长盛同庆百亿救赎曝分级基金创新漏洞

　　“长盛同庆”近130亿规模封转开可能引发的巨额赎回危机，只是类似十多款公募基金产品未来封转开过程中的缩影，分级基金的产品设计显现重大漏洞。

　　本刊记者 袁京力/文

　　三年前，老十家基金公司之一，长盛基金管理层或许没有想到旗下最大规模基金“长盛同庆分级基 金”的巨额赎回压力。

　　当时，在一天内完成募集的“长盛同庆”以146.86亿元的规模，创造了分级基金的募集记录。该基金分为A类稳健份额和B类激进份额，A类份额享受固定收益，B类份额为A类本金提供担保并享受剩余收益，两者按照4∶6的比例分配。

　　不过，留给现任管理层的，是如何在即将到来的封转开的过程中保持规模不被巨额赎回所摧毁，而这几乎是不可能完成的任务。按照基金合同，“长盛同庆”于今年5月将封转开，转为主动管理的上市LOF产品。

　　长盛基金现任管理层打响了规模保卫战。3月9日，长盛基金公告，将于4月10日召开持有人大会，提议该基金进行转型：一是延长三年封闭期，以到期日的净值各自折算成新份额，在五个工作日的赎回开放之后，按照4∶6拆分；二是转化为跟踪中证800指数的分级基金。

　　此举被基金界视为是缓解赎回带来的规模大缩水，但能否如愿尚待检验。

　　而“长盛同庆”只是一个开始。从2012年5月开始，先后有包含长盛同庆在内的三只分级股票基金，以及十一只分级债基，将陆续到期封转开，这些基金此前依靠创新“圈”来的规模，面临开放所带来的巨大压力，这类分级基金产品设计所带来的负面冲击开始显现。

　　失败的尝试

　　自国投瑞银2007年推出“瑞福分级基金”之后，分级基金一度受金融危机影响停发一年多，2009年5月获批的“长盛同庆”为第二只分级基金，可以说具有尝试的性质。

　　一般而言，为了方便运作，分级基金会设置募集上限，此前的“瑞福分级基金”募集上限为60亿元。

　　受2008年熊市蔓延的影响，“长盛同庆”当时并没有设计募集上限，结果在一天内募集了146.86亿元，据称，这也超过当时长盛基金管理层的预期，但最终被确认。

　　没有规模控制，为后续“长盛同庆”二级市场的失败运作埋下败笔。

　　首先是二级市场上A类份额、B类份额的长期折价。自上市交易之后，“长盛同庆”A类份额和B类份额在很长时间里一直处于折价状态，一改此前B类溢价的状态。按照一般逻辑，分级股基A类份额折价、B类份额溢价差别甚大，直接参与认购的机构并没有获得理想中的溢价，对此难免会不满意。

　　“据说买入的机构也对他们不满。”总部在北京的一家基金公司负责人表示。

　　另一大败笔就是该基金的投资业绩。

　　作为一只主动管理的基金，由于规模过大，通过近三年的运作，并没有表现出优秀的管理能力，截至去年四季报发布，“长盛同庆”自成立以来的净值亏损接近20%，而同期的业绩比较基准不足10%，基金远跑输基准业绩。虽然在这期间，长盛基金更换了基金经理，但也无法改变业绩低于比较基准的现实。

　　反倒是基金公司本身成为了最大的赢家。运作近三年来，“长盛同庆”给长盛基金带来了近6亿元的管理费，长盛基金从该基金收取的管理费接近其收入的40%，但投资者却不得不接受该基金单位净值长期低于1元的现实。

