吴晓灵:适度而非极度宽松的货币政策将持续

　   编者按：国海富兰克林基金于11月12日在北京召开“‘后危机时代’的全球金融与中国机会”主题论坛，本届论坛聚焦“后危机”时代背景下，世界经济、金融格局的变化与发展趋势，以及中国经济改革和金融创新的前景等主题进行深入探讨。搜狐基金频道作为网络支持进行现场报道，以下是全国人大财经委副主任委员吴晓灵的发言实录：

全国人大财经委副主任委员吴晓灵

 　吴晓灵：谢谢主持人，谢谢大会邀请我来参加这样一个论坛，我想在世界金融危机之后，在我们即告别2009年的时候，大家都会想2010年我们的世界，我们的国家将会是什么样的？我想借此机会谈一下自己的想法。我的题目是“国际金融危机之后的中国金融”。

　　此次金融危机给世人带来了沉痛的教训，金融是促成经济发展的重要推动力，但是偏离了为实体经济服务宗旨的金融也会给经济带来致命的打击。金融可以为经济提供跨空间跨时间的资金配置，但是偏离自我清偿力的债务融资会埋下金融动荡的祸根。此次金融危机的根本在于没有注重发放按揭贷款的时候注重贷款人的偿付能力。他们次级贷款到2007年上半年余额是1.5万亿美元，占全部贷款的比重是15%，而2001年这个比重仅仅是2.6%，在这几年中次级按揭贷款得到的很大的发展。这个品种不是不可产生的，高风险可以带来高收益，但是我们的风险和贷款的发放应该是建立在偿还人的现金流的基础上，但是过去发放次级按揭贷款的时候，更多是寄希望于低利率的环境可以持续下去，房价不断上升。贷款人既使是还不了贷款，抵押物足以还款，这就是把一笔贷款建立在沙子的基础上。

　　建立在沙滩上的产品在此基础上衍生许多的衍生产品，CDO，CDS等等，过度的衍生使金融吹起很大的泡沫，全球CDO发行量到2007年底达到62万亿美元，2008年底掉到38.6万亿美元，2009年7月底到了26.5万亿美元，其急剧膨胀和下跌泡沫了破灭自然摧毁了许多金融机构的资产负债表。

　　用新的货币扩张摆平一个周期的动荡，同时也会为下一个动荡埋下更多的隐患，世界不得不以通货膨胀或者是资产价格的上涨为不断增长的货币扩张买单，我想自上个世纪70年代美元与黄金脱钩之后，几十年来世界在经历着这样的一种阵痛。

　　我们可以看一下，这是美国的货币发行M2占GDP比重，非常遗憾他们的M2当中仅仅统计自己境内的货币供应量，有大量的美元存款在境外的，我们可以看到在1972年的时候，1977年，1983年，1986年都曾经达到M2发行的高峰，现在到2009年M2的发行量占美国GDP比重又逐渐恢复到过去的高峰。大家会说M2的急剧下降随着金融产品的扩张，有多种金融产品的创新对货币的替代使M2的涨幅下降，这次金融危机使我们清醒地看到货币永远是货币，金融资产是无法替代货币的。尽管共同基金过去可以和支票账户在一起起作用，因而这次在金融危机中共同基金也跌破了面值，不得不寻求美元的支持。

　　这图是美国M2的增长速度，大家可以看CPI，一般来说在几个高峰期，1990年之前，这个线是定基比的CPI，这一面是CPI的涨幅，这遍是同比的涨幅，应该说在1992年以后美国的通货膨胀同比进入了稳定的时期，而在之前是有巨大的波动的。在1974年12月和1980年达到了同比的高峰，我们可以回头看一下。

　　在1971年底和1977年曾经都有M2增幅的高峰，在1990年之后，特别是1993年之后，由于苏联的解体，由于中国的市场化改革，世界经济中投入了大量的廉价劳动力，而且新兴市场国家在制造业上逐渐替代了发达国家成为制造业的基地，他们源源不断地廉价制成品维持了世界十几年的低通胀、高增长的时期。

