曹红辉：私募证券基金的监管改革下的国际趋势

　　第二届中国私募基金年会2010于2010年1月29日在北京召开，本次峰由中科院金融研究所、中央电视台和国金证券联合主办，搜狐基金频道做为战略合作伙伴进行了全程直播，以下是中国社会科学院金融研究所、金融市场研究室主任曹红辉教授的精彩演讲：

　　曹红辉： 大家上午好！关于私募基金这个话题也是我多年来长期关注和研究的一个问题。事实上，在纽约和华盛顿做研究期间，也是我特别关注的问题，特别是我在纽约期间，接触到最多的机构是对冲基金，远远超出了我在华尔街接触的各种投行、商业银行等等金融机构。大家知道，正因为跟他们接触的最多，所以我比较早的了解到了市场上发生了什么事情，我经常跟纽约联储和美联储的高级经济学家和官员做交流，事实上这次金融危机当中我们发现了一个问题，中央银行对于市场上发生的事情和市场的从业者之间存在着某种的信息不对称，以往大家都知道，市场参与者每天在揣测着央行下一步会做什么，采取什么样的政策措施，有什么样的倾向，但是这次金融危机暴露出一个问题，纽联储、美联储的朋友经常跟我讲，他说我们真的不知道他们做了一些什么，这才有了今天的话题要不要对私募基金进行监管？怎么样进行监管？怎么样进行改革利于？我后面想就这个问题跟大家探讨一下关于私募基金发展的若干问题。

　　今天我想讲四个方面的问题：

　　第一，前面王老师、吴主任也谈到过，关于私募基金定义的问题。我为什么首先讲这个问题？因为既然大家在讨论中国要走向阳光，要合法化，要从桌子底下跑到台面上来，关于立法就不得不讨论到关于私募基金基本的定义问题、性质问题，怎么去界定，直接影响到我们对立法的各种思考或者安排，王老师在座，他是很有这方面体会的。

　　我讲几个要点。第一，大家都在讨论公募基金、私募基金，大家都知道，这只是以募集方式作为定义标准的，所谓公募就是Public Offering，私募基金Private Placement，仅以方式为定义的标准，国内的私募基金、私募股权投资基金、私募证券投资基金等等，各种说法可以说机器复杂或者叫混乱，大家在交流上造成了一些误解。

　　首先看最近比较火爆的PE基金，这是私人股权投资基金，我记得在去年10月17日我跟证监会召开创业板市场会议的时候，我专门讲过一个关于私人权益资本投资的概念，就是对PE进行投资的对象，Epuity包括两种，有股权、有债权。PE基本的定义是对非公开上市交易的一些证券，包括债权和股权进行投资，这是它的本意。前面李院长讲到了，说现在有越来越多的PE基金和私募的股票基金或者证券基金之间重现了融合的趋势，那是最近几年发展新的迹象。

　　在讨论这些问题的时候，我们经常引用海外的一些经验，尤其是美国、英国以及迪拜等等，包括新加坡等等地区的概念，大家最多用的是对冲基金。对冲的概念是为了避险，于是有人说，对冲这个概念很难听，尤其是在98年金融危机当中，给广大的亚太地区老百姓留下了极坏的印象，一讲说这人是对冲基金的一看就不是好人，上个礼拜乔治、黄其夫教授和97年诺贝尔奖得主，他们合伙搞了一个对冲基金。我记得两年前他们请我吃饭的时候说，说98年对冲基金只有我一个人是坏蛋，现在所有人都是坏蛋。对冲基金留下如此的恶名，国内的私募基金以往也留下了很多害群之马的各种传说，于是有朋友跟我说，我们能不能不叫这个名字了，今天下午我请了一位全国社保基金理事会的海外投资顾问，也是原来我在纽约的朋友做对冲基金的，今天下午给大家讲讲他的个人看法。他就说，对冲基金本来是利用各种金融的对冲工具进行避险的能不能叫做避险基金？前天晚上我跟个全球最早的一批对冲基金的两位朋友吃饭，我提出这个意见他们说不可以，说其实我们还不是简单的避险，其实对冲基金如果仅仅是为了规避风险的话，定义其实是不准确的，其实我们本质上是追求收益，绝对收益也好、相对收益也好，取决于对冲基金不同的策略。

