来源：中国证券网·上海证券报
■第二十期上证联合研究计划课题之三
长江证券金融衍生产品部、上海证券交易所联合课题组
■ 课题研究员：徐磊 刘石开 陈皓 ■ 课题协调人：司徒大年
摘 要
本文主要探讨了在国内ETF市场引入做市商的必要性，并通过基于指令失衡所设计的做市策略，发
一、引入ETF做市商的必要性
做市商（market maker），又称为造市者，指金融市场上的一些独立交易机构，为投资者承担某一只证券或商品的买进和卖出。目前大多数的股票交易所的交易系统都采取撮合交易、指令驱动的模式。在这一模式下，不存在任何指定的或官方的做市商。开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。
（一）做市商的功能及成本构成
做市商需具备如下之功能：
a、增强市场的流动性和活跃性。在指令驱动交易市场中，流动性的实现主要是依靠买卖订单的来提供。在现价中买卖订单的数量出现不匹配的情况下，一部分投资者的订单将会无法得到执行。而当采取了做市商交易机制的时候，投资者的交易对象就是做市商，交易价格就是做市商报出的价格。由于做市商以投资者交易对手的身份存在，并通过不断进行的双向报价时刻准备接受交易,使得证券的流动性得以维持。
b、平抑市场投机。当市场出现过度投机的情况时，因为价格纠错的关系，做市商将不可避免的通过在市场上与其他投资者相反方向的操作，努力维持价格的稳定，降低市场的泡沫成份。
c、监控市场的变化。可以通过对做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。在新兴的证券市场，这是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对市场影响惯性的有益尝试。
从总体上看，做市商在定价时必须考虑其承担做市义务而发生的成本，这主要包括三个方面：
指令处理成本、存货成本和逆选择信息成本。
（二）为什么ETF要引入做市商业务
ETF（Exchange Traded Fund），是一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金，其投资组合通常完全复制标的指数。与一般的开放式基金使用现金申购、赎回不同，ETF使用一篮子指数成分股申购赎回基金份额，这部分申购和赎回一般是一篮子股票，通常资金“门槛”更高，导致交易不活跃；同时，ETF可以在交易所上市交易，其上市份额可通过小的“基金单位”形式在交易所买卖。
根据长江证券金融衍生产品部对于ETF的数据统计结果：截至2009年6月底，两市的五只ETF份额增长缓慢，从2008年12月的155亿份仅增长至161亿份。而这一部分增长的原因主要归结于在2009年5月19日，华安180ETF的份额按照10：1的比例进行拆分所致。（即1份180ETF拆分成10份）。同时，A股ETF的交易量仅占市场成交量的1.5%。而在美国市场，近年来ETF成交量已占市场的约40%。A股的ETF市场，在份额增长方面大大落后于市场同期的水平，也远低于美国市场的成交占比水平。
2006年，上海证券交易所的刘逖和叶武明确指出，提高市场的流动性可以通过完善交易机制，即“对不同流动性的证券（股票）推行差异化的交易措施，如对部分股票或债券引入做市商机制和日内回转交易机制，引入大宗交易订单、多日有效订单”的方法来克服，明确提出了可以通过引入做市商制度解决部分证券流动性不足的问题。
在中国A股市场，为了解决目前部分证券，尤其是ETF的流动性问题上，引入做市商制度是一个有效、切实的解决方案。
二、ETF做市商方案
Shelton &Chan（2001）提出了一种全新的做市商模型。该基本模型是基于信息不对称而建立的。在一个典型的基于信息的模型下，有一组有信息的交易者或内部交易者。一个简单的做市商是交易市场的中心。他挂出买价和卖价，所有的交易者都按照做市商的报价进行交易。由于做市商本身报单的责任和决策与信息的相互关系，做市商总是输给内部交易者，而与无规律买卖的无信息交易者保持某种均衡。
