搜狐基金讯 2011年2月25日，由中央电视台财经频道与国金证券联合主办的“2011中国私募基金年会”在北京举行，本次年会的主题为千亿时代私募基金的规范与创新，以下是主题为“私募基金发展谋变之道”的论坛实录：
主持人姚振山：大家下午好！接下
陈继武：我受国金证券委托做主持人确实不专业，不熟悉。现在有请加州大学金融系教授朱宁先生。介绍一下嘉宾，华润深国投信托有限公司副总经理路强，北京盈融达投资管理有限公司总经理曹湘军，上海尚雅投资管理有限公司副总经理常昊。
私募基金现在发展得如火如荼，上午我没有参加这个会议，对情况不太熟悉，现在在全国私募已经家喻户晓，那么私募基金的发展，私募基金的现状，私募基金内部的运作会是一个什么样的公司形式，不仅仅社会各界比较关注，业内也在不停地探讨。我们今天这一场就来探讨私募基金的投资，私募基金公司的模式，私募基金产品的创新，我们对这个话题请了这几位都是行业里的资深从业人员，对这个行业比较清楚，阳光私募最核心的是，首先在国外私募已经不是一个新鲜的事务，所以我们有朱教授在这里，我们可以从朱教授的观察的点来看国外的情况，或者把国内和国际做一个对照。我们也请了深国投，他们应该说是我们私募行业催生的人，他们发了很多阳光私募。今天我们还请了两位业内的从业人员，都是市场上比较有名气的。
今天的第一个话题是探讨一下私募基金投资的方向，现在请常昊先生介绍私募行业投资的情况。
常昊：如果从投资来讲，我们都是投市场我们，资IT有了信托以后，基本全部都是进行证券投资的。可能有一些私募在发行一些产业基金、PE基金，从公司角度我们还没有做。我们在去年发的规模比较大，产品比较多，但是我们基本都是一类风格，同质化比较强，我们也承认。因为公司在发展的过程当中，我们在探讨，作为一个私募基金公司，到底是保持自己的风格重要，还是做一条完整的产品线重要。
我们现在认为，规模还在百亿以下的阶段，我们应该是一类风格比较鲜明的产品，这样会比较让市场去认同，我们喜欢进取型的投资者就会购买我们的产品，风格定位比较清晰。
发展到一阶段，我们会推出一些其它类型的产品，比如说保本产品、对冲产品。对于我们目前来讲，最大的发展机会可能在对冲产品上，我们现在是私募基金，还不能说是对冲基金，因为我们还没有做空的机制。当然，我们发行纯粹单向基金我们有投资业绩，投资者会相信我们做到什么情况，风格很鲜明。但是推出一个新的产品的时候，你并没有历史的业绩来表现，这个时候怎么让投资者接受，并不是说你觉得股指期货很好，然后做对冲基金就可以做得好，投资者怎么样去接受你的新产品，这可能需要一个过程。
我们现在做的事情就是两个，为了下一步推出这种对冲产品做两件事情，第一是用公司的自有资金做股指期货。我们希望可以给投资者一个比较明晰的，在今后如果购买我们的产品有一个历史的业绩，我们能够做到什么程度，我们在股指期货方面的模型和效果怎么样，这要有一个实际的例子给大家看。我觉得私募基金在发展的初期，主要是品牌和业绩的表现。我们在推出新产品之前，也需要有这样的做法，现在用公司的自有资金做。
第二个方面，我们如果今后推出新的产品，比如说保本产品怎么做？我们也在做这方面的业务，我们给员工设立一个保本产品，公司用自有资金给员工保本，我们也不希望员工来投资二级市场，这有监管的问题。他们可以成立一个这样的基金，公司用自有资金给你做保本。用这样的方式，把股指期货和投资证券方面结合起来，我们现在做起来的效果还不错，但是时间比较短。我相信，当私募可以做这方面业务的时候，我们有一定历史表现的实际产品就可以给投资者有一个比较客观的认识。这是我们现在正在做的一些事情。
主持人陈继武：你对行业的情况给大家做一个简单的介绍。
