德地立人：REITs产品能够构筑多层次的资本体系

中信证券董事总经理德地立人

　　　第八届中国证券投资基金国际论坛年度峰会定于2009年12月2日在深圳五洲宾馆举行。搜狐基金频道做为媒体支持合作伙伴进行了现场直播，以下是中信证券董事总经理德地立人的演讲发言：

　　非常高兴今天下午能够和大家一起讨论在中国建立一个REITs市场的一些思路。在座的各位都是专家了，所以今天我谈的一些思路应该说是抛砖引玉，供大家讨论。

　　我准备了一个简单的PPT，主要今天想讲的是三个方面的情况：

　　第一，有关国家REITs发展的概况；主要是从国际角度来看看REITs到底是什么样的一个产品。第二，REITs它服务于实体经济的典型例证；因为金融产品必须要服务于实体经济；第三，中国REITs市场发展当中我们的一点建议。

　　第一，谈产品的本质；

　　今天上午吴晓灵主任也讲到所谓房地产对信托资产基金，也就是REITs是借凭房地产未来经营收益进行融资的一种金融产品。主要是属于高派息收益的防御性投资产品。我们认为REITs主要有四个特点：

　　1、向这些有稳定租金收入的这些物业投资；

　　2、严禁赚取差价物业的频繁买卖；REITs本身它的整个价格要反映出它的每一年租金收入，这是一个概念；第二个概念也就是95％的利润定期派息形式分配给投资者，就是把长期稳定的收入转给这些投资人；

　　3、由专门的机构来进行管理；

　　4、拥有广泛的投资者群体，包括机构投资者、个人投资者，而且很多的REITs实际上是公募发行上市交易。

　　我们再看一下它的结构，主要有那么几个方面：

　　从组织方面来分，有公司型和信托型；

　　从投资信托来分，有投资权益型；

　　抵押型，也就是主要对债券投资，就是房地产债券投资；

　　混合型，产品划分的话有融资类和投资类的；

　　有这么三种划分。它的整个结构其实跟各位所在的这些基金差不了很多，投资者把钱给REITs，那REITs是买这些房地产物品，然后把这些资产托管给托管人，还有一个基金管理人管理。不同的就是这两个地方：第一个是因为它是一个房地产，所以要有一个物业管理人来给它精心管理，提高它的收益，就是收入，这是一个很关键的地方；第二个是把物业托管给托管公司，这是最大的区别。

　　大家一说REITs的话，主要是投资房地产，是不是跟次贷有关啊？类似这样的产品，我们认为它有个本质的区别。我们先看一下次贷证券，大家都知道，首先是贷款给低收入的家庭，这是贷款，而刚才我们讲的REITs，是投资、是买断，这是根本不一样。那么把这些债券卖给房贷的公司，那房贷公司又卖给证券公司作为NBS，证券公司又把它分为低级的CDO和高级的CDO，去卖给银行、卖给对冲基金，对冲基金又把它卖给抵押的CDO去贷款，另外就是CDS来区杠杆对冲交易，而所有的每一个地方它都是要杠杆作用去做。大家知道雷曼倒闭的时候，它的杠杆就是30，很大的工作就是做这些。大家知道房地美出问题的时候，它杠杆是65，所以在这工作当中杠杆是特别多。

　　这里头比较重要的点，就是杠杆行为、融资交易，另外一个是场外，大家都以为回避了这个风险，但实际上是没人负责，最后各中介拿比较大的差价，或者赌一个不出事去赚钱，但实际上最根本的是低收入家庭贷款出来，它是一个最初的东西，所以它出问题，或者房地产下跌，在各个环节里头都可能出问题。

　　我们再看看REITs。实际上REITs的原理很简单，主要是收购投资物业，它要的是稳定的租金，它也需要些贷款，但是贷款是可控的，往往都是在40％、50％左右。那么把它卖给基金，完了个人投资者、机构投资者都是可以买的，当然有的是物业原有持有人都可以。从这里可以看到不同的地方，还有有一个稳定的现金流，另外这里头有一个专门去管REITs的这些物业管理人，跟刚才那个情况没有人管是不一样的，结构是简单明了，能见度高，而且REITs的产品是受到严格监管，代管也是能够受到严格的监控。

　　我们再看一下PPT第9页，这个表当中可以看到，最底下的线从2007年到2008年所谓房地产的抵押债的变化，仅仅在一年半当中出现危机之后，它就变成了连原来价格的10％都不到；中间是房地产的企业指数，它是到了原先的60％左右；而标准的REITs，这个产品在一年半最大风险的时候，它仅仅跌了20％—22％左右。大家也知道随着整个经济的回暖，现在目前REITs的IPO市场重新起来了，目前已经有10几只REITs在海外重新上市，从这个地方也可以看出REITs这个产品和次贷产品是不一样的。

　　我们再看第10页（见PPT），讲的是国际市场的发展，大家知道REITs是60年代在美国开始发展，现在到澳大利亚、法国、日本、韩国、新加坡、中国香港地区，从总量来说有500只，美国有190只，占比38％。REITs的上市市值是5155亿美金，其中美国占一半左右，总市值大概是45％。

