私募基金“入门”对冲基金

　　　尽管私募基金参与股指期货细则尚未出台，但随着上周五股指期货的推出，以及前不久刚刚推出的融资融券，私募基金迈向对冲基金的大门已俨然打开。华泰联合证券研究所认为，相对于公募基金在衍生品的应用上有较为严格的限制，私募基金能够更加灵活、务实、高效地应用股指期货、融资融券。事实上，过去几年，私募基金已为股指期货厉兵秣马，包括绝对回报产品、量化产品、套利产品等接踵推出。而在股指期货的推出后，这些产品有望得到进一步的完善

　　绝对回报产品

　　由于缺乏对冲工具，之前私募基金只能通过调节仓位，或是买进一个行业的股票同时买进另一个与该行业有比较强的负相关性的行业的股票来对冲风险。

　　2007年6月成立的星石投资，就专注于打造以追求绝对回报为投资目标的私募基金产品，并将追求绝对回报的投资目标分解为长期收益目标和风险控制目标，其中，长期收益目标设定为5年期及5年期以上的长期复合年化收益率达到15%-20%之上。具体而言，当长期的股票指数上涨时，长期复合年化收益率达到20%以上；当长期的股票指数下跌时，长期复合年化收益率达到15%以上。而风险控制目标则设定为任意连续6个月的下行风险控制在5%-10%之内。具体而言，在大部分情况下，下行风险控制在5%以内；在重大意外事件突然发生的情况下，下行风险控制在10%以内。

　　据星石投资江晖介绍，星石构建了一整套运作追求绝对回报产品的投资方法，主要分为两大部分，在资产配置部分采用收益风险配比决策模型，即通过每月对宏观经济与政策形势的评估、对全部行业的景气度趋势的评估，得出证券市场未来6个月的潜在收益与潜在风险的对比关系，根据收益风险配比决策模型，决定投资组合的资产配置；在行业与公司部分采用行业与公司驱动因素分析，即通过每月对行业与公司的各种驱动因素的评估，发现行业与公司的景气度趋势与公司价值的显著变化，根据行业与公司驱动因素分析，找到确定性强的行业与公司的投资机会。

　　运用上述方法，星石投资三年来初步实现了追求绝对回报的投资目标。自2007年7月至2010年3月，在沪深300指数下跌25.31%的情况下，星石系列信托产品累计收益为51.29%，折合每年复合收益为16.99%，任意连续6个月的下行风险为-2.93%。

　　随着股指期货和融资融券的推出，中国证券市场迎来了对冲工具。而有了对冲工具，私募基金的投资就将进入一个可以追求绝对回报的时代。

　　好买基金研究员指出，多空策略Long/ShortStrategy，就是在买进一部分资产的同时卖出另一部分资产，以达到控制风险的目的。多空策略是国外对冲基金迄今为止应用最为广泛的投资策略之一，它是套利策略的基础。大部分共同基金只持有多头头寸，对冲基金则可以比较灵活地调整多头和空头头寸的比率；在大盘下跌的时候，甚至可以只持有空头头寸。

　　举例而言，假设基金经理在沪深300指数6000点时持有1亿元的资产，将8000万元买入股票，1500万元做空股指期货，500万元作为流动资金。一年后，指数下跌70%到1800点。根据现已公布的股指期货交易规则，该组合的股票多头部位亏损将达到5600万元，而股指期货空头部位则因杠杆的放大所用，获利达到7000万元，整个组合实现了14%1400万元的正收益。

　　量化产品

　　去年6月，国内首只冠以“量化”的私募基金“山东信托·红色量化一号证券投资集合资金信托计划”正式成立，标志着量化投资策略正式进入私募基金领域。

　　据悉，该产品主要采用数量股权策略，即利用数量统计模型，同时预测多只股票的风险与收益，再用整体优化的方法配置头寸组合。该策略在成熟市场上得到广泛应用，其产品容量较大，单只基金就可以管理上百亿美元以上的资金。