常昊：行业的情况现在私募的产品风格发展鲜明，目前来讲，陈总这边管理的资金规模比较大，投资多元化多一些，因为你已经有上百亿规模。但是从其它规模很大的基私募金，我相信大家的风格是鲜明的。
无论是我们在银行理财产品，比如说TOT产品，大家对于我们投资顾问的评判都希望有一个比较持续的鲜明的风格，这样对他的资产配置会有一个很好的效果。我觉得现在的私募还是目前处在为自己的品牌建立风格的过程之中。但是当规模大到一定程度以后，新的产品线，包括新的结构肯定会出现。如果公司丰富大的规模的时候，单一的风格也是一种很大的风险。
主持人陈继武：下面有请盈融达的曹总结合公司的情况，再把行业的情况做一个简单的介绍。
曹湘军：我们公司是一个新兴的私募，时间在2009年研发第一只私募产品，到今年达到12亿的规模。我们公司和各位前辈不一样，我们公司进入市场首先是要得到资本市场的认知、认可，最终我们希望发展到认同。因为私募行业在这几年欣欣向荣地发展，在享受到行业的快速进步的同时，我们也是其中的一分子。我们在最初进入市场，不能说我是什么样的，而是我们的客户、渠道认可的是什么样的。
我们还不是求发展，是求生存的时候。在成长初期，我们的产品有一些差异，有管理型、结构化以及伴随。为什么采用这种方式，在成长的历史当中，如果我们没有结构化的产品，大家就没有机会认识我们。
主持人陈继武：结构化容易发，渠道愿意接受这个产品。
曹湘军：是的，就是大家给你一个机会，慢慢往下走，我们发一个、两个，再往后对我们的看点就是，我们公司发展目标是不断进取，进取的同时做到稳健，我们公司把壮大风险放在第一位，我们的产品当中不但是主流产品，还有伴随产品，不但由我们自有基金做，还要把风险控制体现在产品当中。如果发生亏损，我们公司提倡一个理念“先行赔付”，就是如果发生亏损，首先要由我自己来承担这个责任，当然不是保本型。如果管理的规模往下走，最终客户也会有损失，我们如何应对，产品净值下滑，通过仓位进行控制的，通过产品的创新，先让市场接受我们，我们有这个资产管理能力，风险防范的能力，在稳健基础上达到进取。
我们有产品的模式，2006年我就想做产品，那时候不知道渠道，不知道应该采用哪个方式，结构化产品出来之后我们有一条路子，在目前的监管体系之下，这条路子还是能够走得下去的。
主持人陈继武：你总结一条，曹总他们公司在渠道没有完全打通的情况下，先做结构化。因为目前有一部分私募做结构化比较多，我们做得也比较多，因为渠道比较认同结构化，容易保本。很多人不知道结构化产品，比如你拿一亿，银行或信托公司给你募两亿，由你支付固定的利息，加上一定的托管费和销售费用，你把费用支付完了之后，所有的收益归你自己，是这样的产品。
曹总介绍的情况是公司先发结构化产品，各方面投资者、渠道认可他的业绩以后，再发阳光私募，再发主动管理型的产品。常总现在管理的产品主要以二级市场为主，主要有几类：一是阳光私募，我看你也会发一些行业性的，以行业为投资对象的主要产品，我们最近可以看到，私募有的发医药，有的发电子，有的发高端制造，私募的产品也在走向多元。
路总对私募很了解，很多私募都是通过信托，现在私募基金的发展一大瓶颈就是开户。开户在谁手里呢？就在路总手里，无论发结构化产品还是发阳光私募，都离不开路总。今天希望路总以言简意赅的语言给我们进行介绍。
路强：今年已经是第三届会议，我们也是老朋友了，私募在各种各样的场合也谈了很多，华润信托，当时是深国投，现在是华润信托，对这个行业的了解确实时间比较长，但并不能说对它了解很深，可能越在其中待的时间长，了解得可能越不清晰，只缘身在此山中。
因为这个行业发展非常迅猛。从我们当年在国内首创这个产品，到今天八年的时间已经过去了，几年前我们无法想象这个行业能发展到今天，今天这个论坛主要是谈创新的事儿。过去一些陈词滥调就不谈了，就谈谈我们目前还算规模最大的阳光私募发行平台，我们和各个私募精英接触比较多，这个行业的信息量也比较大，谈一点我的粗浅体会。