　　这几年我们讨论很多的，包括刚到纽约的时候去花旗集团重点考察过的，叫另类投资，下午演讲的朋友张一清会说，另类在汉语里的表述也是带有贬义意味的，我们能不能叫新型投资或者创新型投资，这样会避免一些公众造成误解。对冲基金这两年在美国国会成了过街老鼠，多次美联储的人员请我吃饭都讲到这个问题，多次请金融学家来听证。金融学家尤其是崇拜自由主义的金融学家当然是反对监管的，于是乎国会责成联储组成了十年的专家委员会，其中包括强其夫教授，有两位华人作为专家，我们讨论过程中说，其实对于对冲基金的监管问题，当然其中也包括PE的监管问题，里面有很多似是而非的问题。包括最近美国国会、众议院通过了我说的关于加强对冲基金新的法案，但是仍然在各界产生广泛的争议，我们争议的原因就是大家对这些基本问题有着不同的理解。

　　在国内我们现在更多讲的私募基金，其实就是私募的股票基金，虽然也有做债券的，或者顶多叫私募的证券基金，前面几位演讲人都提到过，我们是真正意义上的以私募基金的方式设立的基金，吴晓灵说表现的形式是投资顾问公司、投资公司或者资产管理公司等等，主要是以投资境内的证券委主，我想在座的都很清楚，当然也不排除打点擦边球做做H股什么的。

　　我们今天讨论的阳光之路，什么叫阳光？前面吴主任讲的很清楚，通过信托投资计划来募集资金，因为募集方式的不同在中国是极其敏感的问题，因为我们不仅仅在《商业银行法》、在《中国人民银行法》，尤其在《刑法》里面，我们对资金的募集方式进行了界定，这是一个紧箍咒，一柄剑选在头上，我想在座的各位都很清楚所谓的性质和后果。通过信托公司公开募集方式来募集道的资金设立私募基金，成为了所谓大家验明正身获得身份的主要途径。

　　私募证券基金怎么定义呢？在我看来具备以下基本的内在特征。首先看募集方式是非公开的，开展业务的方式也是非公开的，在美国叫隐性原则，所谓隐性原则就是，保护潜在的和现实的投资者的相关信息，我这里特别强调保护潜在投资者的信息很重要。前面募集方式非公开大家都理解，但是开展业务的方式也要非公开大家不理解，为什么？是因为保护有些特定的具有特殊性的一些特定投资者的权益，比如说海外的投资者，不希望人家了解到它投资的有关动向。其次，主要是进行金融类的产品投资。

　　第三，非确定多数的投资主体，由非确定的多数投资主体构成的。我们经常讲公募基金是什么？公募基金就是不确定的多数投资者，私募基金的投资者是少数的投资主体组成，也是确定的特定的投资主体所组成，不能说我今天募集的资金今天是这10个人，过两天变成另外10个人，事实上按照契约的约定，双方的关系在一定时期内是确定的，不是说随时可以变更的，所以我们说这种通过交易的方式、通过契约的方式来约定的关系，使得私募的证券基金投资主体具有由少数特定投资者所构成这么一个基本特点。比如在美国1933年的《投资顾问公司法》，他就规定15人以下的客户组成，《投资公司法》规定是100人以下客户组成，当然这里客户怎么定义呢？如果说先找的本身就是机构投资者或者其他的金融类产品，这个产品或者这个机构投资者背后又是若干个多数投资者组成，在这里15个客户的定义就发生了变化，有可能由15个变成了15000个。为此美国国会众议院和参议院，在前两年四次提交了修改新的监管法案的议案里头都提出了相关的修正意见。是一个私人的公司，所谓私人公司大家不要以为是私下募集的，私人公司的含义是指非公开上市交易的，这个公司的股权投资者是这样的。但是我讲到了金融市场每天都在发生变化，像黑石这样的公司公开挂牌交易，就已经不是这样的公司了，所以传统上很多界定在市场上随时发生着变化、发生着创新。这是我对于私募证券基金内在特征的一个基本理解，当然其中不当之处可以跟大家交流和讨论。

