王群航：请尽快认购富国汇利分级债券型基金

　　三、投资建议

　　（一）一级债基是低风险类产品的标配

　　富国汇利分级债券型基金属于一级债基，这种基金只可以投资债券市场和股票一级市场，风险相对较小。同时，附表二的相关统计数据已经表明，这类基金目前在各个统计时间段上的综合绩效表现最好。因此说，在广大投资者的资产组合配置中，如果有低风险产品方面的投资需求，一级债基是值得重点关注的基金类别。而富国汇利分级债券及其上市之后的两类份额，则是其中值得多多关注的新品种。

　　从目前的市场情况来看，首先，股票市场行情反复振荡，股票与主做股票的基金所表现出来的高收益高风险特征，则是在从另一个角度反复强调了低收益低风险类产品的重要配置价值；其次，今年入夏以来主做债券的基金发行情况好于主做股票的基金，并且今年以来首发规模最大的新基金就是一只债券型基金，更加充分说明了广大投资者已经开始逐渐认识到低风险产品的良好投资价值。

　　（二）分级与可上市交易带来良好的流动性和不同的投资机会

　　首先，开放式基金的可交易化是近两年来逐渐得到市场认可的一项新生事物，并且以其高效、便利、低成本等显著特点，正在越来越得到市场有关方面的重视，相关产品的创新数量正在越来越多。富国汇利分级债券型基金在产品的设计过程中强化了这只新基金在外延方面流动性特征，应该会受到广大投资者的热烈欢迎。

　　其次，就现有的场内可交易品种来看，股票是主体，统属于典型的高风险资产，数量已经超过了1800只；而在低风险产品方面，目前仅有之前上市不久的几只债券型基金。这个高、低风险两类产品之间巨大的数量差距，表明了市场上客观存在着的一种不平衡现象，并且亟需改进。可交易债券型基金及其分级产品的加入，正是有效改变场内市场高风险特征过于厚重的有效手段。

　　第三，富国汇利分级债券型基金的可交易化特点，还可以给浸身于股票市场的广大场内投资者带来一个良好的低风险资产配置对象，使得大家完全不必更换投资场所，就可以实现更多层次的资产配置。更为重要的是，从中国证券市场的宏观层面来看，这对于完善场内市场的功能，提高资源的利用效率，都具有十分积极的作用。

　　第四，汇利A和汇利B这两类份额的风险收益特征差别在总体低风险的层次上划分的较为明显，适合具有不同风险细分偏好的低风险投资者持有。其中，汇利A约定的年化收益率比照基金募集当期三年期AAA级企业债收益率另加0.5％，有着更为现实的理论依据和更为明确的目标客户群体，把债券型基金通常无法规避的相关风险通过份额分级的方式予以轻松化解；汇利B则通过适度的进取，有着相对略高一级的风险收益特征。

　　不过，通过上述三类主做债券基金的历史业绩回顾，以及饶刚先生管理的前两只基金的过往业绩，我们可以发现，如果没有其它特殊的意外，汇利B虽然名义上要承担一定的风险，但从中长期绩效来看，风险是相对有限的。

　　（三）富国汇利分级债券未来的总体溢价交易将是大概率事件

　　富国汇利分级债券型基金有汇利A、汇利B两类份额，并将上市交易，二级市场的交易价格由市场的供求关系来决定，那么，它们未来的市价将会与参考净值之间呈现出一种什么样的关系，是高于净值，还是低于净值，即是溢价，还是折价，是关系到这只新基金发行前景的、很现实的重要因素。综合分析多种因素之后，本文对于该基金未来二级市场交易价格表现情况的预期较为乐观。

　　1、整体的溢价交易应该是大概率事件

　　富国汇利分级债券的募集规模上限为30亿份，根据该基金7﹕3的份额分类规则，汇利A的流通规模将是21亿份，汇利B的流通规模将是9亿份，总体上都不大，且在三年内不会变动。前者收益稳定，规模相对略大些；后者风险相对较高，规模相对偏小，总市值将会在9亿元以上，具有较好的市场容量及流动性。

