天相投顾：震荡行情下超额收益的获取难度增加

　　1-2月工业企业利润继续延续下滑的趋势，成本下降导致行业毛利率的结构性变化，上游采掘业毛利率继续回落，而原材料、制造业部门、消费品行业毛利率普遍呈现止跌或回升的迹象。

　　当前如何寻找行业的超额收益，行业配置主要着眼于经济周期。以美国股市规律指导我们目前中国的行业配置，美国常用的模型把经济周期分成六块，第一块是低利率时代信贷复苏阶段，第二块是消费者支出上升，第三部分是利润增长、第四部分是就业增加、投资增加，第五部分出现瓶颈，第六部分通货膨胀上升之后的情况。

　　不同阶段里面行业的表现也是不一样的，掌握了这一阶段里面最好的行业如果超配必然带来一定的超额收益。第一个阶段表现最好的是公共事业和运输，美国是一个消费驱动的国家跟中国还有很大的不同点，美国公共事业和消费表现最好，金融房地产走强，工业品能源表现不佳。第二个阶段所有行业表现都不错，出现景气回升阶段，领先和滞后行业表现稍微差一点。第三个阶段是收益驱动性的行业开始走强，流动性驱动性的行业走弱。第四个阶段是技术、医疗、工业表现较好。第五阶段先导性行业开始出现灾难性的下跌，原材料部门领跑，日常消费表现平稳。第六阶段公共事业、医疗等表现相对抗跌。

　　中国的情况呈现以下的特征，需要重新关注的三个问题。第一个问题是中国经济目前依然靠投资拉动，投资拉动跟靠消费驱动的美国存在明显的差异，所以行业轮动上也存在着一定的差异，所以我们要在刚才的规律上进行一定的微调。第二个关注的问题中国股市历史较短，归纳总结数据导致数据偏差，样本较少。第三个上市公司较少，部分上市公司的表现可以说无法代表整体的行业运行情况，有大量非上市公司，部分行业很容易被风格主导，比如一两个大盘股主导。通过行业配置调整获得市场的超额收益，应该说我们主要的选择方法还是用行业的相对PB和行业的景气度找到一定的相关具备超额收益的行业。

　　从弱周期性行业来看，弱周期性具备的特征是稳定增长，稳定增长能够带来相对估值水平的稳步提升。强周期性行业虽然波动性比较大，但是在经济复苏阶段往往更能够相对于弱周期性行业更能够带来一定的超额收益。

　　从行业相对PB见底领先于经济底部，对于行业周期有领先的房地产、汽车、电力，行业相对PB低点经济大致同步主要是建材行业、有色、金属、化纤、电力、机械设备，PB低点相对较晚的行业有航空、煤炭等。

　　对于房地产行业的周期有一定的独特性，既受到国房景气的影响又受到贷款变化的影响。对于交通运输行业这是区别于美国的，对于美国来说交通运输行业属于先导性行业但是在中国并不属于先导性行业。对于原材料部门复苏的认识，有色、金属、化纤领先于经济，钢铁、化工、钢铁发生于经济恢复之后，在价格上升当中最容易获得超额收益的有有色、煤炭、化工、钢铁，这也就是我们近期市场比较关注的通胀预期下哪些行业带来超额收益，在后续产品价格上涨过程中有色、煤炭、化工、钢铁值得重点关注。

　　经济周期在中国股市行业轮动，同样是六个阶段，最开始是房地产、汽车、证券，好于市场稳定消费。第二阶段建材、有色、机械、电器设备、银行、交运。第三阶段开始出现超额收益的是化工、钢铁、造纸、煤炭，跑输市场的是、建材、汽车、银行。第四阶段是稳定消费，第六阶段是公共事业，跑输市场的是受到产品价格上行推动取得超额收益的行业包括化工、钢铁、造纸、煤炭、有色等。

　　二季度的市场行业特征并不是很明显，行业配置上更多要从安全边际的角度出发，看好银行、房地产、化纤、医药、铁路设备、农业。

　　大类资产配置，投资策略很关键的一点，除了行业比较，另外来自于大类资产配置。在目前阶段大类资产配置依然还是建议降低债券配置比例，提高股票的配置比例。按照马丁普林格的理论，处于第二阶段向第三阶段的过渡过程当中，债券收益率下降，股票收益率上升，进入第三阶段商品收益率也会明显上升。目前增加股票类的配置比例，各类资产的平均收益率刚才提到第一阶段向第二阶段过渡的时候债券收益率下滑，股票收益率上升，目前来看处在第二阶段向第三阶段过渡，股票收益率是最高的过程之中，而债券收益率在下滑。