　　但是商品价格可以不上去，多余的货币必须有去处，大家看看美国的资产价格，它的房屋在1988年达到了高峰，尽管后来有所下降，大家看1994年之后，一直到2006年，美国的房屋价格在急剧地上升，也就是在房屋价格急剧上升的过程中，最后引了次级按揭贷款的大量投放，因为他们寄希望于房价继续上升下去，贷款人可以用他的房屋资产归还贷款，而不是靠贷款人的现金流。

　　世界上没有不散的宴席，当房地产泡沫破灭之后，房价一泻千里到现在的状况。

　　在股票指数方面，在1993年之前，涨的并不是太多，在1993年之后是急剧上升。

　　在石油价格方面，在1990年前后有过一个高峰，在2000年之后也有低谷，现在是急剧地上升一直到2008年的7月。

　　总的结论是货币当它产生过多的时候，最终会有一个出口，不管是商品，还是资产，2010年的中国金融政策应该是什么样的呢？

　　大家都在讨论未来中国的货币政策的走向，我个人更关注中国的金融政策，所谓的货币政策是指中央银行对货币供应量的调控，而金融政策是指所有的金融活动是管严还是放松它，前面的这些话我想讲一个道理是，在人类进入信用货币时代，创造出来了中央银行这样一个精巧的机构，其责任就是要把货币的创造控制在市场所需要的范围之内，如果他创造的多了，都是需要全体人民买单的，如果是一国货币，就是这个国家的人民买单，如果是世界的货币，就是全球人买单，美元得益于是全球主要的结算货币，因而可以轻易把国内的矛盾多发货币转移到全球去，现在中国的货币仅仅是在一国之内，这么多大量货币发行必然会带来通胀的压力，既使是现在我们在实物资产上，如消费品方面，我们现在还没有严重地通货膨胀。到现在为止公布的10月份的CPI还是负0.5%，但是不意味着未来没有压力，更不意味着没有资产价格上涨的压力。

　　因而，我想保持适度宽松的货币政策，而不是极度宽松的货币政策应该是明年的货币政策的取向，在这样的货币政策的取向下，我个人认为就必须要放活非银行信贷的各种金融活动，这是第一个明年金融政策的原则。

　　第二个应该在坚持风险控制的前提下放活各类金融活动，我讲的第一件事是在控制货币总量的时候应该放活的是除了银行资产信贷之外的其他金融活动。第二个既使是在总量控制的情况下，作为银行信贷在内的各类金融活动要坚持风险控制的原则，也就是说我们各类金融活动必须把它控制在贷款人能够偿付它的贷款，借债人能够偿付他想借的债务的前提下，控制货币放活金融意味着什么呢？我想就是货币与金融资产有着本质的区别，既使是以支付账户相连接的市场基金也无法替代货币，我在前一段的时候讲了这个。

　　黄金现在的逆势上涨就是社会对信用货币不信任的一种标志。在信用货币的制度下只有银行能够发行。我这儿有一个图是银行与非银行机构在信用货币创造中的职能，限于时间的关系不展开讲，今天讲话的PPT给会场留下来，愿意研究这个问题的人可以看。

　　我这个观点不是第一次讲了，特别是2008年实行信贷紧缩的时候我一直说控制货币，放活金融，如果既控制货币，不放活金融的话把经济憋死了，如果管死金融，放开货币对社会来说也是一场灾难。

　　第三，大力发展不创造货币的金融活动。在第一个原则中说大力发展不创造货币的金融活动，就是发行股票、债券各种信托计划，包括信托的贷款计划和投资基金。还有不吸收存款的信贷活动，包括典当、融资租赁、社会贷款，我为什么这里特别强调信托的贷款计划，还有不吸收存款的机构发放的贷款呢？大家认为贷款会创造货币，其实不是这样的。信托计划里面的贷款和不吸收存款的贷款都是用的居民已有的钱，他只是把居民不用的钱借给别人用，这只是一个货币形态的转换，不会产生新的货币供应总量，这是我刚才的那张表要讲的问题，我今天不展开说，大家回去可以看一下这个创造的过程。