　　能否减少规模赎回？

　　按照基金合同，三年封闭运作完毕之后，“长盛同庆”转换为主动管理的LOF基金，但此次召开持有人大会将改变这一方案。

　　新方案具有两大特点，一是主动管理改为被动管理；二是展期分级运作，在5个工作日可赎回之后，基金将按照4∶6的方案封闭运作三年，此后才转为开放式LOF基金。

　　“那么多持有人要召集，难度很大。”另一家正在筹划召开持有人大会基金公司总经理助理告诉记者。

　　按照规定，基金持有人大会必须二分之一以上份额持有人参与现场投票，必须A类份额、B类份额三分之二以上的到场基金持有人表决通过方能成行。

　　此前，传统封闭式基金和部分基金曾召开持有人大会，但其资产规模和人数远不及“长盛同庆”。

　　截至去年半年报，“同庆A”份额持有人为12162户，“同庆B”份额持有人为29897户，两者合计为42059户。其中，A类份额比较集中，前十大持有人持有55.24%的份额；B类份额则比较分散，前十大持有人持有46.79%的份额。两类份额前十大持有人基本为证券公司和保险公司。中国人寿持有的份额超过30亿，占其总份额的比例超过20%。

　　比较集中的筹码，减轻了长盛基金召集持有人并通过转型方案的难度，但即便如此，也未必能保证持有人不在开放赎回期的五个工作日赎回。

　　“能保留住多大规模，长盛基金自己也没底。”接近长盛基金的人士说。

　　其中的一个重大变化是保险公司对这类产品的态度已经逆转。

　　记者虽未能获悉中国人寿对这类产品的评价及对“长盛同庆”转型的态度，但据称自“长盛同庆”之后，机构尤其是保险公司对这类产品的认购热情大降。

　　“现在中国人寿在分级基金的认购已经非常少，它们宁愿选择去二级市场购买。”一位与中国人寿关系密切的基金公司副总经理告诉记者。此前该公司曾发行了类似产品，中国人寿并未参与。

　　据上述北京基金公司人士称，在参与认购长盛基金之后，中国人寿内部曾经对这一产品非常抵制，在后续的类似产品中几乎没有认购。

　　而且，相对于大部分分级股基B类份额的溢价，“同庆B”折价，这注定无法说服投资者继续坚持。

　　今年以来，分级基金发行遭遇了寒流。年初发行的“信诚沪深300分级基金”、“长城久兆分级基金”募集额分别只有3.9亿元和9.6亿元，在此低迷发行情况下，“长盛同庆”打开赎回后将承受巨大的压力。

　　产品创新的集体漏洞

　　“长盛同庆”只是开始，从2012年这类产品封转开引发基金公司规模缩水的故事将不断上演。

　　作为第一只创新产品，“瑞福分级基金”即将在今年7月迎来封转开，不过，其目前的规模只有不到40亿元，封转开也将面临着赎回的压力。

　　类似的产品尚有国泰基金旗下的“国泰估值优势分级”，将于2013年初到期，其目前规模为11亿元左右。

　　分级基金分为稳健的A类份额和激进的B类份额，前者追求固定回报，后者追求超额收益，一旦封转开变身为普通基金，既不能保本也无法实现杠杆收益，两者的回报诉求将无法得到满足，出现巨额赎回的可能性非常大。

　　在“国泰估值优势分级”之后，基金公司认识到了这一问题，在设计股票型分级产品时，采取了固定期限折算和配对转换的制度，规避封转开巨额赎回及长期折价的痛苦。

　　不过，这个难题债券型分级基金仍无法克服。由于相关债券指数较少，分级债基不是跟踪指数为主，大部分债基采用的A类份额保本固定收益、剩余归B类份额的产品设计方式，其中A类份额不上市交易，每半年打开申购赎回一次，B类上市交易。目前市场上存在11款类似的产品。

　　按照合同规定，这类产品以三年或者五年的封闭期为主，到期后将转换为上市交易的LOF产品。

　　这种创新模式在开始时受到追捧。最早的一批分级债基“富国汇利”、“天弘添利”，均达到了募集上限的30亿元。

　　一旦分级债基封转开，分级债基将有可能重蹈“长盛同庆”的覆辙，出现巨额的赎回。

　　基金公司也认识到了这种情况，根据中国证监会披露的信息，华商基金和南方基金均撤回了分级债基的申请。

　　从“长盛同庆”开始，分级基金产品设计漏洞所引发的后遗症将要显现，这对有规模考核的基金公司管理层而言，不是一个好消息。创新的负面作用开始显现。来源证券市场周刊)