　　具体而言，“红色量化一号”采用基于Black-Litterman模型的改进型MVO系统BLMVO，通过整体优化组合，决定仓位及个股的头寸配置。不过，从实际运作情况来看，截至4月1日，该产品成立10个月单位净值仍低于面值，表现不甚理想。然而，业内人士指出，随着股指期货的推出，量化产品的处境有望大逆转。

　　曾发行过3个与量化投资相关的证券信托产品的北京弘酬投资相关人士表示，量化投资与股指期货的套保功能天然契合，股指期货有望使量化产品迎来发展之春。

　　套利产品

　　在量化投资的具体应用中，套利产品可以说是最主要的一种类型。

　　受股指期货即将推出的消息推动，2007年7月，国民信托即推出名为“国民稳赢宝1号集合资产信托计划”，由方得北京资产管理公司作为投资顾问，进行证券市场、期货市场的低风险套利，主要包括ETF套利，以及在产品存续期内推出的股指期货套利。

　　ETF套利即依靠ETF净值与市价之间的价差进行套利从而赚取收益。尽管稳盈宝1号运行仅10个月累计净增长率即达到14.2%，实现了预期收益率，但与同期新股申购类信托产品相比，稳盈宝1号并没有表现出明显的套利优势。业内人士指出，随着参与ETF套利的机构投资者不断增加，ETF净值与市值价差空间显得越来越窄，导致ETF套利空间逐渐消失，而机会更大的股指期货却在该产品存续期内始终没有推出。

　　此后，中信信托于2008年又先后成立了3款证券投资类套利产品。这3款信托产品的投资范围更加广泛，包括ETF套利、正股+认股权证保本组合套利、可转债转股套利、基金封转开套利、新股申购无风险套利、股票回购套利以及股指期货套利等，实现了多点套利的产品设计。

　　而随着股指期货的推出，一方面，ETF的套利机会开始增加；另一方面，股指期货套利的策略终将实现，套利产品有望迎来发展的契机。

　　期现套利又称无风险套利，是期货、现货同时开仓，金额大致相等，方向相反的交易。由于股指期货合约到期是以现货价格交割，所以只要期货现货价差超过一定水平，就能获得无风险收益。

　　记者了解到，上海富晶资产在4月16日股指期货推出当日的第一时间，即开仓建立了期货与现货的套利头寸，并在期现价差最大的前一小时内持续开仓建立套利头寸，直至达到规定的入市资金限额为止，套利交易全部完成。

　　股指期货套利交易第一人、上海富晶资产管理中心总经理王林表示，套利机会的产生来源于市场定价偏差、对市场方向的不同预期以及期货的价格发现功能，随着市场不断成熟，定价效率不断提高以及套利交易的增多，套利机会逐步减少，所以这两年正是股指期货套利机会最好的时光。根据台湾经验，股指期货上市初期由于流动性不够，一度拥有高达20%的期现套利利润。“不过，在已建立套利头寸的合约到期之前，可能存在市场大幅上涨，造成期货保证金不足的风险，需留足期货保证金，但至期货合约交割日最终仍能获得期现价差产生的收益。”王林表示。

　　多家私募也已对股指期货套利的产品化应用跃跃欲试。上海天至交资产也计划成立一只规模达7亿元的私募基金，专门从事股指期货、ETF与个股之间的各种量化套利投资；一直从事量化投资的博宏投资也已针对股指期货，设计了30多种套利模型，包括统计套利、程序化交易等，目前正与数家券商、信托公司协商发行针对股指期货量化投资套利的私募基金。

　　除了绝对回报产品、量化产品和套利产品三种形式外，利用股指期货带来的杠杆效应、对冲技术，以及相关衍生工具，还可设立升级版指数型私募基金产品、股票指数挂钩收益产品、保本产品等。

　　总体而言，新型投资策略和组合的推出将极大地丰富私募基金现有产品线，使私募基金正式迈入对冲基金时代，并迎来规模上的飞速发展。