十大券商年度投资策略盘点：如何布局牛年熊市

　　中金公司、中信证券、国信证券、国泰君安、申银万国、银河证券、海通证券、招商证券、安信证券、广发证券十大券商年度投资策略盘点

　　光阴荏苒，股海滔滔。

　　这是一个微妙的年末，一年前在同样的会场上，或许还是同一批研究员，曾给出2008年上证指数下限4000点，有可能上摸8000—10000点的预测。而如今站在1800点的平台上，“万点论”无疑让券商研究所如芒在背，更尴尬的是，09年投资策略这份作业是要惯例性交出来的。

　　因为对08年行情的集体误判而否定券商年度策略的作用无疑是过于偏激的，而在经历了08年行情预测与现实走势的巨大反差后，投资人不能将券商年度策略看作“股市秘笈”也成为了一个常识。我们认为，在解读券商09策略时需要理解投资策略报告的“趋同性”和“局限性”。

　　首先是趋同性，在价值投资的思路下，研究机构投资策略都需要从流动性、宏观经济、外围市场情况、当前市场估值的高低、历史性的估值水平、国际市场估值水平等诸多层面来进行综合，并进行全方位比较，从而得出2009年A股上市公司盈利的合理增长预测，再以上市公司盈利预测为基础，结合上述判断，给出一个指数运行区间。由于在年末撰写来年投资策略报告的时候，大家所能得到的基础数据大都是相同或相似的，这就使判断过程和结论也趋于相似，鲜有鹤立鸡群者。

　　然后是局限性，每年11－12月份举行的年度策略报告会对于每个券商都是重要的品牌性报告会，策略报告的准备往往会提前2个月开始策划和撰写，这意味着对来年的预测早在9－10月间即开始进行，即使有着完善的基础数据以及极尽合理的推论过程，在复杂多变的经济环境下，预测结论的时效性和投资策略的指导意义也往往是有限的。我们可以看到，每一年年底市场如果向好，券商的策略报告对来年偏于乐观。而年底如果市场走势差，券商来年的预测则偏于悲观，绝对意义上的客观似乎难以做到。此外，现实世界的运行无法排除“黑天鹅”事件的存在，因此预测本身就带有相当的局限性。

　　把握趋同性和局限性，是我们在盘点十大券商09投资策略时的思路，这意味着我们既要尊重策略报告中的客观数据和合理性判断，也要对最终的指数点位运行预测持审慎态度。

　　交集：1400－2700点

　　在经历了对08年行情盲目激进乐观的预测之后，我们看到，十大券商研究所对2009年的股市运行基本转变为悲观，又或者采取一个中庸的判断。即使有少数券商对09年略显乐观，但这种乐观，也只能说是在整体悲观的基础上偏向于乐观。

　　在上证指数来年的点位运行预测上，1400点至2700点间，是不少券商预测的交集。其中，中信建投预测明年上证综指运行区间在1200点至2700点，1200点这是我们目前能够看到的主流券商对指数下限最低的判断。招商证券给出的判断为1400点到2700点，也是下限比较低的券商之一。

　　而银河证券及国泰君安则整体偏向于乐观，3000点这是我们目前能够看到主流券商的对指数上限最高的判断。国泰君安则认为指数波动区间为1800点至2800点。乐观派与悲观派的一个分界线似乎在于，1664点是否市场底部？乐观派的预期认为1664已经形成市场底部，而悲观派则认为有可能下穿这一点位。因此可以说，即使所谓乐观，也只是“不那么悲观”而已。

　　事实上，部分券商包括中金公司在09年度投资策略中，已经开始淡化对指数运行区间具体点位的预测，而侧重于对经济运行趋势、估值及盈利的预测，中金公司判断A股市场风险仍未充分得到释放，结合经济运行的判断，或将还有10％－20％的下行空间。至于“十大金股”这样的常例菜，近半数券商今年已不再推出，这也从一个方面反映了悲观的预期。