　　在场内基金的固收板块方面，目前有七只可交易品种，根据这些产品设计上的天然差距与共性，这七只基金可以被再次细分为特征鲜明的两个类别：第一类，直接上市的债券型基金，具体品种有富国天丰债券、银华信用债券、招商信用债券，共三只；第二类，分级基金中的低风险份额，具体有同庆A债券、国泰估值优先债券、国联安双禧A债券、银华稳进债券，共四只。这两小类固收板块品种的二级市场折溢价表现情况分别如图一和图二所示。

　　通过附图一和附图二，我们可以很清晰地看到，截至8月12日，固收板块里的所有品种都在溢价交易，溢价率在1％至4％之间。由此我们可以初步得到这样一个结论：未来，当富国汇利分级债券上市交易的时候，如果没有意外的、特别的情况发生，它出现溢价交易将是一个大概率事件。

　　具体来看，第一，参看附图一，直接上市的三只债券型基金，上市首日的平均溢价率是0.2％，截至8月12日时候的平均溢价率是2.2％。富国天丰债券在其上市只后的前一年左右时间里，大部分时间处于折价交易的状况，可能与当时市场对于这种类型的基金，以及对于该基金的认识程度有限相关。今年以来，该基金已经开始全程处于溢价交易状态了。

　　第二，参看附图二，分级基金中的四只低风险份额上市首日的平均溢价率是2.09％，截至8月12日时候的平均溢价率是2.37％，也都是处于溢价的状态。期间，同庆A债券曾经有过二个月左右的折价交易，与该时点上的基础市场情况、当时的相关持有人资金背景情况、基金规模、发行背景等多种因素有关。现在，该基金也处于较为稳定的溢价状态。

　　2、溢价的幅度可能较为有限

　　通过上述分析，我们可以得到一个令人欣慰的结论：富国汇利分级债券上市之后，整体出现溢价交易将会是一个大概率事件。但在此同时，我们也应该冷静地看到，它们的整体溢价幅度可能有限。因为：

　　第一，附图一和附图二的统计表明，前7只基金整体上在上市初期的溢价率低于目前，这主要是因为其中有一些套利资金在作祟。这个市场惯例必须重视。

　　第二，同庆A债券、国泰估值优先债券、国联安双禧A债券、银华稳进债券这四只相关基金中的低风险份额预期收益率分别为5.6％、5.7％、5.75％和5.25％，均高于富国汇利A预测中的大约3.9％，因此说，富国汇利A未来的溢价率应该低于上述四只低风险份额。

　　第三，富国汇利分级债基是一级债基，债券型基金的总体收益率有限，而上述四只基金都是主做股票的基金，当股票行情走好的时候，其净值增长的空间比债券型基金大很多。因此，未来，富国汇利B的预期净值增长空间在理论上会小于那四只基金很多，这样一来，其高溢价的可能性也就随之降低。

　　附图一：直接上市的债券型基金上市以来折溢价表现情况

　　附图二：分级基金中的低风险份额上市以来的折溢价表现情况

　　数据来源：中国银河证券研究部基金研究中心

　　数据截止日期：2010年8月12日

　　制图：王群航

　　第四，富国汇利分级债券是一只主做债券的基金，关注这只基金的投资者，多为具有低风险偏好的人，大家的投资行为相对来讲会更为稳健与平和一些，因此，在理性成份更为浓厚和预期收益率空间相对有限的情况下，大家也将会在交易中适度降低这只基金出现较高溢价交易的机会和幅度。

　　从理性投资的角度来看，无论是汇利A，还是汇利B，适度溢价的幅度是与未来三年内该基金的投资收益预期水平相挂钩的，如果有过高的溢价，在放大了风险的同时，更是透支了未来的收益。因此，认购这只基金，或购买这只基金的两档份额，前者给稳健的人以更稳定的收益保证，后者给适度积极的人以适度进取的空间。