（一）方案理论结果
证券市场中可以简单的划分为有三种类型的参与者：一个垄断的做市商，内部交易者，无信息交易者。
证券存在一个真实价格■。内部交易者观察到真实的证券的价格，可以认为他们是通过研究和分析获得更多信息的投资者。他们比较真实价格和做市商的报价，当真实价格低于（高于）做市商报价的时候，他们就买（卖）一份股票。无信息交易者随机的买卖证券，他们简单的按照相同的概率■接受一个单位的买单和卖单。此外，假定在每个时点存在一个到达的事件。因此，在任意特别的时点，价格改变的概率是■，一个内部交易者进行交易的概率是■，一个无信息交易者进行交易的概率是■。因此，存在一个保证有交易的事件，所有的概率之和为：■。
利润的期望可以推导为：
■
在单一报价的情况下，我们可以看到，做市商总是面临着亏损的。为了补偿这一损失，做市商可以通过对该证券品种的每笔交易收取费用。如果收取x单位的费率，信息交易者可能只会在■的时候选择买入而在■的时候选择卖出。如果做市商的收费对于买单和卖单是相同的，则费用的和就是价差。期望收益可以写成：
■
（二）方案实证结果
通过对2009年8月11日至2009年9月12日上证50ETF（510050）的逐笔成交数据和逐笔挂单数据的研究，在假设做市商具备卖空权利和设定一个指令失衡的基准量阈值MIMB作为报价调整的基准的基础上，我们发现在单边报价情况下：
A、做市商的报价水平基本遵循着ETF市场净值的变化走势。
B、做市商的存货水平居然跟标的证券的相关性达到了0.816：在市场出现过度投机的情况下，一般来说，做市商应该是进入市场放出大量的买单，来阻滞ETF的二级市场价格过快的下挫。但是盘口上的指令发现，在股价单边下跌的情况下，市场上的即时买单经常是大于卖单的。
C、当指令失衡上的阈值M=1时，做市商做市是可能获取收益的。当做市商逐渐提高自己的阈值时，做市商的做市可能出现负收益。
我们尝试着解释这一现象如下：当ETF的二级市场价格迅速下滑，直至其下滑速度甚至快过净值的下滑速度。市场上敏锐的套利者捕捉到了这一现象。由于价格和净值下滑速度的不一致而出现的异常折价率导致了利润可观的套利空间，因此这些占据市场资金主力的套利者将会挂出大量买单来在二级市场上买入ETF，希望能够借此机会进行套利。这就解释了为什么实盘的下跌过程中买单上的数量大于卖单的情况更多。而模拟中的做市商，此时为提供市场的流动性，将会作为套利者的对手而挂出卖单。
而双边报价情况下：
A、做市商的买卖报价比较完好的跟踪了市场净值走势。
B、根据报单策略所报出的买卖价差的平均值在1-2个价格单位之间。
C、到期收益（假设清空存货的情况下）实现负收益，并没有预想的那样因为买卖价差的出现扩大了获取利润的可能性。
在对数据进行了重新梳理后，发现导致问题的原因如下：
A、单边报价做市下，套利者为尽可能地抓住套利的机会，而忽略了市场交易价格的瞬时波动，导致了做市商的部分收益来源于套利者。
B、双边报价的情况下。市场的下跌导致做市商在卖二的报价很难出手，而在买二上的报价则会迅速的被下跌的巨浪吞噬。当在市场暴跌的情况下，做市商的报价经常只能获得一个不利自己方向的成交。
三、结论
通过在理想状态下的证券进行随机环境的理论模拟和推导，我们认为，在基于信息不对称的环境下，做市商的做市行为是可能亏损的。只有在对投资者收取一定的佣金，或者同时对正反方向进行双边报价获得买卖价差，才有可能获取收益。对于这样做市的做市商而言，最大风险来自于手中存货的头寸。通过频繁的证券买卖，在市场平稳状态下，理论上是可以降低存货风险，并且达到最终存货为零的理想状态。但是由于真实市场的影响，尤其是证券暴涨暴跌的头寸影响，做市商手中存货风险的头寸会随着某一单边方向报价成交数量的增加而不可避免的放大，因此寻找其他工具来进行对冲是一个普遍的选择。
