高潮生：ETF是一种机构套利工具

　　专栏：你所不知道的ETF

　　□ 高潮生 | 文

　　ETF已是今日国际金融投资界的宠儿，但曾几何时，它却是历尽艰辛、几度沉浮。

　　ETF的最初尝试是1989年的指数参与股份（IPS）。它具有明确的到期日，像期货一样有持仓量（Open Interest）的概念，并且是由期权结算公司负责交割与结算。虽然它在美国股票交易所和费城股票交易所上市，保证金额度也与股票相同，但明显留有期货交易的深刻烙印，因此被美国两大期货交易所告上法庭，最终被芝加哥联邦法院判其无效。

　　1990年，加拿大多伦多交易所推出了两只“类ETF”产品：TIPS以TSE35指数为基础、HIPS则以TSE100指数为标的。它们已然具有今天ETF的雏形。交易所为了确保这一由它牵头发起的产品能够成功，对做市商提供了变相的费用补偿，导致交易量越大、成交额越高，交易所的补贴额也就越多，最后不得不在亏损的压力之下忍痛割爱。

　　美国的小型券商莱欧鲁公司（Leland, O’Brian, Rubenstein）紧接着在1992年推出了超级股份基金（Super shares），汲取了前者的教训，以高费率的方式补偿做市商和参与机构，加之复杂的产品分级结构含有期权的性质，导致市场上无人问津而黯然收场。

　　这三次尝试无果而终，关键之处在于力推ETF的资产管理商尚未找到一种有效的运营模式，能够让交易所、做市商、投资者这三方都能够有利可图。靠牺牲一方的利益而吸引其他两方加入，游戏难以为继。

　　在历经磨难之后，今天我们所看到的ETF才在1993年1月底最终破茧而出。这就是以标普500指数为基础、时至今日依然是全球规模最大的ETF产品—蜘蛛证券（SPDR）。就产品设计而言，它秉承了美国信托凭证（ADR）的衣钵，但独特之处却在于一级和二级这两个不同市场的分立与统一。

　　ETF的发起人或管理商在一级市场上为做市商和机构投资者们铺设了平台，进行ETF股份的创设与赎回，交易所则为投资人提供了二级市场，供ETF产品的交易。同一产品分别在一级与二级市场上完成不同的职能，这正是ETF产品设计的精妙之处。其创新性就在于把传统上只能在单一市场上运作的产品，通过两个相对独立又彼此相关的机制串接在一起。做市商和机构投资者之所以被吸引而来，不是靠交易所或投资人的补贴，而是靠一级市场与二级市场间的套利机会，即ETF市场价格与其净资产值之间的瞬间差异。

　　不过，这一设计理念曾在ETF早期引发了产品的公平性争议。机构投资者和做市商可以同时在一级和二级市场上操作，并不时捕捉套利机会，而散户投资人则只能囿于二级市场，无法享受到同等的权益和机会。但这一争议并未持续多久便销声匿迹。财大气粗、饱经风霜、风险承受力强的机构投资者有别于散户，需要更适合于他们的投资工具，如对冲基金和金融衍生品等。

　　ETF在产品设计上向机构投资者倾斜的理念导致了它的成功与否必然仰仗于机构投资者的热情投入。只有让机构投资者不断采擢到一级与二级市场之间的套利机会，他们才会持之以恒、乐此不疲。

　　所以，ETF是一个以机构投资者为核心的交易产品。只是在2003年股市反弹、ETF已然成为大势所趋之后，散户投资人才加入到ETF的浩荡铁流之中。

　　与股票的诞生与证券化历程一样，ETF是国际资本市场发展进程中的第三个创新性里程碑事件。它进一步延展了股票交易所这一最有效、透明且最容易受到监管的交易平台，让那些原本不便交易或根本无法交易的资产类别，也能够像股票那样公平且有效地进行实时交易。岁月的延续将使越来越多的投资者感悟到它的划时代意义。

　　作者为汇添富（香港）公司总经理