这个行业发展到今天确实来之不易，我们今天谈阳光私募，这本身是很通俗的说法，学术上朱教授会讲，很难解释什么叫“阳光私募”。为什么叫“阳光”，私募只是一个募集方式，和证券基金有什么关系？海外证券基金无外乎两种方式，一种是共同基金，另外一种是对冲基金。所以，我在国外交流的时候经常要跟他们解释不同。
结构化产品只是产品方式不同，这些年发展下来以后，我们的平台和信托公司能公开净值的不过千亿，阳光私募来说集合的产品可能更多。今天来看，就算一千亿，整个相对公募基金业还非常小，这除了有市场原因，法律、监管角度原因之外，市场发展到今天我们感觉已经进入到平静了，阳光私募我们当时设置的以后希望作为未来对冲基金的一个摇篮，对冲基金有这个手段，对冲基金强调的，我相信朱教授会在理论上阐述。
我们理解，产品首先要多元化，对冲基金强调的是绝对收益，之所以这么多基金经理出来，是强调绝对收益，怎么样控制风险，带来绝对收益，这是需要手段的，可是目前中国的资本市场确实缺乏这样的手段，即便是股指期货开始了，包括私募基金参与股指期货的还在讨论中，即便有这个手段，根据我们的调查，大多数采取套期保值的手段。其实整个阳光私募业都面临同样的问题就是产品同质化的问题。
核心不在于是管理型或结构型，而在于策略，如果策略是相同的话，为什么现在大家拼规模、拼规模，因为无法从策略上分开，它只能解决时点和仓位的问题，没有其它的办法解决这个问题，只不过因为在信托的方式下，使得基金合法化了，使得这个产品比公募基金更灵活，在仓位、品种、风控上更灵活一些，所以在出现上涨波动的时候，我们看到的阳光私募，特别是在下旬的时候比公募基金控制得要好，但还是逃脱不了同质化的命运。
从整个行业来说，今天要谈放心，我觉得更重要的是真正要走向对冲基金。私募不是私募，那只是一个募集方式的问题，其实现在私募基金已经公募化了，通过银行渠道的发行其实已经有点公募化的倾向，我今天有这么一个机会探讨这个事情，感觉这是行业从业者和发行的信托公司、监管层，整个行业都要探讨将来中国资本市场多元化风格，阳光私募肯定是一只非常重要的力量，而它需要创新，究竟能不能发展出一个中国对冲基金行业，这可能比形式上的创新更重要，至于发个结构式的，现在不能开户，有人在做结构化的，有做管理型的，有的在做公募基金，本质都没有改变结构创新的问题。
我们在策略上的丰富，包括能够借鉴海外对冲基金的一些经验，包括将来在整个市场策略上大家多元化的丰富，可能这个市场的发展才会有更大的前景。因为阳光私募通过信托发行，核心针对的是高端理财，大家知道，门槛是一百万的，对于中国这些几年财富增长的人群来讲是最需要的，不是卖给他们产品，而是需要配置，配置需要多元化，需要对冲，需要平衡，这可能是行业需要肩负的方向。
主持人陈继武：它最大的变化是什么呢？去年我们一直在探讨，股指期货出来以后，我们也在想，能不能现在一些结构化产品当中，管理型的产品当中加一些股指期货，比如在市场上涨过程当中，我觉得上涨空间有限，我就加一些做空的因素在里面，改变它的整个管理的性能。现在无论是结构化，还是非结构化，还是非结构化都无法做股指期货开户。
路强：这需要探讨，管理层和信托公司也在一起探讨，如果要参与股指期货必须信托公司参与，我们也正在做这样的探讨，最关键的是这里头要规范，因为私募基金相对会更加灵活。所以为什么私募参与股指期货会更加慎重，也在于此。
主持人陈继武：现在公募基金私募化，比如一对多本来是阳光私募干的事情，现在公募基金在做。未来随着私募基金的发展，我们国家改革开放以来历来都是先试，经过实验，这几天投资者特别是一些大型的企业逐渐也认识到阳光私募的价值，我是凯石投资管理公司的，我们也发了40多亿的产品，已经有三个产品挂牌上市了，产品的开户问题是一个大问题，我们没有办法了。
