十大券商年度投资策略盘点：如何布局牛年熊市

　　招商证券：持久战的战略相持

　　1938年，毛主席在《论持久战》中驳斥了亡国论和速胜论，指出“抗日战争必须是持久战，最后胜利是中国的”，并预见和论证了抗日战争的三个发展阶段：“第一个阶段，是敌之战略进攻、我之战略防御的时期。

　　70年前的思想至今仍在闪耀着光芒，照亮2009年处于迷茫中的中国经济和A股市场。2009年中国经济和A股市场所面临的挑战实际上绝不小于任何历史时期。这种空前巨大挑战来自于以下四重冲击：一是美欧的房地产泡沫破裂和金融体系信用收缩，冲击中国的外需；二是中国的房地产泡沫破裂，冲击中国的内需；三是全球股市的估值崩溃，冲击A 股的估值参照基准；四是A股市场的泡沫破裂，冲击自身的历史估值底线。与以往不同，上述每一重冲击都具有强烈的正反馈效应，其交叉感染所可能造成的影响是我们从未遇见过的。但中国经济已经对这些挑战作出了提前而充分准备，积极财政政策与相对宽松货币政策开始加快实施。

　　展望2009年，A股市场将在战略相持阶段表现为双向波动中寻求平衡的运行态势。预计中等级别的反弹与调整将交替出现，探底-反弹-再探底的主旋律将是中国经济在“衰退-筑底-复苏”过程中踯躅前行的最好写照。我们相信这种双向波动趋势中包含的阶段性机会，不论是在心理层面还是操作层面，都将是支持投资者渡过战略相持时期的希望。我们大致勾勒09年市场主要波动趋势如下：

　　（1）从08年11月份开始的这轮反弹因货币缺口转向可望以震荡盘升的形式演绎成跨年度行情，但受到重重制约而不宜期望过高。这轮反弹将受制于解套压力（2200点一带累积7000亿成交量）、大小非减持压力、外围股市的估值比较忧虑而不宜期望过高。如果外围股市走稳，A股市场可能以震荡盘升的形式实现反弹。

　　（2）09年3-4月份之前预计将有多重因素导致市场调整。首先，垃圾债违约率上升可能导致09 年上半年金融危机继续深化与美欧经济延续衰退。其次，中国出口在未来几个季度将快速回落到零增长甚至负增长。第三，房地产行业的资金紧张可能在08年底和09年上半年之间达到顶峰（投资加快、销售下降、信贷收缩的共同结果），而春节前后的销售淡季期间或将出现全国性房价的加速回落。最后，大量上市公司为09 年过冬准备，可能就08 年四季度业绩进行反向会计粉饰；而分析师盈利一致预期调整远未到位，3、4月份年报、季报密集公布期可能会不断面临负面冲击。当然，这些因素大多数已经包含在市场的预期之中，如果届时全球股市没有进一步恶化的话，市场的调整或许不会创出新低，否则我们所给出的非常时期的非常估值将具有更多的参考意义。

　　（3）09年中期前后可以期待一次较大级别的估值修正型反弹。积极财政政策与宽松的货币政策效果将逐步呈现，拉动中国经济走出低谷；投资者信心恢复将引发资金回流，从而真正引发强劲的反弹行情。简单评估，当投资者确认全球及中国经济不会陷入大萧条的惨淡境地之后，对盈利增长前景可望因趋势外推惯性的扭转而形成15-20%的盈利修正，低利率的支持、宽松货币环境所带来的投资者购买股票资产意愿上升以及大股东增持回购意愿上升从而资产供需关系的转变可望形成20-30%的估值修正，从而形成一轮幅度30-50%左右的反弹，沪深300 指数有望突破2200 点附近的阻力区。我们猜测投资者届时可能会因预期中国经济将的独善其身而给与A 股市场阶段性的高估值。

　　（4）09年4季度之后市场可能再度出现较大幅度的调整。从我们观察到的历史经验看，泡沫破裂后的市场调整通常将持续2到3年，底部构造大多反复。即使A股市场所发生的是类似于台湾1990 年泡沫崩溃后因经济快速恶化而导致调整连续发生的最差情况，估值调整已经于第一年到位，但第二年甚至延续到第三年仍将因盈利调整而处于底部构筑过程中，或者说一直到2010年A 股市场才可能完全摆脱泡沫破裂的阴影。可以想象，大幅反弹兑现利好预期之后市场信心将再度变得脆弱，减持压力也将再度呈现，而内外需环境尚不具备全面好转的条件，投资者将再度思考中国经济长期增长前景与中国资产合理估值等基础问题，从而重新形成一轮较大级别的调整，或将再度考验1600点的支撑作用。

　　可以肯定的是，只有在这种凤凰涅 式的浴火重生之后，A股市场才有望构建新的牛市，迎来战略反攻的胜利。