搜狐基金讯 2011年2月25日，由中央电视台财经频道与国金证券联合主办的“2011中国私募基金年会”在北京举行，本次年会的主题为千亿时代私募基金的规范与创新，国金证券基金研究所所长兼投资总监张剑辉做为国金证券私募基金评级评价体系介绍。实录如下：
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| 国金证券基金研究所所长兼投资总监 张剑辉 |
张剑辉：感谢今天下午来到我们会场的嘉宾朋友，我在国金证券一直从事基金评价工作，我今天下午主要跟大家分享和交流一下我对基金评价的理解和国内阳光私募目前发展阶段下，可以关注的角度。
一年前，我们在第二届中国私募基金年会上，当时提出的主题是“阳光私募迎接千亿时代”，一年时间转瞬就过去了，本届年会上我们回头看2010年阳光私募发展的话，如果我们给一个考语，应该说阳光私募行业不辱使命，这个行业在一年时间步入了千亿时代，实现了上届年会设定的主题。从信托业协会的数字来看，到2020年底，投资二级市场的信托资金资产余额900多亿元，是一个千亿量级，行业呈现滚雪球式的增长。
从体量来看，2010年私募行业的产品，从严谨的角度，以彻头彻尾投资顾问管理的阳光私募有600多只，投资顾问超过300家。行业持续快速的发展，它在其中一个重要的动力或支撑，就是整个行业在过去几年之中整体表现出来的竞争力。
大屏幕左下角是过去几年我们阳光私募整体绝对收益率与市场的比较，右边是详细的风险收益指标。阳光私募基金整体绝对收益率与中证500指数基本相当，明显优于沪深300指数，同时也可以看到阳光私募平均收益的波动区间明显窄于市场指数，大致差是股票市场的三分之二左右，收益差明显要小，带来更优的夏普利率。
本次年会依然围绕着“千亿时代”的字眼进行，今天上午放的宣传片里，有很多行业人士提到，有很多乐观积极的因素，“千亿”只是个符号，对阳光私募的人士来说它只是一个新的起点。对行业面临的积极因素，大致可以纳为三个方面：从整个市场环境方面，中国市场环境走过二十年，整个市场制度、监管、市场容量、投资理念都在不断完善，这实际上是依托于A股市场发展的所有金融产品，进一步保持稳健、快速发展的最大基础。
同时阳光私募在起步之处就借鉴了公募基金在账户、托管、监督的优势，阳光私募整个各个环节参与方相互制约，相互监督，职能相对明确。今天上午我们的领导和专家也提到了，整个行业监管包括行业自律，也在不断健全和加强。
有了这样好的市场环境和机制，同样中国这个市场也蕴藏着丰富的客户群体。首先从资金量上来看，有30万的居民储蓄，另外私募能在短短几年之间取得千亿这样的规模应该感谢公募行业。这个行业对中国的价值投资理念或者以基本面为主的投资理念的引导和培育，同时也培养了我们居民投资理财的历史。从官方数字可以看到，到2010年三季度末，我们开放式基金投资账户达到1.93亿户，当然私募面对的是高净值或者高端客户，实际这个客户群体在中国近几年的经济发展也发展得非常快。
2009年私人可投资资产达到千万元的高净值客户达到33.1万人，高净值70%、80%的客户是偏好高风险资产，这应该说不是很科学的估算，千万人以上的高净值客户如果每年投资阳光私募，简单计算也是三四千亿，这是我们对未来阳光私募排行榜的估算方式。
还有一点，商业银行尤其私人银行业务的发展或者商业银行对阳光私募的认知不断加速，短短几年之间，我们银行从最早的托管到销售，到最终的资产管理，甚至产品的定制、设计，对于阳光私募这个领域有了越来越深的介入。
第三，其它方面有很大的支持，包括媒介的传递作用，信息技术的不断发展进步。今年前在这个会场里还不能用WiFi上网，现在互联网、信息技术的发展，对任何产业的发展都会有加速和促进的作用。同样在阳光私募的发展过程当中，像国金证券的研究和评价机构也在发展。
到底是私募的评价机构并没有严格的规定，从狭义概念上其实就是所谓的评级，评级就是相关机构在信息收集整理基础上，我们通过设定一个标准对于这些金融产品或管理人的极小表现做出一个评级，评级多以量化的方式进行。广义上我们的评价研究它实际上就是一份工作或职能，是对金融产品进行更为详尽的区分和定位，包括风险的评价，定价的评价，业界风险的归因。
