巴曙松：后危机时代面临结构调整的压力和动力

　　2010年1月15日，景顺长城基金公司2010投资策略报告会在北京举行，在全球经济复苏的背景下，如何精选个股？如何寻找到超预期的行业和个股？成为本次会议的焦点话题。搜狐基金频道进行了现场直播，以下是著名经济学家巴曙松先生的精彩演讲：

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　　巴曙松：谢谢景顺长城的邀请，使我有机会跟大家讨论金融政策的走向，随着宏观经济的调整，对金融政策的关注又重新成为市场的热点，现在看到无论是国际还是国外，我们找到很多对2010年各种分析报告，市场的策略报告。发现跟08年底的时候，看09年各地不同公司，国内国外不同公司差异很大的不同，09年底2010年初各个公司，包括国际国内的对2010年中国经济的分析高度的趋同，高度的一致，经济走势看法，市场热点板块看法，这就让我们产生一个疑惑，因为实际上观点都一致的时候基本上是错的。所谓的共识悖论，或者一致悖论，都看好现在整体估值处于历史中位水平，说尽管很多题材股估值高，题材股，蓝筹股。

　　现在经常用的一个词叫后危机时代，所谓后危机时代第一个整个市场估值基本上回到了雷曼兄弟倒闭前的时候，金融危机对我们冲击实际上是一个雷曼兄弟，在此之前其他的事情基本上预期到了。

　　第二个基本上估值回到历史上平均水平，有一部分通常视为蓝筹股的估值处于历史的低位，刚才前面嘉宾讲了香港的基金市场，我在香港待了几年时间，跟香港基金朋友交流，刚才跟腾讯和长江实业做了比较，长实估值处于历史低位了，09年2季度基本上没动过，所以香港是这样，国内市场是这样，美国也是这样。昨天晚上美股上涨跟英特尔年报有关系，大家都看好这个，所以形成这种一致共识很可能带来所谓测不准的原理。我们想有哪些意外是值得关注的。我们金融政策在2010年有哪些调整，要防止那些小概率的事件，我们当然希望2010年变成一个非常温和的。

　　我想讲三点，我们中国金融政策三个挑战，第一个要关注大起大落的经济波动，如果是一个比较平稳的复苏，其实我们看到我们整个经济如果按季度来看，2009年1季度的6.1应该是这一轮周期的底部，从年度来看，2009年全年大概8.5左右的增长应该是这一轮周期的底部，2010年是中国经济看底进入上升周期的第一年，这一点应该没有异议的。尽管有些决策者把2010年经济增长定为8%，并不表明经济增长就快到8%，表明决策者对结构的关注上升到更重要的位置。现在看起来2010年很重要的政策目标就是从09年的强刺激的政策里面退出，这是非常重要的一个任务，既是上升周期的第一年，政策又要退出，二者交织起来面临一个新的挑战，我们看到前几轮的周期，上一轮的周期我觉得是值得充分的肯定，99年经济增长抗底7.6以后，持续稳步上升到2007年，这一段时间是中国经济改变最大，发展持续时间最长的时期，而在此之前的周期往往是上升非常陡峭，两三年时间到达顶部，花五六年时间停稳，不仅花了很大代价，发展也很缓慢。现在问题变成恢复和复苏问题不大，怎么避免它大起大落？特别是大起，或者是上升的斜率过于陡峭，使得上升周期又要花比较长的时间来消化过快上升周期中形成结构性的矛盾。

　　现在从2010年情况看，大批大家的推测，市场一致预期了，上半年高一些，下半年低一些，同比的有基数效应等等因素，平稳的因素也就是今年上半年高的时候不要太高，四季度低的时候不要太低，给予一定的增长留出一个空间，进一步再说如果大家把我们中国的潜在经济增长率放在9%，大批的分布，比如说1季度11，2季度9，3、4季度在8左右应该说是比较理想的。一季度可能12、13，2季度继续高强势回落，也是10，然后3、4季度也比1一度下降。目前这种可能性在提高，我的理由12月份PMI指数56.3，为数不多几个月到了56，过了55个月份大概6、7个月，对应的约束GDP增长基本上11、12、13左右，也就是说12月份经济增长是足够强劲的。1月份大家都知道的数字每天放款第一周，每个工作日放款超过一千亿。这样个情况，怎么来理解当前的政策？很可能在适度宽松的货币政策下，上半年属于适度宽松的政策偏紧，下半年属于偏松来维持这样一个年度大起大落，不会对近期出台的很可能再出台的经济调整过分的碰撞。因为实际上如果要做紧缩还是早一点，趁着现在企业自己重组，重组表现在什么地方。企业总是有一点自有资金，不可能都是借银行的钱，企业手里实际上现在是有钱的，一季度即将到期的流动性央视大概超过一万亿，我们提高0.5个点准备金率，昨天发了500亿央票，剩下你选择就是准备金率提高，即使仅仅要对冲掉到期的央票的流动性，就需要几个动作的央票规模的增大，准备金率的调整提高，就是一个对冲流动性。