　　8％上下的小心翼翼

　　对09年宏观经济运行的判断，十大券商策略报告中亦围绕着GDP同比增速的判断来展开，而8％则是一个关键性判断。中金公司宏观经济报告的标题为《政策“保八”解近忧》，凸显了中金公司对明年宏观经济运行偏向悲观的判断。中金公司的主要思路为，目前中国面临比1998年更为严峻的挑战，欧洲已经宣告进入衰退，美国和日本也难逃厄运，各项领先指标显示美国经济前景暗淡。中国目前面临的外需恶化程度要比1998年更高，而政府基建投资乘数效应今不如昔，无法撬动私人房地产开发投资。在这种情况下，GDP或许将软着陆。

　　招商证券给出的09年GDP增速预测为8.1％，并指出这就是中国本轮周期调整的最低点。其理由是凯恩斯式的财政政策和古典主义的自我调节机制将帮助中国经济在2009年筑底。中信证券则提出，未来经济增长结构可能的模式之一为：8％的GDP增速将可能是未来5年的增长中枢，基于恢复经济平衡的考虑，中国经济整体增速难以回到本轮经济高点的水平。国信证券亦认同09年中国经济经历筑底过程的判断。

　　整体来看，十大券商尽管对GDP增速的具体预测数据不尽相同，部分券商也没有进行具体预测，但围绕着8％上下，大家对于09年是宏观经济本轮调整底部的判断趋于一致。

　　盈利预测分歧较大

　　对09年上市公司盈利预测的判断，各券商之间的差异还是较大的。中金公司相对悲观，提出A股09年非金融盈利增长预测为－23.4％，到2010年才是正的3.5％，中金公司同时下调了对沪深300指数的盈利增长预测。国信证券也是悲观派，预计09年上市公司盈利同比下滑10－20％，指出企业盈利在09年能够享受成本冲击减缓的利好之前，首先就需要花费半年时间消化存货和资产减值方面的压力。招商证券预计09年上市公司盈利将明显下降，工业企业盈利增速为－15％，09年上半年上市公司盈利下滑超过15％。

　　银河证券则较为乐观，预测09年上市公司净利增长为7％，到2010年则能恢复至15％左右，因为经济见顶回落导致的企业盈利下滑趋势已经确立，A股已处于暴跌后期。中信证券也给出了09年上市公司业绩同比上升的预测，估算09年全部公司净利润增速在0.5％－4.9％之间。

　　值得指出的是，09年盈利预测出现了正负增长之间的差异，源于各券商测算模型的差异，以及部分基础数据的差异，对风险高低的估算不同，也左右了对企业盈利判断。不过，无论预测结果正或者负，十大券商在盈利预测上较为一致的观点是，上市公司盈利将呈现“前高后低”的状况，09年下半年盈利或将回暖，年中是一个分界线。这一趋同的判断使得我们可以在策略报告中具体的操作思路上看到，大部分券商都建议在09年下半年进行更为积极的操作。

　　非常时期的估值

　　如果按照传统的PE估值方式，则在上市公司盈利预测分歧的情况下，估值也将出现较大差异。但我们看到，对09年A股估值的判断，十大券商虽然不尽一致，但这种不一致并不主要来源于盈利预测的分歧。

　　海通证券明确的表示，由于未来经济运行变数重重，上市公司盈利的不确定性也大大增加，令传统的PE估值方法遇到了困难。因此海通证券09年投资策略中事实上是放弃了传统的PE估值，而采取了PB估值的方式。海通证券的结论是，比照上证指数处于998点时的PB状况，目前A股市场并不具备足够的安全边际。招商证券则从全球视角来审视A股的估值，提出“非常时期，非常估值”，在全球股市特别是新兴经济体股市估值降至极低水平的情况下，认为A股的估值仍相对偏高，支撑较高估值的基本面正接受考验。中金公司也明确，A股估值风险依旧存在，将继续探底。

　　银河证券提出，目前A股已处于暴跌后期，其主要依据是估值已经进入产业资本认可的区间，且A股估值处于历史性的低点，高达2.8％的股息率将吸引长期投资者。