　　标的有很多，有包括商业中心、写字楼、公寓、工业厂房、储藏中心、学校、医院、疗养院、渡假村、酒糟、葡萄园、酒店、停车场等等，最近我们看到了后来的变化，它也是因为金融危机受影响，跌的最大的是什么呢？是酒店。跌的最少的是医院和疗养院，居中是学校的REITs。为什么呢？很简单，因为金融危机以后会导致酒店收入减少；而医院、疗养院的收入是比较稳定的。所以它的价值跟它的稳定收入是及其相关。

　　第11页讲到立法的情况。到目前为止，REITs发展50多年，在欧美、亚洲地区都建立了REITs的制度，有的是国家法律来定的，有的是地方政府法律来确定的。目前在亚洲发展中的孟加拉、巴基斯坦、印尼、菲律宾等等也在推进REITs的立法工作。

　　第二，发展REITs对资本市场的意义和对地产市场的意义。

　　对资本市场的意义，我们认为是为投资人提供了更为稳健、理性的新的投资产品。大家知道REITs的定价是要以稳定的收入为基础引导投资者，容易避免投机的心理和行为。大家知道最近我们发现在海外很多REITs就是专门投资中国国内的，外国的这些投行人员特别明白国内的房地产有未来发展潜力，所以他在外边发REITs，在国内买房地产。我看过REITs，最近4、5年的年里，大概有60几个国内好的优良资产卖给了海外REITs，我们认为明年应该尽早的在国内，也就是由国内REITs来做，能够把这样很好的收益分享给国内。

　　2、能够构筑多层次的市场资本体系。

　　从房地产市场本身的意义，我想有那么几个方面：

　　1、大家都知道在海外的房地产，尤其是商业的房地产，它的价格是怎么定的呢。往往是物业的租金收入倍数，也可能是20倍，或者30倍，根据金融成本有关，作为主要物业价格的依据。既然是这样的话，就特别容易推动理性的价格形成，容易推动房地产市场合理的价格标杆。

　　有一个例子是英国的例子，他说从2007年1月推出以来，在2007年年底就开始回落，回落的主要理由在哪里？我们年轻人都说跟这个有关，我还是有点怀疑，但是有可能是有这样的背景。但是第15页（见PPT）讲到日本的例子，应该说房地产泡沫崩溃以后，日本的房地产是一蹶不振，进入本世纪以后，REITs通过法律的建立，非常快的几十只REITs出来以后，东京、大坂这些地区REITs已经不下滑，而且逐渐回升，回升的结果也没有超出理性的合理价格，这个确实跟REITs是存在，而且REITs的40％是来源于海外的机构投资人对日本REITs的投资。

　　2、对房地产市场的意义，可以分流一些投资基金；

　　3、可以完善持有型商业物业发展链条，提升整个行业健康度；为什么住宅发展比较慢呢？就是因为回收期比较难，如果我们的REITs能够比较大规模的去进行的话，它能够把平衡、商业物业和住宅物业的发展，因为个人投资者、机构投资者都可以买到商业物业的REITs。

　　第三，对REITs发展的一点建议；

　　今天吴晓灵主任也提到了，我们认为是要严格的对REITs管理人进行治理。讲到这个问题，感觉整个管理当中，REITs的管理人是控制REITs风险的中枢。最近我们看到对新加坡和香港这27只REITs做了一个统计，发现他们的管理人不是金融机构就是跟有金融机构背景的这种综合型金融机构在做。为什么呢？我们感觉海外的REITs管理当中，明文规定为了保护REITs的投资者都有一个在资本运作、资产管理和风险管理能力，就是对REITs的管理人有个非常严格的要求，而这些金融机构是比较符合这样的一种要求是有关的。所以在国内这一块应该严格的执行对管理人的资质审批，我认为是应该的。

　　建立严格的REITs产品发审制度，国内已经有很好的经验；严格保荐机构和中介机构的责任，这是对会计师、评估师，或者测量师等等都要建立严格的责任制。今天讲到“老鼠仓”的问题，但是为什么国内“老鼠仓”还存在很多？第一就是监管一定要严；第二是一定要狠，门槛都低大家都会想要去冒险。在这个问题上一定要把问责制搞得非常严。 严格的披露要求，不管从上市过程和上市以后，对整个投资的资产交易，还有合同、有关机构、相关人员信息一定要有一个真实、准确、完整、公平地进行披露。

　　所有前面讲的这些方式，都可以按照股票上市的监管，把它作为一个很好的先例，可以借鉴去做。

　　最后，我们的建议是：

　　第一，产品一定要简单明了；

　　刚才我们也讲过，就是要考虑到中国的现实，要考虑到中国目前有可能投资REITs的投资人的不同层次，有熟悉这些产品和不熟悉这些产品的人都有可能投资，我们感觉这个产品设计不宜复杂；

　　第二，推出产品应该要有节奏；

　　我们最后的建议就是遵循试点、总结再推广，再推广，稳步推进，确保REITs产品的生命力。这是我最后的建议。

　　好，谢谢大家。

　　（上述文字根据现场速录整理，未经本人审核 ）