华宝兴业基金经理牟旭东：悲观时寻找价值底线

　　悲观时寻找价值底线 乐观时思考业绩弹性

　　一直以来，股市投资有两个天敌——贪婪和恐惧。如何战胜贪婪和恐惧成了基金经理们需要持续思考的功课。

　　2008 年，股市一路暴跌至1664 点，简直遍地是黄金。现在反思，企业的安全边际和价值底线，是在市场过度的恐慌中保持理性的法宝。

　　任何持续盈利和经营的企业都有价值底线和一定安全边际；对资产类行业，PB（市净率）构成了价值底线；资源类行业，资源重估价值是股价的底线；对持续增长的消费类公司，足够低的PE（市盈率）是战胜恐惧的底线。

　　例如资产类的银行股，1.5 倍PB 是一个价值底线：美国近20 年来银行股的PB中枢在2 倍；国有银行改制引进战略投资人的加权平均价格也基本上高于1.5 倍PB，例如建设银行引进亚洲金融公司是1.51 倍PB，深发展引进新桥是1.68 倍PB，交行引入汇丰是1.76 倍PB。回到股市来验证我们的判断，2008 年底建设银行股价的最低点是3.59 元，刚好是净资产2 元的1.5 倍；那些其他跌破1.5 倍PB 的银行股反弹力度更大，股价也都已早早回到价值中枢2-3 倍PB。

　　而资源类企业，就要多看看矿产价值和资源重估价值了。

　　对于稳定增长类的消费品公司和成长型企业，15 倍PE 也足够安全了，从海外经验看，全球消费品公司的20 年平均PE 中枢在20-25 倍，优质公司15 倍PE 基本也是底线。沃尔玛、家得宝在过去25 年里几乎从来没有跌破过15 倍PE，即使在2006 年后利润几乎没有增长的时候。

　　如果我们能在市场恐慌的时候看清楚企业价值的底线，坚持左侧买入，那么我们完全有可能在右侧享受成果。

　　从今年1 季度开始，A 股市场呈放量回升的走势，在市场一片乐观向上的气氛中，弹性分析似乎成了把握市场热点的有力武器。

　　我们常常用β系数来形容一个行业的股价特征也就是弹性，β系数也可以理解为一个行业对整体股票市场波动的敏感程度或者对一个关键变量的敏感程度，概况起来就是行业弹性和业绩弹性。

　　以煤炭为例，矿难频发使得针对煤炭行业的整顿力度大大强于钢铁行业，对小煤窑的关停和对煤炭新增产能的控制大大改变了行业内供需结构，煤炭价格弹性大大缩小，原本预计今年吨煤价格普降20%-30%，实际情况却是不降反升。主力煤炭股的β系数自去年下半年明显提升。

　　业绩弹性的关键假设不外乎量价——产品价格和产能，尤其是产品价格弹性对股价的影响更大，例如原料药、化纤、有色等等作为周期性行业，业绩对产品价格的敏感度非常之高，价格的变化直接影响未来的业绩和估值。

　　在上涨中战胜贪婪的利器就是，如果股价已经充分反映了市场最最乐观的盈利预测和估值后，那么股价就已经充分反映其价值和改善后的预期价值了。

　　在目前市场的位置上，弹性分析将更多地放在需求端和价格端，我们的逻辑是如果明年供给边际增量不大，只要明年需求有较大的增长，供给曲线不过分平坦，行业的景气度与价格就会有明显的上升。