交银基金李家春:刺激政策退出将是确定而缓慢的

    日前国家统计局公布的数据显示我国经济企稳回升势头逐步增强，三季度GDP同比增长8.9%，为全年“保八”任务的完成奠定了良好的基础。其中，月度工业增加值同比增速从年初的3-5个百分点上升至9月的13.9%；固定资产投资增速保持在33%以上的高位；社会消费品零售总额在物价水平同比下降的情况下实现了15%以上的增长；对外贸易降幅也明显收窄。对于如此靓丽的数据，投资者应可憧憬更美好的未来，事实上确有不少分析人士将明年的GDP增速预期提高到9%-10%，甚至10%以上，但数据公布当日沪深两地股指均以下跌告收。

　　与今年前7个月市场表现不同的是，最近一段时间，持续恢复中的经济数据不再是调动投资者情绪的主要因素，甚至业绩的提升也难以成为推动股价上扬的动力，尽管大多数人并不认为经济增长的趋势会发生改变。投资者的注意力更多地转向于：经济复苏是否会导致一系列刺激政策的退出。市场上广泛存在的反向推理逻辑表明了投资者的担忧：在刺激政策退出的过程中，一方面经济复苏的持续性和稳定性会受到影响，另一方面证券市场整体估值水平也会受到利率和实体经济投资回报率上升带来的冲击。

　　事实上，投资者的这种担心并非杞人忧天。央行在《中国货币政策执行报告（2009年第二季度）》中首次提出“动态微调”，并在三季度恢复了中断7个多月的一年期央票的发行并引导货币市场利率上行超过30BP；银监会强调并要求银行保持较高的资本充足率以间接控制当前的信贷增速；部分商业银行依据监管部门的窗口指导适当调整了房地产信贷政策。在国外，一些受危机影响较小的国家如以色列、澳大利亚、挪威、印度已经开始上调利率或准备金率，市场预期将有更多央行加入升息的行列，并且在明年会进一步加大提高利率的幅度或频率。

　　其次，在危机暴发之后推出的许多政策，尤其是退税等财政政策，本身就有时间或者规模的约束。在时间到达或者金额使用完毕之后，是否还有新的延续性刺激政策存在较大的不确定性。比如去年年底我国政府推出的部分房地产新政将于今年年底到期，而美国的购房、购车退税计划虽然可能延期，但是退税金额可能下降。

　　再次，很多为应对危机而临时执行的政策，制定得比较仓促，在法律和执行层面上并不完善，而鉴于当时事态较为严重，政策力度和工具的选择都是前所未有的，曾遭到学术界和市场人士的置疑甚至反对。一旦经济回归正常，这些政策也必然回归常态。

　　另外，以石油为代表的资源品价格，以超过经济复苏的速度上涨，引发了政策部门、货币当局对于通胀的担忧。有必要调整或减少刺激政策，以减轻通胀压力。

　　最后也是影响较为深远的一点是，在总结经验教训时，各国管理层都意识到，正是由于宽松的监管和政策导致了这场危机的暴发，在危机过去之后，各国都倾向于加强监管并改革全球及各国金融市场，这会在一定程度上抑制资本的流动和金融创新，降低杠杆。

　　总之，在经济数据日益向好的情况下，刺激政策的退出是确定和必然的。这一点，投资者或许可以从本周日本央行和下周美联储会议中读到更多信息。

　　关于“退出策略”，我们的另外一个观点是，这一过程是缓慢、长期和渐进的。原因在于：本次危机造成的损害和影响巨大，尤其对于发达国家而言，消费和金融市场的双重去杠杆化对经济的正常运行产生沉重打击，全球经济复苏是一个缓慢的过程，而刺激政策退出本身也会给经济增长带来新的不确定性。要避免二次探底就必须耐心等待经济的全面复苏，并尽量减少“退出策略”产生的不利影响；各国政府出于本国经济、进出口贸易、币值、就业甚至政治方面等因素的考虑，在“退出策略”上存在相互博弈的可能。欧洲与美国、日本之间、发达国家和发展中国家之间、工业国和资源国之间均存在博弈的可能，以尽量减少对本国经济的冲击；不同发展特点、阶段的经济体需要不同的“退出策略”。以中国为例，在退出以刺激内需为主的刺激政策过程中，主要应降低对投资的刺激而保持甚至加大对最终消费的刺激，避免产能过剩矛盾的激化；财政政策刺激下兴建的基础建设一般为长期项目，具有一定的连续性，其对经济的刺激作用不会迅速消失。