　　1997年以来M1和M2的增长，大家可以看到，之所以中央银行一定要控制M2，是因为经过检验M2更稳定，而且M2和整个经济的增长相关性高于M1。M1是这个红色的线，有许多的波动，M1的波动如果在没有资本市场的情况下主要取决于大家购买商品的意愿，但是有了资产市场，如房地产，股票之后，实际上M1的增长速度与资产市场的繁荣程度有很大的联系，如果在没有股票市场的时候，大家有了一笔钱是存定期存款还是活期存款，取决于这个客户到底想买多少日用品。但是有了资产市场之后，他会想到我的定期存款得到的利息如果低于我炒房子和炒股票的收入的话，而且股票市场和房地产市场好的时候，他会把大量的定期存款取出来，变成活期存款，就出现M1的增长幅度高于M2的增长幅度。昨天上海证券报说这叫金剪刀，大家可以看到在1999年5·19行情之后，M1急剧增长，在股权分置改革国有股减持之前，股指比较高的时候，M1的增长量是高于M2的增长量。从2001年初，股指开始下跌的时候，M1的增幅就在下跌，大家看到以后信心逐渐恢复之后，M1和M2在平稳发展，基本相差不大。

　　到2005年，应该说股市的信心达到最低点的时候，M1是持续低迷的，而这时候中国的经济已经趋热了，中国信贷是增多的，M2的增长是高于M1，随着股市现在的恢复，M1的增速又在加快，上个月M1已经高于了M2的增幅，据初步的估计，10月份的M1的增幅也会高于M2，大家都可以看到定期存款是在减少，而活期存款在增加。

　　我讲这个的道理，一个是什么东西决定了我们的货币总量，决定哪一个层次的货币量的多少。

　　第三点，各类金融活动的风险控制。刚才说的结论是为了控制货币的总量，必须控制银行的信贷活动。但是在我们放活各类信贷活动的时候更要注意风险的控制，如果我们单纯控制银行信贷总量的话，难免让中央银行走入到信贷规模控制的这样一条路上去，如果我们要在控制金融活动的时候，能够把审慎监管的原则也加入里面，就会对银行的信贷控制有比较硬的约束，大家都记得前几个月的时候银监会曾经提出过一些监管的原则。当时是怕经济复苏的基础不牢固，那些原则没有认真、切实地执行，于是当时提出这些原则之后，银行对其信贷其实是有所放松。我个人认为在明年要控制信贷的时候，除了中央银行要控制商业银行的投存之外，应该加强审慎监管，这些风险指标的监督才能让商业银行产生内在的自我约束的力量。如果他有过大的贷款冲动的话，中央银行条款起来还是不容易的，但是面对这么多的记者我要说控制信贷是在适度宽松的货币政策指引下的信贷控制。因为资本市场对信贷简直是非常敏感，一看这个月信贷多了，股指往上走，一看信贷少了，股指就往下跌，只要中央银行控制M2的总量没有发生改变，各种操作工具，控制商业银行的投存不意味着控制货币政策的转向，要控制商业银行的盲目扩张，应该逆周期提出资本充足率的监管。在经济形势好的时候，应该提高商业银行资本充足率的要求，这样就约束其更多地放款，在经济危机的时候可以放一码，把资本充足率放低一点，因为资本充足率是应对风险的一个缓冲，不管是好的时候，还是坏的时候，8%的资本充足率的底线不可突破。前一段时间银监会提出要10%的资本充足率，这还是审慎的。过去世界在金融创新的时候，创新了许多进入核心资本的债务，比如银行发的次级债，可转换债等，这次银监会提出来要把银行之间相互持有的次级债从核心资本中扣除，这个方向绝对是正确的。

　　但是为了考虑不给银行的信贷带来过大的冲击，新的增量采取完全扣除，老的逐渐消化，这也是一个稳健的方针，另外控制贷款的集中度，这个集中度除了客户的集中度之外，更重要的是行业分布的集中度。我们现在的行业产能过剩是很多的，各家银行其实应该有行业分布的集中度控制，应该有前十名最大客户集中度控制，单一客户集中度和关联企业，包括集团客户的集中度控制。