现在搞了一个合伙制，在天津注册，到现在发了4个产品，有8个多亿。我们和交通银行合作，发了一款阳光私募，70%投股票，30%投债券，因为我们团队有50个人，其中有个债券的管理小组，我们做混合型基金。我觉得只要私募基金有一定的合法，未来的产品创新会成熟。而且阳光私募在这种创新的背景下一定会解决同质化的问题，比如他专做对冲，专做二级市场，现在主要分两类：一类主要做一级市场，今天一级市场来的人很少，我主要是做一级市场的投资，所以这块我给大家做个简单的介绍，一级市场我们做了一个PE，还发一些基金专门做VC（很小很早期的阶段我们就开始介入），这块我们也做了好几亿。当然，国内的情况也应该是刚刚起步，我们也听听朱教授的意见。他在加州大学，请他介绍介绍国外私募基金的情况，像美国这个成熟的市场，私募基金已经是成熟的行业了。
朱宁：谢谢陈总，很高兴跟大家分享海外私募基金发展的经验或历程。我觉得同质化没有大家想象得那么可怕，有一只基金带领投资人投其它各种各样的对冲基金或者私募股权基金，或者VC。
从一定程度来讲，会有一个代理帮助投资者做一站式的投资，会帮助投资者不仅做资产配置，股票选择，同时对资产管理者有一个筛选，同时和资产管理者也有联系，有点和FOF非常类似。风险并不是那么高，给没有太多投资经验的人给予大众化，能接触到私募投资，或者私募一些策略和理念的机会。从这个角度其实是私募产品的一个大众化。这未必是坏事，这点跟大家稍微有点不同。
至于一个基金有什么样的发展模式和策略，国外每个基金自己的专门化程度会更高一些，过去五年收益最大的基金，索罗斯基金、复兴科技等基金都有自己对市场的判断，同时又不同的研究流程，只有做到很专，你在某个领域才会成为真正的领袖。
福星科技的创始人是很传奇性的人物，他原来是计算机系的教授，40多岁的时候突然意识到自己的计算机科技可以用在投资上，这样保持每年收益20%—23%，过去几年只有一年出现资产净值的下滑。为什么他能成功，很多业界的人都只能说皮毛，他对知识产权的保护，对研究的投入，包括创新都值得国内同行研究。因为投入是对研究和对市场信息的搜集，各国基金确实能采取不同的策略有所帮助。
国内有三个方面需要成熟，只有这三个方面成熟了之后，私募基金可能才能达到真正多元化或差异化的产品。
第一，我们投资者的成熟，你现在跟投资者说，想要基金给你什么样的回报？我基本听到两个目标，牛市的时候多赚钱，熊市的时候不亏钱。在相对有效的市场里这几乎是不可能达到的，无论这个基金经理再怎么聪明，市场是有风险的，只有有风险才有可能获得收益。投资者需要经历很长的学习和成熟阶段，一直要想我要获得这么高的收益，一定要有这样的勇气和决心承担一定的风险。
第二，需要在产品，可能投的投资标的上的成熟，现在已经有了股票、债券、股指期货，在海外还有更多可以投的，比如可转债是一个非常巨大的市场，公司债是一个非常巨大的市场，整个股指期权和各个股票的期权是个非常大的市场。对于真正发达的股指选择权Option之后，使结构化产品真正保本，只有通过期货选择权Option，通过合约的形式、金融工程才能真正达到这个目标。投资标的的选择和丰富需要很长时间进行市场的发展。
第三，今天早上周主席和朱主任都讲了，在立法、监管和私募基金的社会态度来讲还有一个成熟的过程，因为现在大家仍然觉得我们要把私募和公募对等起来，其实在国外没有这么强的鲜明对等意识。看格拉斯斯蒂格日勒法案，它是和产品结合在一起，产品发行必须满足一定条件，比如不能投垃圾债券或很便宜的股票，但不能说这只产品一定是对凯石或华夏发的，只对产品发行方式进行监管，而不对公司进行监管。
