十大券商年度投资策略盘点：如何布局牛年熊市

　　海通证券：穿越寒冬

　　2008年，A股估值基本上呈现出单边下滑的状态，整体A股的市盈率从43倍附近的高位回落到13倍附近。

单纯从静态市盈率的水平来看，已经和998点时的水平相近了。不过，由于未来的宏观经济走向变数重重，上市公司盈利的不确定性大大增加，这使得PE的估值方法遇到了困难；相比较而言，净资产要比盈利的可确定性大一些。因此，在目前指数点位所对应的PB估值仍明显高于上证综指处998点时对应PB估值的状况下，意味着当前市场并不具备足够的安全边际。

　　更何况998点时的宏观经济基本面和目前是不能同日而语的，即便PB跌到当时的水平也不能认为就达到了最低点。从静态水平来看，到达1300点附近时1.5倍的PB水平下很多行业将逼近净资产边界，除了净资产可能含水量较高的行业不会受到产业资本的认同之外，其他绝大部分逼近净资产的行业可能会得到产业资本的认可，这一区域的安全边际将显现出来。

　　更进一步考虑，由于税制红利、股市财富效应等因素的集中释放，上市公司业绩增速在2008年到达顶峰已经成为过去时，业绩增速下降已成定局，只是下降到何种程度还不能明确、这取决于宏观经济的状况。在全球经济环境不乐观的前景下，对于明年经济增速的判断分歧也较大，但是，盛世过后的上市公司业绩下滑格局难以避免，如果明年经济增速低于预期、出现上市公司业绩负增长的话，净资产“缩水”导致的动态PB上升将安全边际再进一步降低。

　　2009年A股市场将面临着空前的供给压力，大量限售股解禁，从非流通状态进入可流通状态。A股将进入全流通进程中的实质性跨越阶段，A股可流通比例从2008年底的37%猛增至74%。即使2009年不考虑一级市场新的股票发行量，二级市场新增的可流通股票量仍然相当的惊人。缓解2009年股票供给压力将可能为2009年股市政策的重要目标之一。而如果前十大股东不减持，就能维护住现在的供求平衡状态。毕竟有三分之一的A股为第一大股东所持有；半数的A股为前十大股东所持有。

　　我们判断，A股公司2009年业绩增速将呈现“前低后高”态势。一方面，从基数角度看，A股公司2008年业绩呈现典型的“前高后低”态势；另一方面，从上市公司营业收入角度看，鉴于因我国经济增速放缓因素引发的上市公司总体营业收入增速快速下滑趋势自2008年第三季度起显著体现，因此，这意味着上市公司2009年第一季度、甚至第二季度营业收入增速很可能延续自2008年第三季度以来的快速下滑势头；而随着2008年第四季度宏观经济政策“由紧转松”，市场需求很有可能“滞后”自2009年第三、四季度起逐渐企稳，并由此带动上市公司总体营业收入下滑态势趋缓。

　　当以下条件具备时，市场将有望逐渐企稳回暖：（1）从国际比较看市场估值具有吸引力或到达产业资本认可的区域；（2）全球经济的走势明朗化，全球主要金融市场企稳回升；（3）上市公司业绩增速环比下降幅度明显收窄；（4）出台实质性的市场政策措施，比如有效缓解股票供给压力的政策等。

　　基于上述判断，对于2009年的资产配置，我们的基本思路是：从收入端着手，紧紧把握住政府投资这个2009年我国投资领域最大亮点带来的投资品领域的结构性投资机会；同时也是从收入端着手，重点配置在2009年里需求增速不会随GDP增速回落而下滑，而能够继续保持快速增长的中低档消费品行业。同时，我们也关注煤价下跌和可能推出的成品油定价机制改革带来的投资机会。

　　之所以要从收入端着手，是因为在2009年里，收入端是决定行业和上市公司盈利能力的最关键因素。理由是：（1）简单的经济学公式，主营业务利润=主营业务收入－主营业务成本，说明主营业务利润是由主营业务收入和主营业务成本共同决定；（2）在2009年里，我们认为决定行业和公司盈利增速的主要因素将是主营业务收入的增长情况，而上市公司主营业务收入的增长情况又主要是由上市公司所处行业的供需情况决定的。

　　就潜在投资机会而言，结构性和交易性机会主要存在于：受益于政府加大投资力度的部分投资品行业，包括铁路相关行业、水泥、工程机械、电力设备、3G设备及计算机服务子行业等；受益于煤价下跌的电力行业和可能推出成品油定价机制改革的部分化工子行业等；增速受GDP回落影响微小的部分消费品行业，包括医药生物制品、中低档的食品饮料、传媒与文化、零售百货等。

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