私募基金对行业发展的积极作用到底有哪些呢？评价可以起到窗口的作用，我们的私募借助这个评价机构的研究，相当于打开了一扇窗户，通过这扇窗户让外界更好了解你，让投资经理了解你，甚至我们的监管和自律机构。同时评价与每家私募有自己的策略和理念有关。更好的评价可以让自己看到自身的策略和理念市场市盈率到底怎么样，使自己在同业竞争和比较中处于什么样的位置。
评价同样也是一把尺子，而且是一把多功能的尺子，它不仅度量长度，还可以度量弧度、角度等等，包括对阳光私募的操作过程进行度量。做到精确的度量就可以一定程度上做到比较、筛选甚至有发现的功能。我们对这个评价结果的跟踪的效果可以看到，后面会有详细的图表，高星级的产品收益要明显高于低星级的。
在阳光私募背后一直有许多双眼睛在盯着，包括操作效果和业绩。我们在操作过程中，风险收益设定的权重和指标的选择也可以对我们行业的发展起到引导的作用。
我这里做了一个简单的汇总，相当于我们评价机构做的评价研究，可以在市场各方之间扮演纽带的角色，增加互相沟通、了解的平台作用，让各个角色之间可以更加真实、深入地了解和认识。
同样的考虑纽带的作用扮演得更好，比如说窗口我们不能说像盲人摸到大象的大腿认为大象就是这样，或者摸到他的鼻子就认为大象就是这样。考虑到客户受众群体更大的评级来说，我们做到评级要做到三个方面：
第一，你要有严谨的过程，包括它公开、公平公正。
第二，要具有全面性，使你的评级更有效。
第三，评级要结合各方面来做更好的研究。
在评级过程怎么样确保公平、公正、公开，可以包括很多环节，包括选择什么样的样本参加评级，评级基础信息如何进行更为严格的筛选、评对，对评级对象进行分类，我们对阳光私募评级过程当中都进行了严格的设置，另外我要保证评价方法是公开的，让所有受众对评价方法的认识和了解。阳光私募针对公募基金来说信息并不是特别透明，所以我们在一些重大的事项当中会考虑引入专业机构进行复核。今天晚上我们会引入德勒对我们阳光私募的评级进行复核，确保复核的过程是客观公正的。
评级过程当中收益用回报率，成本上，大家都知道阳光私募成本的计提方式，所以我们重点关心的是辅助费用；风险我们以阳光私募为绝对目标，虽然不是对冲工具，也是绝对目标，时间加权上，行业走到这么多年，我们分三个时间段进行时间加权。国金证券产品分级是考虑所有成本之后的税后回报，考虑到下行风险再进行加权。
针对国内阳光私募发展现状，一个管理人下面的产品基本绝大多数采取完全扶植的策略，比如你在1号、20号都不存在什么差别。另外一点，就是我们的费用计提方式目前还有也许的差异，随着以后行业竞争越来越激烈，以后费用的计提标准和方式会有越来越多的差异化。当产品处于水位线不同位置的时候，费用在不同回报中都有体现。
在管理时不可避免的遇到主观和客观因素，主观可以做好一个产品，在对外做一个营销或者是和客户沟通的时候，这样效果更好。阳光私募以信托的形势，有一些产品到期就清算了，做的好一点的投资者沟通的时候就说去年清盘的产品是多少，后来有可能就蒸发掉了。所以我们会加管理层评级，评级他所管理的所有产品。我们结合四个维度，两个层次（产品和管理人）就能更全面地呈现阳光私募管理人管理资产的结果特点。另外，时间加权，A股市场可以认为三年是一个短的时间周期，这个时间段时间分配可以把稳定性和持续性的过程一定程度上刻划出来。
有效性，我们也做了三年市场周期的检验，我们认为过去三年（2008—2010年）的市场周期还是有很强的参考意义，尽管沪深300下跌了40%—50%，中证500依然持平。五星级显著优于低星级，而且取得了正回报。五星和低星，我们做了回报差，这个超额收益保持相对稳定的增长。落实到风险调整后的收益，这点表现得更为鲜明，从五星到一星，风险越来越高，风险调整后的回报越来越少。
这是狭义的基金评级，在
第一个维度是相关性，
广义说就是投资操作获得的模式和体验，对冲基金在海外市场最常用的方式是按策略区分，比如单策，多策略，包括套利等等。国内阳光私募因为没有丰富的投资工具，大的策略来讲是比较单一的，细微之处，策略有一定的差异，但这个差异很难进行区分或者给它一个很好的区分标准。这衡量的是两个变量的相关程度，一是变化程度，二变化方向。我们对相关性指标认为要在了解掌握阳光私募，进行比较区分时可以重点关注的环节。