（一）做市所面临的问题
首先，禁止做市商做空。这就使得做市商报出卖价的行为受到了极大的限制，做市商只有在手中具备存货的情况下才可以卖出，不像国外同行那样具备裸卖空的权利。
其次，T+1的交易机制。意即今日买入的证券必须在隔日才能卖出。做市商手中的存货累加而需要报出卖单时，只能使用前一日的存货头寸，而今日的存货头寸完全不能够运用。这一措施放大了做市商的存货风险，也极大的不方便做市商的资金利用率。
第三，缺乏对冲工具。由于中国市场金融工具的缺乏，我们难以找到很多相似品种或带杠杆的衍生工具来对冲存货风险。今后，如沪深300ETF的做市，或许会有沪深300股指期货可以运用对冲存货风险。但就目前的情况而言，对冲工具的应用仍难言乐观。
但是，在对目前中国市场的前两点问题进行了假设之后，即可以T+0，可以卖空的限制放开后，我们发现，在中国的ETF市场出现了完全不一样的，与理论相悖的情形。我们根据指令失衡的定义（买卖挂单对比）设计了一套报单策略（当委买量>委卖量时，报卖价，当委买量<委卖量时，报买价，若指令失衡之差高于一个阈值时，根据市场情况调整一个价格位），结果发现在ETF市场上，单一报价出现了正收益，而双边报价并未因为买卖价差的出现而获取理想的收益。
我们分析原因如下：因为ETF市场的特殊性，市场存在着一个特殊的交易群体：套利者。套利者对于利润的动力并非来自于证券涨跌的趋势，而是其套利空间。因此在做市商进行单边报价的时候，若市场单边下跌，因为市场价格跌势快于ETF净值，套利者发现了折价套利的空间，在市场上报出了一个巨量的买价，从而导致市场出现短暂的指令失衡，迫使做市商出于维护市场秩序的需要被动的挂出一个卖单，获取了市场下跌的短暂利润。而在做市商必须进行双边报价的时候，买单在下跌的时候总能成交，而卖单则未必可以成交，导致做市商面临着存货风险及相应的指数下跌的亏损。另外，由于对冲工具的缺乏，仅仅依靠双边报价的价差收益，也很难对此空间进行弥补。
（二）建议
综上所述，由于中国证券交易市场的一些交易制度的不健全，以及市场上可供规避风险之证券品种的缺乏，做市商在做市过程中面临着巨大的风险。但考虑到做市商制度作为一种在中国市场还没有完全引入的交易制度，具备其独特的生命力，该制度能够把市场的人气和流动性充分调动起来，为提供和维护一个稳定、透明、公平的交易环境提供必要的帮助。为了能够调动起机构参与做市的兴趣，更好的发展中国证券市场，为一些新兴产品，如ETF，提供必要的流动性支持，我们建议可以考虑从如下方面给做市商以特殊安排：
1、允许做市商对ETF进行T+0交易。中国证券市场的T+1机制限制了做市商的做市热情。即使ETF特殊的套利机制，也由于交易时间的延长及可能潜在的溢价率空间亏损，导致做市商不会去尝试这样的方法。因此，对于做市商而言，能够提供T+0的条件允许，可以运用相对少量的资金，在日内对ETF进行不间断的连续做市，并能够达到控制存货成本的目的。
2、允许做市商有条件卖空。卖空是世界各大交易所对于无论官方还是其他机构做市商所允许的特定的便利条件。但是鉴于目前中国市场的特殊性，我们建议交易所实现允许日内卖空、日终结算的模式，来对做市商进行此特殊的政策。该模式可考虑在现有的交易机制上进行一些变通。目前A股证券市场实现的是逐笔结算机制，我们建议仿照期货市场，比如黄金期货的结算模式。做市商缴纳一定的保证金后，成为交易所的做市商会员。在每日收盘后，交易所检查做市商的持仓，发现是否有卖空的仓位没有补齐。若尚未补齐，则必须从保证金中进行相应的扣除，并督促做市商缴纳剩余的部分。
3、减免税费。通过我们的计算，ETF一次交易缴纳的税费大概在0.085%左右。做市商要想获得成本上的优势，需要能够在目前市场上统一的税费标准上进行相应的减免优惠。
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