　　（四）投资建议：尽快认购，或首日认购

　　通过上述分析，我们可以对富国汇利分级债券型基金有这样两个主要印象：第一，该基金的公司背景和拟任基金经理情况良好；第二，该基金上市之后的市场表现预期应该较为明确，溢价将会是一个大概率事件，但幅度将会相对有限一些。因此，对于这只基金的发行，本文有如下建议：有认购这只新基金意向的投资者，不妨尽快认购，并且最好在发行的首日就进行认购。

　　本报告认为，富国汇利分级债券型基金的发行情况很有可能会比较热烈，在一般情况下会在一周内结束认购，如果火爆，甚至会有当天达到募集上限的情况出现。日前，有只同类基金的募集规模超过了140亿份，就是一个很好的例证。因此，为了保证有明确投资意愿的投资者能够买到这只基金，本报告建议：尽快认购，或首日认购，即9月1日认购。

　　富国汇利分级债券的募集目标是30亿份，今年以来债券型基金的平均成立规模超过了38亿份，因此说，富国汇利分级债券的这个募集目标规模不算大，低于市场平均水平。对于这只综合情况较好的基金来讲，这个目标应该比较容易实现，故建议尽快认购，或首日认购。

　　也许有的人会说，待到该基金上市之后从二级市场买，只买其中的某一类份额。这当然是一种方式，不过，这种决策要建立在对于该基金上市首日溢价率合理分析与预测的基础上。截至8月12日，七只同类基金（份额）的平均溢价率都超过了2％，这就是说，大家如果在该基金上市的时候购买，如果届时该基金的净值变动不大，就在面值附近，那么，如果大家预计汇利A、汇利B的加权平均开盘价格会低于1.006元，或者在上市后的不久会有加权平均交易价格低于1.006元的情况出现，并且有足够的卖盘，则可以等。但是，本文认为，这将是小概率事件。

　　从长期投资的策略角度出发，如果大家看好这只基金，就没有必要过分地计较、分析、判断、猜测短时间里的净值表现和折溢价走势，从专业化投资的大概率分析方式出发，做出合理的投资决策。

　　（五）尽量规避套利资金

　　由于发行期可能很短，并且上市之后有适度溢价的可能，而且出现的概率较大，因此，富国汇利分级债券型基金的发行很有可能会吸引来一些短期的套利资金。我们认为：无论是基金市场，还是这只基金，都不欢迎套利资金，因为过多的套利资金介入，最终只会将有效的套利空间压垮。对于这种事故，市场先前已经有过类似的案例。

　　同时，从投资的角度来看，无论是这只基金的产品设计定位，还是相关基金公司和拟任基金经理的情况，还是对于基础市场的综合分析，低风险资金若想通过这只基金来博取短期的套利收益，可能不是一个明智之举，是一个拣芝麻、丢西瓜的因小失大之举。我建议那些有着明确的低风险资产配置目的、认可富国基金管理公司和饶刚先生固定收益资产管理能力的投资者，能够较为长期地投资、持有这只基金。

　　附表四：固收板块基金上市首日换手情况统计

　　数据来源：中国银河证券研究部基金研究中心

　　数据整理：王群航

　　通过附表四，我们可以很清晰地看到一个现象，在固收板块中，分级产品的上市首日换手利率较高。现有7只产品上市首日的平均换手率为12.84％，而4只分级产品的上市首日平均换手率却高达19.52％，相比之下，3只未分级的债券型基金上市之后，首日的平均换手率仅为3.94％。这一高一低，充分说明了在分级产品里有较多套利资金存在的客观现实，此为一；从另一个角度来看，由于是分级，两类份额有着不同的风险收益特征，上市之后，原先的认购者和后来的入市者都有可能会根据自己的需求再做取舍，或卖，或买，这也是合情合理的事情，此为二。

　　（六）净值测算

　　附表四：封闭期结束时整体基金净值与分级基金单位净值变化测算

　　数据来源：富国基金管理公司