我们也做了一个阳光私募和A股市场相关性的检验，可以看到，目前市场上阳光私募基金，以A股市场和沪深300为基础，平均相关性在0.7上下，应该说还是正相关的，这和亚洲市场私募基金限制比较多，有一定的关系，这是比较强的公募基金的色彩。
我们可以做一个差异化的比较，投资A股市场的私募基金与A股市场平均相关性在0.95%，公募QDII基金与A股市场平均相关性在0.6上下，投QFII和投我们的私募基金差异并不显著，那么你的选择性可能更广。
下面的列表列出来了一些市场中的阳光私募表现和市场相关情况，我们看到有比较大的差异，有较高的相关性，也处在中等水平，有些相关性很低，有些产品运行要借助相关性，或者是市场上的管理，和高端客户做一个小的私募基金组合的话，那么这个相关性指标就更有意义。
有些产品有较高的正相关，达到0.7、0.8，有些甚至是负相关。复核的时候我们可以发现，这个相关性应该很有意思，在市场中抽了四个产品，两个组合，每个组合里的产品权重50%，在两年的市场当中最终的收益是一样的，组合1和组合2的平均收益都在107%。
但这个过程当中，我们可以看到，这个组合1的两个产品A和B相关系数只有0.35，最终组合效果是组合1的风险收益比，就是下浮比例要优于A和B。就是我通过组合的确起到了改善投资风险收益比的效果。
再看组合2，两个产品相关系数达到0.86，这个组合下比例和A基本相同，也就是说你选择两个相关性高度的产品，可以有效改善风险收益比的效果。这是对相关系数的相关性，对我们阳光私募投资时做很好的区分和了解。
我们在公募基金上，证监会发布了指导性意见，要求把适当的基金产品卖给适当的投资者，这里所谓的适当的产品和适当的投资者，最主要强调的一点是风险，我们的阳光私募发展到现在，产品也达到了上千只，按照前面的统计，至少也有600只，也就是说我们已经有丰富的产品供投资者去选择，这样对产品风险的度量，把我们产品风险的真实水平向投资者做更好的解释。在销售环节重要性越来越突出。
我们对阳光私募风险度量考虑到四个方面：
1、阳光私募管理人摆脱市场风险的情况，效果是怎样的。
2、从整个波动性，用标准差，既有向上，也有向下的波动。
3、考虑了阳光私募绝对收益的目标需求，考虑一次性潜在的最大损失。
4、一次的向下波动情况。
通过这四个指标，我们可以按阳光私募把现有的标准做详细的区分。
对于运行一年以上的产品，包括144家管理人，我们对风险划分为高、高中、中低、中和低级，现在阳光私募更多还是中等或者中高等的风险（和A股市场相比），风险分布最多的是中等和中高风险，占到了三分之一。市场上相当多的，我们认为比较好的私募，它的风险水平全部处在中风险区域。这个现象我们也可以做一个参考，也有33家，约百分二十多一点的私募处在高风险区域。
有高风险划分，我们高风险客户就有比较强的识别能力，可以把高风险等级的产品卖给高风险客户，低风险等级的产品卖给低风险客户。私募基金的组合和基础市场的差异从整体上看是比较大的，我们用模型做绩效归因的时候会有一定的失真。
我们也自下而上做检验，对详细的持仓交易明细，对结果进行分析，有大体的差异，这里简单分享一下结论，从我们对整个A股市场权益类金融产品分析的结果全部是一样的，所有的金融产品都不具备择时能力，行业整体上都不具备择时能力，A股市场上的超额收益基本全部来自于选股。对于阳光私募当中，60%—80%，长期来看80%的私募都可以通过选股获得超额收益，只有20%—30%的私募表现出一定的择时能力，而且我们可以看到，如果统计的时间越长，具备择时能力的私募越少。
定性上，我想更为真实、详细地了解一下阳光私募，对于基金中的基金做投资的时候这是重要的一个环节，定性分析有几个框架，包括对公司的经营管理、经营理念、组织治理结构、财务后台平台建设、销售服务等等，在团队上，包括整个团队的构成、磨合、稳定性和基金研究员的背景、投资习惯等。最重要的一块是审核检查，我们对私募基金公司了解了以后，调研的结果作为审核和检查来核对它的真实性。
以上是我对阳光私募的研究，对私募基金评价中的工作，以及对这个行业的认识。我们希望这个行业能发展得更加平稳，也希望能尽自己的一己之力，使得这个行业发展得更好！
谢谢！
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