　　而且从去年下半年开始中国经济率先复苏已经开始吸引了外资的流入，09年主要流动性贡献是内部流动性，到了2010年中国内部流动性和外部流动性会同时贡献它的流动性，所以央行要面对对冲流动性带来的压力。我们从操作上来看，为了防止这个大起大落，目前已经出现的增长高点也提前的趋势，很上半年会偏紧一点，这一点市场没有预计到，大家通常会说最迟在年中以后会有动作，但是从近期指标来看，这种行为可能会提前。这一点我们刚才讲的退出另外一个悖论也是一致的，2010年全球的金融角色者都面临一个难题就是退出，退出中间有一个非常有趣的悖论，经济越复苏得越强劲改进得越好，陆续会看到上市公司披露业绩改进很快，但是复苏越强劲退出的越早，退出的力度越大，对市场又会形成新的冲击。第一点，预防大起大落尽可能延长长，预防这个上升周期。而且实际上增长惯性比我们想象得要大，原因是地方政府投资行为是其中非常重要的一个主体，我们大家会说2009年积极的财政政策适度宽松货币政策起着非常积极作用，但是用传统的书本上，教材上交给我们看的并不完全是这么回事，比如积极的财政政策，整个四万亿里面中央财政投资1.18万亿，09年是4885亿，4季度还剩两千亿没用完，四万亿还剩两千亿没用完，货币政策适度宽松，如果按照教科书教我们的，09年基础货币比08年同期还少，真正整个投资增长里面超预期就是地方政府起动的城市化建设，以及我们银行相应跟随的信贷投放，这些是要充分肯定的。地方政府投资行为是领导着，这是全世界大概只有中国才会有的现象，要关注地方政府行为的惯性。中国有一个非常有趣的现象，叫做十年十个月，说新中国成立60年，大概十年碰到外部经济的挑战，然后大概中央政府放手让地方政府大块上项目，用官方词汇“发挥上下两个积极性”，但是每次大概持续时间在十个月，没有超过十个月。从2008年11月份四万亿经济刺激计划颁布，到2009年8月份关于调整产能过剩十个月，98年应对金融危机，99年开始收手也就10个月。如果地方政府行为还是有一贯性的话，大起大落的，调整难度就比较大。

　　第二个挑战就是结构调整的压力和动力，动力减轻，现在把市场焦点放在结构调整，看消费，看技术进步，我们官方的文件表述三个转变，从主要依靠投资的出口带动转向依靠消费出口均衡带动，主要依靠第二产业带动转向依靠一二三产业调动，从主要依靠第一要素价格竞争转向依靠提高企业创新能力和劳动者素质，三个转变，所以市场讲故事基本上围绕三个方面来讲，第一个增加消费，我看现在消费已经估值很低了，第二围绕第一产业，我看估值高的农产品，现在粮油涨得很凶悍，发展第三产业服务业，旅游围绕这个来的。我发现还有一点大家对第三产业关注得不太多，要素价格改革，资源适应。

　　这三个转变在危机时期动力比较足，金融危机表现为对中国经济增长速度的冲击，实际上对中国经济增长发展方式和经济结构的冲击，金融危机给中国增长方式和结构转型提供强大的动力，为什么那么大的力度刺激消费，加速城市化，外需贡献是负的。1到3季度情况看出口情况是负的3.6个百分点，这个时候只有搞内需，现在看到出口迅速恢复。金融危机某种程度上暴露全球金融经济结构上的缺陷，包括中国、包括美国，但是现在如此快的复苏，所以听到一个如此有趣的说法，本来危机重新把结构调整一下，结果全球强烈的刺激，这个经济复苏恢复过来了，大家忽然觉得调整的结构，动力不足了，我们比较一下全体三次会议的公报，我们就发觉这个趋势很明显，在华盛顿峰会发布的公报充满了悲壮，共赴全球灾难《2012》式的悲壮，改革动力也很强，喊了很多口号，在伦敦峰会上开始有一些动作，到后来就各玩各的。我们城市化加速推进，我们现在对城市化扩大内需以城市化为依托，必然决定你的增长来得很快，消费有增长，但是可能还是没有投资快，所以你要调整内需结构，短期内不一定能见到效果。房地产市场开始有一些调整，这是非常好的现象，在地方政府收入结构没有改变情况下，你说让房地产市场，土地价格出现大幅的下调，这种可能性是不是存在？到后来下半年一看我们内需变化还是靠房地产，还是靠市场，结构还是没有发生很大改变。我们似乎看到房地产年度金融周期，基本上中央经济工作会议之后，两会之前调控房地产是舆论关注最高的，后来到两会之后发现地方政府财政收入少了，杭州去年一年卖地1200多亿，那就缓一缓，房地产行业就缓了一缓，2季度末开始又涨一波，到年底中央经济工作会议又开始了。