　　再有我们的信贷活动应该坚持实需的原则，最近银监会发放固定资产管理暂行办法、项目融资业务指引、个人贷款管理暂行办法征求意见稿，银监会坚持的原则是古老的真实票据论与可偿还原则，银行当初发放银行券又要保证银行券与金属货币兑换的时候，保证银行券不过多发行的原则，你是真实交易需要的，票据就是真实交易的一个纸凭证，如果逐渐又发展为可偿还性原则，看一个客户尽管不做商业贸易，但是做投资，有未来的现金流可以归还的时候，用可偿还性原则也可以，这些贷款都应该用在经济的实体发展中去。但是非常可惜，经过这么几十年的发展，大家认为真实票据类与可偿还原则的信贷理论太过时了，太不符合金融创新的原则了。于是金融界自己创造出工具，自己创造出货币在那儿玩，用一个人的非常形象地语言叫金融界“自娱自乐”与实体经济无关。这样的结果是什么？就是08年看到的金融泡沫破灭。金融危机也拖累了实体经济。

　　在20年前一个明斯基教授发表一个言论，他认为现在在金融资产充斥的世界中存在极大不稳定性，这种不稳定性来自各种债务不稳定性，他把融资分对冲性融资，能够保证还本付息的融资，第二类是投机性的融资，就是为了投机获取盈利，但是实际经营的结果仅仅够还利息，本金是还不了的，第三类是庞氏融资，这类没有还款的来源，利息本金都不能还，靠不断靠后面融来的钱给前面的人支付利息，这是我们看到的许多骗局。如果不坚持真实票据论和可偿还性原则，那就是说银行创造出来的货币没有实际的交易量对应的话，给世界带来的会是灾难。因此我们在控制银行信用货币创造的时候，既有量的控制，也要质的控制，质的控制就是信贷活动的真实性。如果美国的金融界不违背信贷原则发那么多的次级按揭贷款，如果在那样没有坚实基础的信贷产品基础上创造那么多的衍生产品，也不至于到今年的金融危机。在银行信贷活动中一个非常重要的融资杠杆是住房抵押贷款，银行给企业贷款起码需要30%的自有资本金，住房抵押贷款也是当前大家非常关注的，我们到底二套房政策、一套房政策要不要认真贯彻执行下去，这个问题比较复杂，不说了。

　　但是银行控制二套房的贷款成数，首付的比例关键环节不光在风险控制上，更主要在货币的创造上。

　　如果社会上就有一百万的现金，大家要买房子，这五套房子肯定平均价格高不过20万，但是如果有人能够提前融资，把未来的购买力放在了现在，他融资了50万，一般50万的现金购买五套房子，大家想想这个价格会上去吗？肯定会上去。所以中央银行与银监会制定第二套房首付比率提高，目的不仅仅是如果买二套房偿还风险大了，所以要提高首付比例，我个人认为不是如此，而是要控制针对住房这个商品特殊信贷创造不能太多了，因为这个贷款贷出去的钱有固定的指向，从风险防范来说，可能贷款买二套房的偿还能力可能高于享受优惠贷款买第一套房的，我相信会有这样的现象存在，有钱的人才做投资性的购房。

　　除了考虑商业银行自身的资产风险安全之外，我们还要考虑总量上的货币创造的控制，各类金融活动的风险控制也主要是控制其杠杆率，我们发债的时候，特别是现在要发放收购兼并的过桥贷款等等，也就是说一个企业的债务率对你所用的工具，债券或者是其他债务性的工具偿还能力是影响很大的。

　　还有一个是保证金的交易，这次出了这么多的问题，其实许多大量的衍生产品用保证金的方式交易，用极低的金额撬动极大的交易额，这是很危险的。还有我们推出融资融券，这是市场需要的，我非常支持，但是他同样面临杠杆率的问题。1933年美国大危机之后，对融资融券美国进行了限制，融资融券的最高比例是50%，而且这个比例是谁掌握的呢？是美联储决定的。后来降低到40%，我想之所以美联储控制融资融券的比例就是要控制信贷创造的能力，这个道理与我刚才举的例子，买住房贷款的例子是一样的。

　　还有是非银行金融机构与商业银行的资金往来，企业与银行往来有比例的限制，但是非银行金融机构当把所有其他的金融活动放活了之后，与银行的资金往来也一定要有比例的限制，否则银行所有的资金运用，不管运用到何处都会创造货币。

　　这是我对面临的货币政策环境和控制货币的时候，怎么样让市场经济能够更加活跃，出路只能在管住货币的时候放活各类金融活动，但是各类金融活动的放活一定以控制风险作为我们的基础，这是我个人的观点，不对的地方希望大家批评指正，谢谢。