德圣：2010年1季报基金资产配置和行业配置分析

　　减仓、调结构、撤离蓝筹：基金策略调头推动中小盘溢价

　　基金仓位如预期下降，减仓中进行结构调整

　　基金一季报数据显示，2010年一季度基金进行了较为显著的减仓。股票型基金从2009年底86%的仓位高点下降至83%左右；偏股混合型基金平均仓位从82%下降至78.54%；配置混合型基金平均仓位从72.46%下降至71.43%。考虑到一季度间沪深300指数下跌超过6%，被动减仓效应较为明显；如果扣除被动仓位变化，股票型基金平均减仓超过3%，偏股混合型基金平均减仓2.42%；而其他类型基金则主动减仓并不明显。

表1：一季报基金按类型统计平均仓位变化

　　*平均仓位为简单平均

　　基金仓位下降已在我们每周的基金仓位测算跟踪中观察到，因此一季报披露的实际仓位并不出乎意料。如果从季度中的仓位测算来看，我们可以更清晰地看到基金减仓路线图。

　　季度内的仓位跟踪显示，1月、2月是基金主要减仓的时期。2010年一月股市的走势出乎多数人的意料。加速增长的经济，CPI回正，以及年初新增贷款快速增加等等因素使得货币政策提前调整，超出了多数投资者的预期。不但跨年度行情落空，普遍期待的一季度也大有变数。受此影响，在2009年底以重仓待涨的基金采取了逐步调整的策略。政策变化是一个最重要的信号，1月第二周存款准备金率上调，垫定了今年的宏观调控基调。而基金在2009年底布局蓝筹的策略由此开始发生分化。

　　2010年2月跨节行情波澜不惊。整体趋紧的宏观环境仍然制约着股市反弹，但市场整体下跌空间明显有限，因此股市以横盘震荡为主。蓝筹股表现缺乏持续性，而区域振兴等主题投资成为主要的活跃点。在这种市场环境下，二月基金仓位仍以结构调整为主，前期仓位水平降幅较为明显，而在节后反弹中基本持平。

　　2010年3月股市长期在3000点附近徘徊，决定市场方向的蓝筹股继续盘整，股市热点仍然在区域振兴、低碳、新能源、智能电网等新兴行业或投资主题中轮动。同时宏观数据、政策预期等仍然在很大程度上影响着市场情绪，短期波动幅度较大。月末受股指期货推出预期影响，蓝筹股有所表现，但持续性仍待观察。在趋势不明、结构性行情为主的市场环境下，仓位水平的重要性下降，而结构调整和个股选择成为基金比拼的关键。三月基金整体在仓位上没有大的动作，总体仓位水平基本保持稳定，但基金之间的增减仓操作却始终较为活跃，难觅一致方向。

　　行业配置：减持周期行业，风格向成长型投资转移

　　在持续减仓中调整结构，周期性蓝筹股成为最大的调整对象。一季报清晰地展示了基金持仓结构调整的方向。采掘、金融、金属三大行业成为集中减持对象。而相应增配行业则分散在信息技术、医药生物、交运、电子等中小成长型行业。

　　如果把这一配置方向的变化和2009年4季度进行比较，基金整体上向回走。2010年一季度减持最明显的金融、金属、采掘三大行业恰恰是2009年四季度增持最显著的行业；而一季度增持的机械设备在2009年四季度被明显减持。

图1：2010年一季度基金行业配置变化

图2：2010年一季度基金行业配置变化

　　风格转换难以实现，估值高低不再简单决定配置

　　从仓位、行业配置、个股选择方向上来看，2010年一季度基金的策略来了个180度的向后调头。2009年基金普遍看好跨年度行情，增配蓝筹备战一季度；而2010年一季度，在调控提前到来、流动性趋紧的情况下，重仓持股的基金无法持股待涨，主动调整策略，转向继续挖掘结构性机会。基金抛弃蓝筹调头转向成长型中小盘，既是对政策、市场变化的反应，同时也影响了市场本身的发展。

　　突出的表现就是中小盘股相对大盘股溢价持续高涨，传统上基于估值溢价扩大而应该发生的风格转换迟迟未到。自2009年三季度以来，中小盘风格已连续三个季度领先大盘风格，中小盘指数和大盘指数之间的估值溢价持续高涨，已近历史最高水平。

　　在政策调控的大背景下，静态估值不再成为基金进行行业配置的决定性因素。地产、金融等行业眼下强劲的业绩增长都在调控加强的预期下变得不确定；而钢铁、煤炭等周期性行业已经显露出业绩大幅波动的苗头。相反，代表经济增长方式转型的新兴产业，以及政策受益行业涌现诸多主题性投资机会，这类机会成为整体震荡市中的结构性亮点。基金积极参与此类投资机会挖掘，与其他市场力量形成共振，推动了主题性投资的持续活跃。

　　而从未来预期来看，4月随着股指期货推出，风格转换曾再度成为市场关注焦点。但随着更严厉的地产调控政策出台，宏观面的压力再度抵消了蓝筹股的估值优势。我们认为，随着中小盘和大盘风格的估值溢价持续上升，目前的中小盘优势格局难以一直继续。但风格转换将是一个渐进性过程。蓝筹股的估值优势目前仍然面临不确定性，在地产、金融等权重行业政策利空释放完毕后，蓝筹股才具备整体反弹的契机。而整体高涨的中小盘股必然面临分化，真实业绩成长性与单纯的概念炒作将。在此之前，我们认为市场仍将经历震荡中的风格模糊期。

　　重仓股变化：深挖结构性机会，瞄准经济增长方式转型

　　从重仓股的变化上可以更细致地分析基金投资思路的转变。从重仓股增持名单来看，代表新经济增长方式的医药、新能源、消费等成为增持重点；而银行、证券、煤炭等周期性权重股遭到大量减持（表2、表3）。

　　基金新增重仓股名单更能看出基金着力挖掘的结构性投资机会（表4）。区域振兴、创业板、新材料、新能源等一批政策扶持行业在内的上市公司被基金加入重仓股行列。在基金新增的前50大重仓股中，中小板及创业板中的股票占比不低。

表：2010年一季报增持最多的前20大重仓股

表：2010年一季报减持最多的前20大重仓股

表4：一季度基金新增重仓股前20名