2010年瑞福进取溢价率将先抑后扬

　　□海通证券研究所 娄静

　　瑞福进取是一只杠杆型基金。从理论上来说，瑞福进取在市场上涨的过程中，倾向出现溢价，因为它的预期收益会超越市场的平均水平。而在市场下跌的过程中，倾向出现折价，因为它的预期损失会超越市场平均水平。

　　然而瑞福进取上市后的表现

却与理论讲的相反，瑞福进取上市的时候已经获得了较大收益，很多投资者忙于获利了结，因此出现了一些折价。但在随后的市场下跌过程中，瑞福进取却出现长期溢价，市价下跌低于净值的跌幅，而在今年以来的反弹中，瑞福进取的溢价率却大幅下降。从美国市场目前的情况来看，杠杆型基金整体仍然处在折价状态。瑞福进取的大幅溢价有一定的非理性因素，但稀缺性以及市场上存在高风险收益偏好的投资者是重要的原因之一，加上同庆B上市后，市场的稀缺性有所缓冲，瑞福进取溢价率的大幅攀升将受到抑制。

　　瑞福进取与瑞福优先之间的收益分配条款比较复杂，当瑞福分级基金净值上涨至面值之上时，优先满足瑞福优先的基准收益，然后对超额收益部分瑞福进取和瑞福优先按照9：1的比例进行收益分成。但当瑞福分级基金净值下跌至面值以下时，并不一定能够完全弥补优先的损失，而是以剩余净值和累计分红的最低值为限进行弥补，而且如果瑞福优先当年未实现基准收益，这一差额在未来年度还要累计弥补。因此，瑞福分级基金比较复杂，导致瑞福进取的杠杆总是随着净值的变化而变化，同时导致其二级市场折溢价的大幅变化（见下表）。

　　当净值接近杠杆变化的临界点时，二级市场通常会提前反应，有时可能会产生一定的交易性机会，有时则会产生一定风险。截至2009年12月2日，瑞福分级净值为0.89元，溢价率已经降至9.2%，净值接近0.945元的杠杆临界点。从表中数据看，当瑞福分级基金净值超过0.945元时，瑞福进取的杠杆降低为1，当净值低于0.945元时，杠杆为2-2.9倍。也就是说，接近这个临界点时，瑞福进取向上涨杠杆将变小，而向下跌杠杆较大，因此这一临界点对瑞福进取非常不利。而且如果瑞福分级基金净值继续往上涨超过1元时，又将面临一次杠杆变化，瑞福进取的收益要首先满足瑞福优先的基准收益，这时瑞福进取的杠杆降为0，收益全部归优先所有。由于瑞福分级基金2007年8月设立以来，多数时间处于亏损状态，瑞福优先还存在上年没有满足的基准收益，按照契约规定上年未满足的基准收益，要在以后年度内继续弥补。而目前瑞福优先至少近2年4个月的基准收益需要弥补，因此我们估算当瑞福分级基金上涨到1.06元之前，收益都要归瑞福优先，这一段对瑞福进取来说也极为不利，在二级市场上将会表现出溢价率不断下降。只有当净值增长超过1.06元之后，瑞福进取的杠杆才增大，最大可以达到1.8倍。而这时对瑞福进取非常有利，因为处在这个临界点的时候，瑞福进取向上的收益杠杆较大，而向下跌的杠杆较小，在净值接近这个杠杆的时候二级市场的溢价率就会重拾升势。

　　我们认为在2010年，随着市场的震荡攀升，瑞福进取随着瑞福分级基金净值的增长首先面临杠杆下降的不利境遇，只有当净值上涨接近1.06元左右时，瑞福进取的溢价率将迎来新的快速增长。当然由于在杠杆临界点来临之前，瑞福进取二级市场就会有提前反应，这也是我们看到为什么瑞福分级基金净值还没有到0.945元，目前的溢价率就已经在受到压制，当瑞福分级净值不到1.06元之前，二级市场就会有所表现。因此，在2010年A股市场震荡盘升的格局下，瑞福进取的溢价率将先抑后扬。

　　瑞福进取基金杠杆率的变化

　　瑞福分级净值变化 杠杆比例

　　净值＞＝1 （净值－面值）＊2＜基准收益 （净值－面值）＊2＞基准收益

　　杠杆为0 杠杆不超过1．8倍

　　1＞净值＞＝0．945 杠杆为1，瑞福进取净值变动与瑞福分级一致

　　0．945＞净值 净值＞＝0．72 0．72＞净值＞0．225 净值＜0．225

　　杠杆为2到2．9 杠杆大于1．45 杠杆为0