来源：搜狐理财
编者按：国海富兰克林基金于11月12日在北京召开“‘后危机时代’的全球金融与中国机会”主题论坛，本届论坛聚焦“后危机”时代背景下，世界经济、金融格局的变化与发展趋势，以及中国经济改革和金融创新的前景等主题进行深入探讨。搜狐基金频道作为网络支持进行现场报道，以下是高盛中国经济学家乔虹的发言实录：
高盛中国经济学家乔虹
乔虹：大家下午好。首先我感谢一下国海富兰克林基金的邀请，让我们有机会进行这样的交流。今天利用短短30分钟的时间，我介绍几个方面，一个是危机之后我们面临什么样的环境，我们认为明年2009年2010年，我们从全球GDP增长来看，新兴市场经济体以及发达的经济体来看，我们到底是乐观还是悲观，以及简要介绍一下中国明年经济增长状况的简单地表述，最后给大家介绍一下我们认为在危机之中尚未解决的是什么样的问题，主要对中国经济体来说是结构调整的问题。
首先介绍的问题是，从2009年到2010年，我们过去12个月是翻滚过山车的旅程，在座的投资专业人士体察到自己的心情大起大落，先是大落后是大起，在实体经济中，从全球到中国所有的角度都经历了别开生面的变化过程。我们现在看2010年从已经经历的过去12个月，实体经济、市场变化、政策有什么预测呢？
对于明年全球经济体来说，高盛非常乐观，对于明年整个GDP全球乐观估计体现我们预测在4.2%的水平，我们看一下具体的情况，对于美国的经济我们稍微不乐观一些，对于欧元区与日本是逐渐恢复的过程，对于新兴经济体，特别是金砖四国，中国、俄罗斯、巴西、印度是最重要的亮点，通货膨胀不是最主要的问题。
看我们明年对全球经济的增长预测，全球增长如果恢复到现在预测的4.2%的水平，大家请看这个表，这个4.2%的水平确实高于现在的市场预测，大家看这样的水平还有什么样的含义。比2007年的5.0%，相差几乎无几，如果明年世界确实能够达到4.2%的水平，我们相信在12个月以前我们完全是无法想象的，在2008年，大家觉得这是百年一遇的金融危机，我们需要五年甚至是七年的时间消化这个影响。2010年在经济政策的刺激情况下，新兴市场推动下，如果全球经济体达到4.2%的经济增长水平，我们相信这是非常好的经济增长状况。
具体看一下，在美国我们比较不乐观，我们预计是2.0%，市场现在的平均分析是2.6%，我们认为美国最大的问题是出现在消费者的强度不够，这主要是来源于现在许多人对美国经济非常乐观，最近第三季度的GDP3.5%，让许多人认为美国经济是否恢复了元气，出现了一路向上的趋势，我们认为这是一个短暂的现象。我们认为现在的刺激是存货周期的调整，另外一个是财政刺激的影响，我们相信明年这两个影响会从正转到负，我们相信给经济GDP推动会逐渐下降。
我们看到发达的经济体也不太好，相对应是金砖四国，展现出来非常强的增长趋势，我们相信其以平均9.0%的增长水平发展，最主要的推动大家可以看到，主要来自于中国和印度，中国我们是非常乐观，我们的数字放在市场均衡值相比是11.9%，不仅高于其他投资银行的预期，也高于中国整个平均增长，这个趋势是10%左右，如果明年中国达到11.9%意味着高于中长期，印度也要达到7.8%，这样两个主要大的经济体的推动，加上巴西和俄罗斯不再拖后腿，这会带来金砖四国以及领导整个世界2010年的增长。
为什么我们这么乐观，明年中国放在11.9%的水平呢？我们更重要的是看好明年中国的内需，与其他的投资银行的一些观点有一些不同，我们听到许多人说明年的经济状况比今年好，原因是因为外需不再拖累，会变成正的贡献量。我们认为外需还比较弱，出口会缓慢恢复，但是我们认为进口在内需需求情况下会推得更高。进出口会成为新一年中GDP的拖累，虽然这个拖累比2009年小一些，但是我们也听到许多的客户说，前几个礼拜与张总沟通，许多客户问，中国什么时候能够把自己的经济推动力从出口外需型的增长模式逐渐转向内需型推动？
我们看到过去的三个季度之中，已经明显看到这个趋势，中国已经胜利地完成这个任务，我们现在的经济增长主要是内需推动的，过去三个季度之中，外需实际上都在拉后腿，但是我们认为经济增长的结构仍然存在比较大的问题，为什么这么说呢？大家如果看数据的话，虽然内需很强，但是内需之中居民消费不弱，我们明年预测是10.5%的水平，其实最主要的推动力和贡献量来自固定资产，即投资。我们认为投资是明年对GDP贡献量最大的，占GDP的比例很高，是48%，同时超过消费50%以上的水平继续增长，我们相信投资是主要的推动内需的动力。
