刘文动：2010年华夏基金股票市场投资策略

    2009年12月11日下午，华夏基金在北京举行了“华夏基金2009-2010年度养老基金投资论坛”。华夏基金投资总监刘文动先生作为主题为“2010年华夏基金股票市场投资策略”的演讲，以下是实录全文：（以下文字未经本人审阅）

华夏基金投资总监刘文动

　　刘文动：尊敬的各位领导和各位华夏基金的客户，大家下午好。我今天的演讲主要谈四个问题，第一是全球再平衡的格局和中国投资的持续性，就是说中国通过发展内需，特别是通过投资挽救经济的持续性。第二讨论一下这样的背景下，经济增长和盈利的情景怎样。第三股票市场和盈利到底反映了什么程度，我们到底在什么位置上。第四个问题我谈谈对增长前景的超预期在哪里。

　　第一个问题，全球再平衡的格局和中国投资的持续性，07年底，我们也在同样的会场上，我讲到中国的增长当中面临非常大的问题，就是我们的储蓄率比较高，消费比较低。在面对次贷危机的背景下，中国很难与全球经济脱钩。当时有人说新兴市场可能跟发达国家脱钩，我讲了四个因素，中国人口的问题，我们处在人口红利的阶段，挣钱的人比花钱人多的多，必然储蓄率比较高。第二收入结构分配差距的问题，有钱的人花费越来越少，可能挣一元消费几毛钱。这样的收入分配差距底下，消费率提升也受到制约。第三社会保障体系不健全，使得大家预防储蓄比较高。第四我们传统的提倡储蓄的文化。这是制约中国消费短期内迅速提高的因素，所以我们认为外需下降不太可能用消费提升迅速弥补，所以中国很难跟全球市场脱钩。

　　到了2008年底以后，我们看到中央推出了非常积极的财政货币政策，我们对这个问题也进行了重新评估，现在市场普遍关心的问题，由中央政府主导的投资在未来的持续性如何？就这个问题市场存在广泛分歧。有人认为政府主导一定是不合理的，不符合市场规律的，所以未来一旦政府选择退出，对市场打击会很大。我们持不同的看法，也跟大家讨论一下。我们并不想以此来证明所有政府投资都是合理的，但我想提醒大家关注这时期的投资还是存在有相当大的合理性。我们关注中央政府提出的4万亿投资在中国经济复苏当中并不是最关键的因素。今年上半年我们对全国进行了广泛的调研，我看到中国结构性的增长动力在推动这轮增长当中发挥非常积极的作用。地方政府在这轮恢复当中发挥的作用远远超过中央政府4万亿投资带来的影响。地方政府融资平台推动的增长当中，我认为很大程度上是跟中国城市化加速密切相关。也就是说在这个过程中，有相当大的程度的投资具有合理性。跟我们的城市化加速发展、产业转向，中西部的转移，有非常大的关系。

　　有一点需要大家注意，从2001年经济上升周期以来，中国经济事实上一直处于经常性的过热状态当中。由于整个增长的目标当中，把保就业放在非常强势的地位，加上2001年加入世贸，外需部门强劲的增长，经济经常处于过热当中。回顾过去，我们发现房地产经常处于调控当中，事实上这轮投资释放有相当大的部分是在补前几年的欠帐。宏观经济过热加上政府调控政策，很大程度上抑制了投资，包括房地产也是过去几年投资不足。如果大家关注过去的土地供应，土地供应的增长远低于销售增长，原因是过去内需是受到压制的。

　　对外需的过度依赖仅仅是一个结果，这是宏观政策的结果，并不是经济必然对外需有那么大的依赖。这个问题我是想提醒大家关注一下，研究投资背后的合理性。当然我不想说目前所推动的投资都是完全合理的，只是说这当中有相当大部分是合理的，是值得关注的。

　　第二个问题，我们在2010年的增长性到底怎样？我觉得在2010年增长经济当中有几个值得关注，第一关于中央政府和地方政府推动的基建投资，这部分我个人认为投资高峰期没有到，应该在2010年达到高峰期。这块的增长当中，我想它的速度不会大幅度下降。另外是房地产投资，2010年房地产投资肯定比2009年房地产投资增长，原因是2009年大部分时间是消化2007、2008年的存货，而新开工部分投资增长相对比较慢。但在2010年这个状况会得到改变。第三，制造业投资。由于2009年大家面临非常不确定的前景，所以制造业投资是相对比较谨慎的，而且那时候企业面临非常大的去库存压力。现在很多企业的盈利已经恢复比较高的水准，这会推动企业在2010年有比较大的增长。如果从这三个角度来看，投资的增长率在2010年可能比2009年不会有非常大的下降，同时消费在2010年仍然保持比较平稳的增长而出口对于增长的作用有所降低。