有时候我们希望要对整个私募基金进行监管，有时候这个监管的尺度把握有点过严。因为在海外最近出现了一定的趋势，尤其在金融危机之后，有一些私募基金开始发一些公募产品，他觉得我有一些比较好的产品，希望从基金公司的角度能有一个比较平稳的现金流。比较大规模，现金流比较低，现金流相对比较稳定的产品。
现在私募也在做公募的产品，这也会是一个长期发展趋势，公募和私募募集方式上有区别，其它投资策略不是那么泾渭分明。随着投资者风险偏好和渠道友好程度，这个之间的趋势可能会是一个逐渐淡化而不是逐渐增强的趋势。
主持人陈继武：朱教授讲的这个话，我作为私募基金行业的人都非常羡慕，他替我们讲了这个话，这个市场不成熟，首先是投资者不成熟，有一个客户问，你帮我管钱的话需要赚多少钱？我说正常跌幅情况下能赚20%、30%，他说不行，我必须要赚到50%或100%。这是投资者不成熟。
第二，市场没有给你提供保本的手段，目前开户还是受限，产品当中加一些保本的权重，目前也做不到。
你做股指期货，信托这块不给你开户，我原来在公募做了很多年，后来觉得差不多，我以前看了很多报告，天天看市场，看涨了还是跌了，朱教授的讲法真正为私募基金说了很多的话，我这里也借朱教授的讲话呼吁，投资者尽快成熟起来，阐述尽快丰富，最好能有针对性，不要把公募、私募搞得，公募说一句话打击私募，私募讲一句话打击公募。最后主要是靠产品的发行对象，发行方式来区分公募私募。
朱宁：我认为目的是保护投资者和稳定市场，而不是非要把公募、私募对立起来竞争同一个市场份额。
主持人陈继武：您刚才讲到一个本质的问题，就是募，我是和一个人募还是找很多人募，是私下里募，还是公开来募。
路强：大家一说阳光私募是信托发的。现在市场上首先看产品是不是公众公司卖的，哪怕是私募型的公司以此为主的也可以提，但你必须遵守公募发行的有关东西，不是根据你的组织形式来的，现在我们的监管体系完全根据组织形式，以公募基金组织形式，还是以阳光私募信托形式建的。比如说我们最近在和很多私人银行合作，针对的是高端客户，投资在不同类型进行监管，更加符合市场。
主持人陈继武：您刚才说的问题，因为我们今天讨论的话题主要是三个，一个是投资方向，第二是产品转型，第三是公司的组织管理模式。我们通过前一段时间的讨论，我们对私募基金现在的投资方向，实际上把产品的情况谈清楚，投资方向这个问题就迎刃而解。但是刚才两位讲的情况，就是公募和私募主要是它的募集方式，相应的监管方式也不一样。
目前国内的组织形式也不一样，有合伙制的，有公司制制，但是公募清一色都是公司制的，都是有限制。现在简单地讨论下一步整个私募基金未来从公司组织形式、管理模式会向哪个方向发展？因为这一块现在私募基金的形势已经出现了很多种模式。我们现在有一个时间来谈论这个问题。常总你是什么公司？
常昊：我们是有限责任公司。
主持人陈继武：曹总呢？
曹湘军：有限责任公司。
主持人陈继武：我最近在想纳税的问题。
你的税教了以后再交个人所得税。你的25%的所以税的交了，再有个人的账户又拿20%的个人所得税。现在我认为你们是合伙的。
曹湘军：现在出现了有限责任公司的类型，从产品创新角度也可以做一些这方面的工作，现在我们的想法是怎么把有限责任公司做好。当然我们持股的结构是开放式的，这方面还是比较有想法的，希望做成一个大公司。我们希望把优秀的人才通过股权的方式吸引进来，而且把它稳定在队伍之中。要说它的优势在哪里，可能整个投资管理的队伍比较稳定，这样才能提供比较丰富、稳定的产品，如果这个公司架构不稳定的话，经常投资风格变异很大的话，客户实际是无所适从的，他不知道自己到底买的是什么样的产品。
私募现在有条件做长期投资，因为他有构架在这儿放着，可以吸引更好的人才把他们稳定在我们的投资队伍中，我觉得私募公司发展的方向是怎么样去把更优秀的人才吸引到公司来。