　　我在这里特别指出的是，私募的基金，无论是私募的股权基金，还是私募的证券基金，究竟与非法集资、非法吸收公众存款和变相吸收公众存款有什么异同呢？这是非常敏感的问题。经常这个问题困扰着很多从业人员，在我看来关键是，你这个基金募集的时候管理人是否以支付固定的收益为条件来吸收资金、募集资金，固定收益用各种形式来吸引大家都不可以，只要有以固定收益作为前提条件来吸收存款、吸收投资这种方式，就可能会触犯我们《刑法》所界定的非法集资罪或者非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪，以投资者是否承担投资的风险作为判断的关键因素，这点是很多从业人员极其困扰的问题。

　　第二点，我想简单介绍一下对冲基金监管改革的国际趋势。

　　近期经过一年多的讨论和修改，美国众议院终于通过了《私募基金投资顾问注册法》，之所以出台这个法律，大家都很清楚，在这次金融危机当中，大量的衍生产品，尤其是以基于结构性金融产品交易的风险集中通过对冲基金表现出来的，当然这个问题的来临并不是由于这次危机，而是在危机之前在我去美国的时候就已经听说国会已经在炒这个问题热火朝天了。当时黑石集团刚刚上市就获得了巨额收益，美国国会议员要求为此特别立法，说PE基金的管理人获取了如此高的收益，可是同样还同样获得了税收上的减免好处，对于公众来讲是不公正的，这是我06年刚到美国的时候，当时国会炒作的是这个事情。过几个月节出现了次级贷款危机的各种事件，于是国会的焦点转向对冲基金在金融产品的交易商，经过一年多四次议案提出以后的讨论，终于最近通过了《私募基金投资顾问注册法》，就是所有的私募基金投资顾问公司一出现必须登记注册。在此之前美国的对冲基金可以要求注册在证监会，也可以不去登记，大家知道著名的旁氏骗局所做的基金就是在美国证监会注册的，后面我们讲到有人会质疑这个问题。

　　私募基金，在美国叫对冲基金，引起如此大的关注或者说紧张、警惕，是因为它给人的印象是存在着巨大的风险，究竟有哪些风险呢？在我们看来，主要是两类风险。第一，由于它存在着巨大的系统性风险，因为它的规模庞大，有极高的杠杆比率，资本的流向是不确定的，可以跨境流动，可以在全球范围内迅速的流动，可以在不同的品种和机构之间快速流动，这种不确定性是脱离了中央银行以往支付结算的领域，中央银行是无法获得这个资本流动信息的，不在监管当局的视线之下，即使是SEC注册过的对冲基金，他仍然是通过后台服务的公司进行交易、进行结算，比如说原来长期资本管理公司的后台服务部门出来人成立了两家公司，一家公司现在已经在纽约上市了，专门为对冲基金提供后台的服务，另外一家公司在上海，是由华人主持的，这个公司的CEO我是我的一个朋友，原来也是长期资本的。这两家公司事实上获得了向原来中央银行支付清算的机构所应该获得的信息，美联储是没有的，OCC也没有的，银监会也没有的，反而是私人的后台服务支付结算机构有这个信息，这就是为什么说我们最早是从这两个公司，而不是从美联储或者是OCC获得了关于美国甚至是全球在衍生品种交易里的一些市场信息，而这些信息是我们比较早的发现金融市场所孕育的系统性风险，就是大家说的这次全球性的金融危机的来源。

　　通过分析这些机构之间的交易信息，可以比较早的发现资本跨市、跨境、跨地区、跨机构的不确定流动，以及过高的杠杆比率，以及巨大的规模，可能带给金融市场体系的系统性风险，而这个系统风险是私募基金带给整个金融体系和整个经济体系最大的威胁，这就是这次美国的《注册法》重点要管的问题。传统上以往在危机之前美国国会讨论的是怎么样保护投资者的利益，避免投资者承担风险，而现在看来，国会的倾向重心发生了变化，重点是监控系统风险。