顺带讲一句，投资有不同，我们相信明年是私人投资增加，非政府的投资我们看好房地产以及消费性质为主的固定资产投资，这是作为制造业的固定资产投资，而不是政府主动推动的基建，与今年会有较大的不同。我刚才讲了这样的结构是不平衡的，为什么呢？虽然中国最近不是依靠外需增长，外需是一个拖累，但是仍然是过度强调中国经济中对于投资的依赖，对于投资的依赖主要的原因是什么呢？我们觉得最重要的原因是消费不足，投资过度，这是涉及到储蓄率的问题。
在储蓄率的讨论中，我们最近写一篇长篇文章，叫中国储蓄率及其长期的走势，我们用的是统计局新报出来的资金流量表的数据更新，得出一些结论，可以与大家分享一下。
第一，2007年统计局最新公布的数据来讲，中国总储蓄率，居民、政府部门、企业部门比GDP比例已经达到51%的高位，为什么这么高？这是世界上大国中首屈一指，也是绝无仅有的。为什么这么高？我们认为许多的原因是中国特定的历史条件和目前短期内难以改变的事实造成的，包括居民的储蓄居高不下，企业储蓄逐步上升等等，我们觉得最近上升的原因来自于企业和政府部门的储蓄的增长，下一步我们看的是对未来储蓄率的预测以及最重要的是对于消费占GDP比例和资本市场有什么可预见的含义呢？
大家知道中国的储蓄率高，每个人觉得自己花的钱感觉与挣的比例确实比较小，大家看一下，光是居民的储蓄高，不光是中国储蓄高的主要问题，从1996年来看，我们看到居民的储蓄占GDP的比例已经高达19%，这相对其他的国家来说，尤其是发达国家来说这是相当高的，这是可以理解的，作为发展中国家，尤其是亚洲国家，居民储蓄占GDP的比例确实比较高。我们看1996年到2007年，短短的12年时间发生了什么变化，我们中国的储蓄率从36%到51%，这GDP15个百分点的变化很大部分是来自企业储蓄的增加，从13%到18%五个百分点，还有政府储蓄增加7个百分点，这两个加起来占15个百分点里面的80%。而且造成中国储蓄率增长的动因是来自居民储蓄高，同时企业和政府的储蓄逐渐还在进一步上升，我们看历史数据，从1996年到现在基本是这个态势，居民储蓄保持基本平衡，平稳在20%的水平，企业储蓄逐年提高，政府储蓄也增加很快，储蓄率高带来主要是哪些问题呢？
最重要一个问题放在未来来看，造成中国经济增长的现行模式挑战，最近的经济危机已经给中国的经济增长模式敲响了警钟，我们过去由于储蓄率高，消费率不足。储蓄率GDP的另外一个含义，较高的储蓄率需要被用来投资或者是借给外国人，作为经常性项目下的盈余，这加上投资就要等于51%的比例，就意味着中国必须以很快的速度 保持很大的规模，继续保持很大的规模，或者用很大的净出口到外国去，我们自己消费不了，就要为以后的消费使用或者是拿给外国人使用。这带来什么问题呢？明年大家已经预见了，中国会成为世界第二大经济体，超过日本。
中国明年超过日本几乎是板上钉钉的事，到2020年甚至2025年，中国经济体比现在增加好几倍的情况下，如果中国还保持51%的储蓄率，说明中国每年投资量还要增加，如果中国消费不了这些投资的话，投资的回报会要下降，投资下来了以后，如果储蓄率还不下降，我就需要把这些产品输出，输出会造成许多的净出口留给外国人，我们就会看到世界贸易保守主义进一步淘汰，中国的经济增长是以全世界的经济增长为代价的，因为你需要外需推动您的经济增长，相比到2020年，中国整个经济体已经达到15万亿美金的水平下，每年要7.5万亿要么自己投资，要么拿给外国人作为经常性项目盈余，这是非常不现实。
我们短期看来非常灵活，用经济政策刺激，推动投资，逐渐减少对外需的依赖，但是中长期来看根本还是解决储蓄率太高的问题，储蓄率为什么这么高？我们看一下主要的原因。
从原因来看，我们首先看居民储蓄，大家众所周知防御性储蓄太高，许多人了解，在原来的铁饭碗制度下有公费医疗，以及完善的社保体系，现在都在进行改革，在这样的环境下很难让我们的父母辈，在60岁到80岁很放心使用他们的储蓄，他们当年没有为未来做足够的准备，同时现在要为未来做更高的储蓄准备，这是造成居民储蓄居高不下的一个主要原因。
