一个结构性的变量。

　　另外有一点大家都强调经济的转型，增加消费在经济体里面的比重。事实上我们看到过去每一年中国经济如果消费比重提高的话，通常意味着居民要有更高的收入，而且消费的提高通常意味着更高的通胀。所以我们认为短期来说明年的通胀的水平还是一个温和的水平，但是上行风险较大，通缩紧缩的可能性比较小，CPI往上走可能向4%、5%的水平发展。

　　债券的基本面不好，有可能还要加息，但是我认为作为年金投资来说，我个人更喜欢债券的熊市。为什么呢，正因为债券的熊市，我们的钱才可以买到更多其他高收益率的资产，如果债券市场都像08年四季度利率急剧下跌，我拿到那么多养老基金的钱，我只能买到非常低的收益率的资产，而且风险非常大。我认为债券市场如果可以保持渐进式的熊市，我认为养老基金完成每年7%-8%的回报，我觉得机率比较大。

　　那么具体到2010年我们的固定收益投资策略，首先来看我们的利率策略。我认为利率市场不会给我们带来比较高的回报，目前十年期的债券利率大概3.6%左右。我们等待经济过热的信号出现，我们等待央行加息的政策，我们也在等待房地产市场泡沫走向破灭的时候。如果说房地产泡沫真正开始涌现，房地产的流失可能开始出现，但是房地产泡沫什么时候破灭，也是我们无法预测的，因为大家认为房地产市场目前的形势价格不会跌的。

　　第二个策略就是信用策略。我回顾一下，利率没有太大的机会。今年的利率市场，上半年有一波机会，今年四季度又有一波。我认为明年债券市场的机会，来自于信用市场给我们带来的利差机会。因为目前我们的信用利差的水平又回到了08年经济危机的水平，但是我们的经济基本面比08年要好得多，我认为中间出现背离，正因为市场的背离，给我们带来这样的投资机会。这是在信用市场。但是在信用市场的投资，也不是说没有风险，风险有来自于政府，如果经济出现过热，踩刹车的动作比较狠，或者房地产的市场调控重新开始了，那么这个时候随着加息我们反而担心信用风险开始上升，这个时候我们在信用组合的构建上，我们可能要重新回归到高质量的债券市场。

　　第三个策略就是来自于转债的投资。这跟股票市场比较相关联，那么股票市场是牛市的话，转债市场可能带来比较好的机会，虽然这个市场非常小，我们知道明年有很多银行补充资本，要发很多的转债，我觉得一级市场给我们的年金带来比较好的投资机会。但是从目前存量的角度来看，因为市场的供求严重的失衡，所以转债市场目前的估值水平我们认为偏高，这个意义来说，如果明年的股票市场机会有，如果不像今年的市场，如果估值偏高，我们会采取一个比较谨慎的策略。

　　以上是我们对未来一年债券市场的判断，我们认为2010年债券市场的话，目前来看我没有看到特别大的机会，但是有一点我认为债券市场投资最困难的时候，是2009年，尤其是2009年上半年，但是最困难的时候已经过去了，因为在即将过去的2009年整个债券市场通胀没有起来，加息没有起来，但是市场利率上行的接近150基点，我认为正是因为150个基点中，基于提前的预期，明年市场会有所调整，我想概率比较大，这也给我们带来投资机会。

　　谢谢大家！