路强：如果从基金形态来看，无外乎三种形式，信托型、合伙型、公司型，公司管理只是管理公司，今天只是信托基金，今天看到的私募基金产品基本全是阳光私募产品，这并不是说中国人都聪明，这个世界都是这么做的。针对二级市场的基金型最好的方式是信托型，因为二级市场需要有最频繁的交易，如果是有限合伙的基金和公司型的基金是不是要经常进行退伙、入伙、清算，退股、入股、清算呢？
现在在华润平台上发行的顾问公司，大部分是有限责任，也开始有做合伙制的，因为它要建立合伙文化，我们为了建立合伙文化，合伙制可能更好，它是一个合伙管理公司管理的信托基金。
当市场需要各种各样私募基金的时候，谁来帮基金做组合，这就是组合基金，这是专业的东西，华润信托现在就是做组合基金的产品，将来这是非常重要的方向。
海外基金最大的投资者就是基金的基金，现在据我们了解，《基金法》正在修订中，目前这就是一个大的方向，就是基金的组织形式，信托型和公司型，全球来说是信托型，对PE来说全球最合适的是有限合伙型。
主持人陈继武：现在公募公司就是信托型。
路强：它是特殊的信托型，在海外很多公司都是信托型。
主持人陈继武：我对国外研究很长时间公司型的基金，但目前公募基金还是以信托型为主。
路强：这和中国的法律体系有关系，这其实没有好坏之分，但对管理公司来说无外乎有两种，无论是信托型、合伙型还是公司型基金，管理层可以选择信托型基金或是公司型基金。
主持人陈继武：朱教授您从国外产品的形式简单介绍一下。
朱宁：产品形式国内、国外都差不多，发行方式上，以信托公司为主。对于注册地的选择，整个运行方式的选择，很大程度上是基金管理公司和政策制定方，或者和税务局相互之间的博弈，比如美国对信息披露提出更高的要求，对基金高管征收更多的所得税，欧洲很多公司从伦敦、巴黎开始迁到瑞士，有着历来的避税。
关于税收方面的考虑，怎么回避企业和税收层面双重的征收，这是更多在税法上解决这个问题，一旦有空隙，因为套利空间足够大的话，肯定所有的机构都会充分利用政策中的漏洞。
还有从公司组织架构和公司内部保护角度来讲，公司和合伙制各有优劣，合伙制更有归属感，更是一个小的社区。美国发生过很多次，很多大型的律师事务所、会计事务所一夜之间分崩离析。合伙制人际之间的关系依赖比较重，一旦几个合伙人之间出现大的意见不一致的话，整个公司的稳定性会出现问题。各有优劣，没有谁胜谁衰的意思。
主持人陈继武：现在社会对理财的需求比较多，公募既然很难满足管理需求的话，私募出现也是很自然的现象。
朱宁：各个公募基金经理或者大银行的交易员都会自己出来，自己做合伙基金。
主持人陈继武：资产管理公司表面上看这个资产管理公司管理多少规模，核心是业绩，业绩是人。我的意见，资产管理最核心的竞争是人，但公募基金目前的机制，公司制的模式，真正的管理人没有股份，真正的私募和公募着力在解决这个问题。大家现在还处在有限责任公司的模式，我个人理解，因为我们也是有限责任公司，常总，我们能不能称为带有合伙制的有限责任公司，其实有限责任公司的股权，你转让一点，我转让一点，大部分采用这样的模式。国内的私募可不可以这样，是带有合伙性质的有限责任公司。
国外基金公司主要采取合伙形式，国内基金公募主要是公司形式，私募基金实际是介于这两种之间。大的合伙人之间会不会有失误和利益上不同的想法，也能够解决目前国内公募真正的竞争力是管理人和公司股份没关系的现状，公司管理模式上应该是一个创新，这点上我们也一直在思考，我希望今天的讨论，无论是基金的投资，产品的创新以及公司管理的模式，通过今天这场讨论，希望大家能够对私募基金有更进一步的，全面的了解。
谢谢四位嘉宾！谢谢各位！
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