其次金融市场不完善现在是第二个主要的原因，但是还是一门心思想买房，在楼市高涨的情况下，努力储蓄达到首付比例以后，赶紧把钱花出去，等待进一步的资金回报，我们的资本市场还不是很开放，风险也不分散。
还有高储蓄年龄体系的问题，大家看到35岁到59岁的储蓄群体黑线占整个人口的比例，现在2000年到2010年之间出现了很大的跳升，到2005年是相对平稳，在过去一段时间内储蓄继续向上走，我们认为这个是可以理解的，到2025年之后，这个将逐渐下降。
另外我们想强调一点，我们从1996年到2007年，这个数字里面80%的储蓄率增加来自于哪个？一个是企业储蓄，另外一个是政府储蓄，企业储蓄的增加是主要的推动动因，企业储蓄里面现在国有企业整个利润分配还尚未合理，机制还不健全，造成一部分的负担。
许多从事投资业务的专业人士以及在座的基金经理都会问一个问题，都说国有企业不分红，他们挣那么多钱，我们看利润占整个市场总的比例，前十家最大的公司已经占整个市场的62.5%的整体利润，这是从2007年到2008年的数字。同时我们看到一些比较大的企业，比如像中石油，确实整个利润量是很大，是不是因为他们不分红造成现在的利润分配不到其他的部门里面呢？老百姓和政府都拿不到钱，实际上也不是。大家看整个国有企业现金的分红率实际上不低。我们看到下面图的第一排，现在已经达到40%左右的水平，这比A股市场国有和非国有平均分红水平要高，中石油去年分了45，保持了多年没变，为什么钱没有进来呢？就是因为国有股分配实际上没有进入国资委或者是进入财政部，是直接去了母公司，而母公司有各式各样的原因把钱留下来了，45%的分红比例没有有效把利润从国有企业的企业部门转向到政府进行分配，或者是直接转给股东或者是个人。
另外一个问题是企业里面既使不是国有企业，私营企业也是，不能避免的是因为公司治理还存在一定的缺陷，好比我是一个占主要股份控制权的股东，我占公司30%，其他多少小股东，如果我挣一百块钱，我自己手上拿30块钱，如果我分的话，利用的钱少很多，如果不分的话，我能够利用的资金就大很多，不光是国有企业不愿意分红，其他企业也不分红的主要原因。
政府储蓄为什么增加这么多？大家也了解，从90年代到现在，政府每年收入增加是90%多，远高于居民的收入增长，政府拿的就多，花得又跟不上速度，为什么呢？政府真正用于消费性的花费不快，还是比较倾向于进行投资性的支配，在过去12个月中我们看到爆发性的增长，主要是政府用投资性的手段干预市场，刺激经济的增长，这是非常必要的，但是我们看到是否达到了效果？政府的开支向投资者倾斜是造成政府储蓄的增加，这也是一个问题，我们相信未来储蓄率居高不下的变化，可能有一些自然趋势的影响，比如储蓄人口的群体变化，人口老龄化，加上信贷文化的成熟，大家手上积累的房地产等资本在逐渐增加，大家未来手中有粮心中不慌。投资也会随着回报率的下降而下降，我们看到未来十到二十年是如此。我们相信从政府的角度来看也可以做到一些有利的积极变化，来影响储蓄率的降低，推动消费率的提高。
比如，像国企分红的机制可以改变，包括减税等方法减少政府收入在国民收入的比例，增加居民收入的比例，这是非常有意义的。我们看到国家近一两年的投入是放在医疗制度和社保制度的改革，比如新农村医疗以及在农村新投入的社保体系等等，这都是非常重要的减少防御性储蓄的主要原因。
还有一点，大家可能听比较少，其实放开独生子女政策未必不是可以考虑的刺激消费，降低储蓄率的好的方法。大家听了可能想笑，尤其是来自上海的同事，听说上海刚刚想放就被中央管死的，为什么一直抓这么紧呢？我们觉得一直不可理解，放开独生子女政策有许多的好处。大家有感受，一旦生一个小孩，每个月的开支几何基数增长，如果再生一个，我们相信也会增长。未来中国人养儿防老的想法，如果四个老人靠两个小孩养的话，以这个结构继续很难想象储蓄率不会上升，如果要增加生孩子的机会，未来也可能会减少储蓄的需求。