　　有人提出加强监管就能否体面长期资本管理公司和庞氏骗局这种风险呢？长期资本管理公司带来的就是系统性风险，一直美联储不得不救助，旁氏骗局带来的是投资者的风险。对冲基金监管的改革事实上在市场上带来了一些变异或者说带来了这种博弈，市场对冲基金的参与者、管理者进行调整。大家知道，人力资本密集的管理人，有的挂牌上市了，还有的通过挂牌交易的方式募集资金，反向来寻求投资对象，我们叫SPAC，这种创新工具也改变了传统上对冲基金的运作方式和基本特征。无论是前者Black Stone这样的，还是SPAC这样的交易，导致大量关联交易与利益冲突，普通的公众投资者参与到了私募基金的投资中。

　　现在全球范围内的私募基金的变异正在美国以外的地区蔓延，急需国际检监管的协调，以减少跨境的套利活动。美国的国会、美联储，包括SEC最近开始关注到这个问题，当然由此我们也可以看出，以往SEC对于类似于旁氏骗局这样的风险是监管不利的。奥巴马的首席经济顾问沃克提出来，除了建立各种登记注册手段以外，还应该建立资本对冲基金包括管理人基本资本规模的要求，以及流动性管理指标的要求，这个意见这次在国会新的法案里面目前还没有采纳。

　　第三点，私募基金发展模式的变化趋势。

　　银监会出台了加强信托公司提高他主动管理能力的通知，引起了一些争议，意图是为了培育信托公司资金信托的管理能力，但是能否使得信托公司有效的提高他的管理能力，这个需要观察。信托公司是否会将某些私募基金的管理团队收编呢？或者说二者之间通过契约关系使得私募基金的管理人成为信托公司的管理顾问、投资顾问呢？这些都是在未来业务发展过程当中需要我们观察的。未来在我看来，信托公司和私募基金的管理人之间，这种合作方式的变化以及牢固的程度，都将决定着现在大家讨论的“阳光私募模式”的成败。到底阳光私募能不能真正的阳光化？取决于二者的合作方式以及牢固程度。私募基金能否与公募基金进一步融合？09年，前者的收益大于后者的整体收益，这是业界公认的事实，使得后者陷入到了尴尬的局面。我们搞的所谓“一对多”的专户模式，公募基金经理也搞一点私募基金的管理，这种模式目前陷入了一个客户稀疏、收益偏低的尴尬局面，去年也就是几十家。

　　第四点，私募基金立法监管的重点。

　　第一，是否实行注册登记，扩大注册氛围。在这一点上，美国是有争议的，现在虽然通过了《注册法》，但是有人认为注册不等于证明你注册的人就是好人，有的人通过在SEC注册从而提高自己的声誉，告诉投资者，你看我注册了，我是好人，不是好人是不敢注册的。但事实上，旁氏骗局告诉你，这恰恰可能是一个陷井。

　　第二，融资方式和渠道的问题。以往大家通过发行计划，美国法律上是严格禁止广告形式和公众集会募集资金的，国内要不要做。

　　第三，私募基金的投资主体。目前同样在美国国会也有争论，成熟的投资者并不一定受益于加强监管的模式，加强监管前面讲是为了避免系统风险，第二是为了保护投资者，可是美国的业界认为，我成熟的投资者有能力管理好自己的风险，不是说加强监管我就能受益的，有可能使我退出投资。

　　第四，投资者甄别与风险的承担。到底哪些投资者是合格的投资者？是应该参与投资的？是否要进行界定。

　　第五，投资的类型。

　　第六，资金存款方式。这个钱目前是几亿、几十亿的，未来更多，是否托管的方式呢。

　　第七，投资分配方式。目前大部分都是单一的股票性基金或者单一的证券性基金，未来可能出现的单一的期货基金，是否应该分别监管？如何监管？这都是需要细化的。

　　第八，信息披露问题。为了保护投资者，要加强信息披露，但是在美国联邦储备委员会的专家委员会上，十位专家大多数都倾向认为，投资者正是委员看中了私募基金不愿意公开披露信息，有可能因为披露信息而放弃投资，导致资金外流，啊限制境内市场的发展和创新，事实上这个现象已经在美国国会通过注册法案之后开始出现了。

　　第九，基金管理的管理人也不愿意泄漏他的管理秘诀。我的杜门绝迹，如果披露的话有可能会泄漏出去。

　　这些问题在我看来都应该成为未来私募基金立法监管重点考虑的领域。

　　以上不当之处敬请大家批评指正。