　　包括说新兴产业，商业模式，无论怎么呼吁它发挥我们想象力，估值高总是一个现实吧，估值高说明还没有找到一个商业模式，所以我们要高度关注结构调整当中的一些制度性的惯性，不管中国是这样，美国经济也是这样，大家很多人关注美国的经济二次探底，各个方面研究包括美国方面研究结果看，美国人二次探底的可能性不是太大，不是指望美国消费者消费多少，不可能像09年那样储蓄率上升那么高。我们看格林斯潘在任的时候大家奉为神仙，现在看他埋下了泡沫经济的导火索。美国2010年预测可能3.5%，3.3左右，各个预测都看到了，因为上半年是美国经济最坏的时候，下半年应该多储蓄了，现在还用不着储蓄那么多，所以他的消费在大幅下降问题不大，像中国09年一样，不存在危机时期压缩到历史低点，不同的补充比如40周左右的周期就可以带来很强的恢复。企业的盈利改进是实实在在的，这是现实的，赚钱之后扩大资本开支也是现实的，可能由此带来出口超预期，结构调整动力也可能越衰减，同时出口越超预期，出口另一个不确定性，贸易摩擦压力也会越来越大。

　　第三个金融这次挑战通胀的高点可能提前，现在大家通常对2010年预计是什么样子的？倒V型，物价两头低中间高，同比基数效应，维持09年物价不变，2010年整个CPI也有一个点的上升，物价上涨空间大概3%左右，大家通常认为在什么时候呢？也就是六、七月份，09年六七月份基数比较低，同比基数效应大概1.5%，甚至1.8%左右，加上新增长基数可能会超过1年期的存款利率。大家说利率会很低的，1季度放胆子炒一把，在利率调整之前来一下，现在从我们11、12月份、1月份各项指标看物价高点很可能会提前，从现在投放的流动性充足的情况，包括我们看到中国历史上物价出现大幅的上涨，基本上有三个条件是具备。

　　第一，流动性充足，仅仅流动性充足，信贷增长不构成通货膨胀的必然条件。

　　第二，实际需求很强劲，比如说投资的增长或者出口快速增长作为一个标志的话。

　　第三，农产品价格，

　　这三个条件，不是什么理论的分析，是经验分析，三个条件里面已经有两个具备了，流动性很充足，投资很快，出口快速恢复，剩下农产品。大家看12月份物价上涨比较快，我认为是一个好事，实际上是农产品带动的，年底带动上涨有一个好处，09年农民征一点收，多好好一点。今年粮价高，明年多种一点，我们粮食已经连续六年丰收了，在很早很早以前中国粮食周期是两丰两欠一平的，现在连续六年丰收了，现在希望它在第七年继续丰收，不要出现什么意外，带动我们物价上涨。而且从流动性的供应角度来看，美元可能会走出一个差异化的走势，大家说美国经济不好，现在在国际的汇率比较上不是比谁好，是比谁烂，说美国不好，欧洲和日本比它更不好。所以对欧元和日元，可能美元还有升值的空间，但是受危机影响程度看，新兴市场复苏比较强劲，新兴市场货币很可能面临美元升值压力，升值压力带来资本流入，这个也会推动我们通胀预期。

　　现在说管理通胀预期提出来是一个很重要的进步，以后用这个新词得普及经济学知识有着很重要的意义，以前用的词叫“潜在通货膨胀率”，现在叫“通胀预期”，说的是一回事。大家看实际我们猜测，很多观察家说是在逐步形成共识过程，09年国务院常务办公会政治局工作会议报告，政策基调高度一致，显示决策者一致性、稳定性，更加成熟，但是有的有点差异，国务院常务办公会提出管理通胀预期，政治工作会议里面没有，中央经济工作会议又提出来达成共识。基于目前状况应该有一个非常清晰的政策的导向，货币信贷供应的导向。到目前为止，还没有看到一个非常清晰的，2010年的信贷货币的增长速度，和它具体的考核要求，这个对稳定市场预期实际是不利的。现在市场同时流传着两个版本，一个严格控制窗口指导式的指引，一年就这么多，七到八万亿，第二个仅仅信贷不够，因为今年流动性贡献来自于外部内部的都有，以实际需求来进行动态的调整。

　　我想讲几个方面的意思，第一个，我们要谨记当前国内国外证券界，资产管理界所形成国际和国内的共识，在资本市场共识往往是错的，我有意识搜集国内国际的看法高度的趋同。

　　第二，我们要关注金融政策在2010年三个方面的挑战，即经济防止大起大落干扰整个上升周期，第二结构调整压力降低，经济结构调整的惯性，第三通胀预期怎么来管理。谢谢大家！