我们相信中国在未来的十到十五年之内会有储蓄率下降的过程，其中包括我们说的自然趋势以及政府政策的改变，这个预测我们并没有计算如果放开计划生育的政策是怎么样，我们相信在不放开的情况下，在现有的情况下也可以2015年达到5个百分点下降，2025年还有5个百分下降，如果政府的政策不变的话，居民的消费在未来的GDP比例会提高，消费的增长也会高于我们看到的GDP增长。除了对消费的积极意义之外，我们相信社保体系、医疗体系的进一步发展，以进一步放开资本市场都会给在座金融人士提供更好的投资机会，今天我的演讲到这里，谢谢大家。
现场提问：
主持人（梁冬）：你刚才说未来的内需应该被放大了，你提到房地产是很重要的方面，我们是否可以这样理解在未来中国房地产价格会有进一步发展，我说的是楼价？尤其是居民楼价？
乔虹：我刚才确实讲了这点，我们觉得明年整个内需的支撑很大部分是私人的投资，而不是政府主导的投资，其中私人的投资房地产投资是很重要的一部分，我们相信房地产的价格会有所保证，下一步在投资方面也会跟上来，我们相信在大的结构调整中，中国逐渐的城市化和工业化的过程中，这是不可逆转的趋势，我们相信对明年的房地产也是比较乐观的。
主持人（梁冬）：中国一线城市和二线城市，你更看好那个？
乔虹：一线城市的结构不同，许多人问中国的房价，你觉得楼市是涨还是跌，这是太宽泛了。我觉得一线和二线还是有差别的，但是也有不同层次的变化，有高端、中端、低端的，我们看到商业性比较强的中高端会增长更快，今年二线城市涨的不够，明年二线城市会有更好的发展。
主持人（梁冬）：内需里面除了房地产之外还有什么领域？
乔虹：从制造业固定资产的投资来看，我们相信来自内需支撑的，特别是国内居民消费支撑的，比如食品、医药等概念，这些以内需为主，我们相信明年有进一步发展。
主持人（梁冬）：如果中国的经济如高盛估计的乐观，会有更多的境外资金流入中国，导致人民币升值压力加大？
乔虹：人民币升值的压力加大不光是一个原因，还有其他的原因，比如通货膨胀的逐渐恢复，以及与美元挂钩的体系上对本国利率的主动权是受到限制的，种种原因都会增加人民币升值的压力，但是我们觉得确实外资流入也是其中一个部分，但是我们认为短期之内人民币不会相对美元升值，最主要的原因是管理层和决策层的考虑。我们现在看到GDP涨得不错，但是回到刚才说，这不是外需拉动的，是内需拉动的。昨天负13.8%的数字，我们觉得很难看，但是还是不错了，考虑十月份工作天数少很多的情况下，相对来说环比涨的不错，但是负13.8%的出口增长，这与07年04年30%的出口增长情况，相比政策决策者的主要出发点和要解决的问题不一样的。我们看如果升值会影响就业和出口的发展，我相信短期之内政策制定者不会出手。
主持人（梁冬）：你们觉得明年通胀会出现吗？
乔虹：明年我们预测是2.6%的CPI通胀情况，因为我们觉得今年发的货币供给多一些，但是在特殊的情况下，我们最终预测CPI看两个变量，不光看M2，我们还看产出缺口问题，比如GDP实际的增长值以及长期趋势的增长值的差别，这就叫却看，现在的缺口逐渐由负变正，还没有变正，这是一个逐渐变化的过程。在三四季度之后再加上M2大规模的增加，通胀的压力才会逐渐地显现，现在只是说通缩的风险已经消失了，但是还没有形成严重的通胀。
主持人（梁冬）：2010年会有通胀？
乔虹：要看走势了，一个是国际的，我们认为美国是非常不乐观的第四季度增长状况，如果保持不变，外需不会有太大的推动，在经济中通胀的压力不会太大，但是从内需的角度来看，我们觉得明年可能央行是需要出手的。央行如果不对现在的货币状况进行一定的调整，2010年的通胀压力会比较大的。
主持人（梁冬）：我们看高盛对中国和金砖四国的预测比较乐观，有什么特别的因素如黑天鹅令整个情况出现逆转呢？在你们的判断中有没有这些因素出现？
乔虹：黑天鹅从定义来讲是不可预测的，如果可以预测的话就不是黑天鹅了，有一些小概率事件可能会搅乱，比如地缘政治的影响，比如贸易保护主义的抬头等等，但是现在来看不是大概率的事件，从总的发展趋势来看，G20重申应该保持经济的刺激，短期不要撤出，还是为明年的经济增长提供比较良好的环境，我们觉得不至于小概率事件马上变成大概率事件，如果出现的话我们可以进行进一步交流。如何判断。=
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