　　这样，企业的实际增长会比2009年会有一个比较大幅度的提高，我们自己预测，2010年增长会在10%以上。我提醒大家注意一点，2010年上市公司的盈利可能大家看起来是企业经营的结果，但很大程度上是受制于企业所处的宏观环境的。我们上市公司是和资源、原材料、投资股权相关，所以价格的因素在其中有非常大的影响。企业盈利是名义值，大家关注GDP的时候，应该更加关注名义GDP的增长。我们经常感觉到GDP从8%到10%的增长过程中，我们感觉到企业盈利有大幅度的增长。同样从10%到8%过程中，企业有一个大幅度的下降，这个过程中，名义GDP经历了更大幅度的波动。2009年GDP实际增长可能能达到8%-9%之间，具体还没有看出来。但是我们可以看到名义增长率可能只有5%到6%，如果明年GDP增长实际增长率恢复10%以上，那名义增长率可能接近15%，名义增长从5%到15%过程中，对利润增长是非常巨大的。因为这当中存在非常大的杠杆作用，这就不讲了。企业在经济比较差的情况下，可能有裁员、降低盈利成本等等这些东西。恢复过程中，这些费用本身算不了，所以利润增长往往比收入增长会来的更快一些。这个地方希望大家研究，利润和名义相关，所以大家会更多的关注企业GDP名义值的增长。从第二个角度来讲，增长和盈利前景我们仍然是看好的。

　　第三个问题，到底多少预期反映到市场里面。事实上如果看市场结构，估值水平不能说便宜也不能说很贵。所以说这对盈利增长是有着非常强的预期的，在这样的背景下，明年市场机会就来自于增长和盈利在多大程度上超越市场对未来的预期。如果说很大程度超越这样的预期，就会有机会，很有可能来自上游的行业。比如资源、能源原材料等等这些领域。如果说这个经济增长跟大家预期的差不多，没有很大的增长的话，很可能就是在个别领域可能会发现有些盈利是可以超预期的，这部分需要大家睁大眼睛仔细看。怎么自下而上的找到超预期的机会是我们不断努力追求的，以上是我们对于股票市场的最基本的看法。

　　第四个问题看超预期的地方来自哪里？我想有一个地方需要考验，第一投资会不会超预期，中国经济一向这样，地方政府主导的投资经常超预期，这会给明年带来什么影响，这需要大家仔细分析。第二就是资本流入的影响，因为发达国家比如美国的经济缺乏结构性的增长动力，尽管美联储把货币政策立场放在最宽松的程度，但缺乏结构性增长动力，很难推动美国经济走向复苏之路。美国经济复苏绝大部分要依赖于技术的创新，从而带来收入的上升，带来公司收益率的增长，从而带动就业增长。这种背景下，美元作为最好的货币将流入新兴市场，这两个市场之间存在非常大的增长差距。因为新兴市场在未来一段时间之内增长率的吸引力是非常大的，所以如果你借入美元的资产或者发达国家货币资产的话，可以以比较低的利率投入这些新兴市场。无论是虚拟经济还是实体经济都会带来广泛的吸引力，我们研究一下亚洲金融危机发生之前，新兴市场就可以看到这一点，这个影响是非常巨大的。资本流入可能会推动虚拟经济和实体经济的繁荣，一度可能盈利、增长很好，但背后隐藏巨大的风险。这种机会出现的时候，可能短时间之内会对市场带来很大的投资机会，但背后孕育很大的破坏力，这需要大家研究。第三是货币政策的立场，货币政策能不能在什么样的时机选择调整，调整力度怎样、方式怎样，对明年市场会产生巨大的影响。由于时间关系，我只是把这些问题提出来供大家来探讨，我就不再仔细论述，谢谢大家！

　　主持人：感谢刘文动给大家的精彩分享！华夏基金2009-2010年度养老基金投资论坛到此结束。感谢大家的支持！