十大券商年度投资策略盘点：如何布局牛年熊市

　　安信证券：寒凝大地发春华

　　在中国证券市场上，长期以来估值与盈利的变化存在四种组合：估值上升和盈利上升（大牛市）、估值下降和盈利下降（大熊市）、估值下降和盈利上升（平衡向下）以及估值上升和盈利下降（平衡向上）。

　　估值水平与流动性关系紧密。自今年三季度中国财政政策和货币政策出现方向性转折后，流动性的释放已经顺理成章。因此，我们预计明年证券市场估值水平将会出现大幅度反弹。另一方面，受制于国内外需求的萎缩，实体经济和企业盈利可能会出现剧烈下滑。综合而言，估值上升和盈利下降是2009年资本市场的基本格局。

　　而资本总是根据收益及风险特征的差异，对各类资产按不同权重进行配置，并优先配置单位风险收益最大的资产。通过风险收益特征的比较，我们判断股票市场将成为资本的首选配置，但股市的持续上涨仍需等待企业库存有效消化和货币流通速度上升。

　　通过从上至下和从下至上两种方法测算，我们预期2009年A股ROE将位于12%左右；在较悲观的情形下，2010年可能继续下滑2个百分点。即便如此，即使不考虑融资成本的继续下降，我们也可以判定市场底部已经出现。

　　在流动性反转初期，企业盈利的剧烈下降会限制市场的上升趋势，因此，初期的上涨会比较温和。同时，由于大部分行业盈利处于下降周期，风格特征将取代行业特征成为主旋律。在企业盈利由降转升之后，才会出现估值与盈利的共振，市场出现趋势性上涨和鲜明的行业特征。

　　从目前各大类资产的收益状况看，股票是利息收益率最高的资产，其在β值和货币流通速度两个指标上也具有明显的优势。虽然，由于大小非的解禁，股票市场供给曲线必然会变得平滑（市场投资者普遍担心这一问题），但2009年30%的供给增量与目前实体经济的产能过剩、房地产市场的库存上升、未来国债的大量发行相比，其供给曲线仍然是陡峭的。综合上述四个指标，我们判断股票将是流动性转折后资本首选。

　　我们发现，A股市场的风格特征具有极其鲜明的季节性，即每年的年末到下一年年初，小盘股和低价股的表现总是非常出色。这样的一种模式在其他任何资本市场都没有见过。我们推断其背后的原因是中国金融系统的信贷季节模式。据此我们判断小盘股的风格特征将再次出现。事实上，11月以来的市场表现已开始体现出这一特征。

　　通俗地讲，我们认为股票是目前单位风险收益最高的资产，小盘股是股票市场中单位风险收益最高的资产。根据资产有限配置顺序四个判定指标，我们发现，无论是估值、β、货币流通速度还是供给曲线，短期内资本都应该在配置股票的基础上，优先配置小盘股，尤其在流动性刚刚反转的初期，更应是如此。考虑到各行业盈利下降的趋势将持续到明年上半年，我们判断，风格特征将持续到明年一季度。

　　考虑到机构投资者的需求，我们按照一些相对稳健的指标，推荐一组小市值股票。这些指标主要包括：09年企业盈利增速不低于30%；09 年动态市盈率低于20倍；资产负债率低于50%。

　　资产配置方面，如果考虑风格特征，我们认为小市值、低价股的强势特征至少将持续到明年一季度。如果考虑企业盈利，基本消费品以及政府提供需求保障的行业，比如电力、啤酒、氮肥、民爆、医药、建筑、铁路设备和电力设备等相对较好。如果考虑估值的反弹，煤炭、金融地产和有色最有可能在2009年给投资人提供超额收益。

　　对于行业性的机会，我们首先要理清经济调整的过程及行业景气变化的先后顺序。由于本轮经济的调整方式与1998年类似，我们依然从历史经验中寻求答案。需要说明的是，由于1998－2000年恰逢国企“三年脱困”，外科手术式的改革使得企业的利润数据不能准确反映行业周期的变化，因此我们主要通过受脱困影响较小的指标比如行业固定投资、产品价格、收入与销量、增加值等来进行分析。

　　研究表明，固定投资与行业盈利能力的变化方向是一致的，因此我们用固定投资增速来替代行业盈利能力的变化。从表5我们可以清晰地看到，1998年基建投资刺激之后，其对大类行业的盈利影响顺序是：建筑、机械、原材料、能源，产业供需链条间的变化与传递非常明确。将行业更进一步细分，考虑基本建设项目的投资增速（固定投资分为基本建设和更新改造，我们认为基本建设体现的是新增产能变化，能更加有效反应行业的盈利能力）。我们发现，行业盈利能力变化的排序是基本消费品（服装、医药）、直接原材料（建材）、基本材料（钢铁、石化）、能源（煤炭）及可选消费品（批发零售、交通工具）。