“债券投资王者归来？”论坛实录

　　编者按：5月14日下午，由搜狐理财、搜狐基金频道主办、证券时报协办的“搜狐2010年二季度投资策略会基金专场”在深圳举行。

   以下是题为“债券投资王者归来？”论坛的实录：

　 主持人王旻洁：今年以来债券基金的业绩非常出色，首先有请场上嘉宾对今年的投资做历史性回顾，看看大家今年以来对市场有什么样的投资心得和投资感悟。

　　曾刚：2010年华富收益债券基金延续去年以来信用债的走势，在信用债的配置上是比较高的比例，同时转债方面采取了比较谨慎的策略。打新股方面，去年年底我们意识到现有网下机制还有内在问题，价值有些意外偏高，价值在下降。这部分逐步过度到择优打新，放弃了绝大多数大盘新股，采取了这样的策略。所以今年总业绩在信用债方面获得了比较好的收益，另外两块规避了一定的风险。

　　周鸣：大家好！今年申万巴黎添益宝基金能取得不错的收益取决于几方面：一、去年下半年四季度在信用债低迷的情况下对信用债进行了大量配置，当然我们总体信用债的持仓不是特别高，属于平均水平，但这块对基金净值还是有贡献。二、转债方面我们在去年三季度做了波段之后，今年处于第三位，这块负收益的贡献导致对损失的影响比较小。三、新股收购我们采取基金研究、稳健操作的策略，基金如果有好的东西我们还是采取比较积极的认购策略。与第三方面相结合，总体均衡策略使我们债级给投资者带来一定回报。但我个人操作上有从绝对收益来做的策略，希望我债券基金的持有人在持有一段时间以后都能够获得正收益，带来正回报，基本是这样的情况。

　　杨林耘：东方稳健回报债券基金经理杨林耘，首先回顾一下今年年初到5月初这一段时间的市场，到昨天为止沪深300指数下跌19.26%，权债总指数上涨2.36%，其中国债指数上涨2.17%，金融债上涨2.0%，比国债稍差，企业债总指数上涨3.66%。从以上四个简单的数据看到，今年市场权益类也就是说股票市场下跌，而整个债券市场上涨，造成市场中债券市场走势普遍强于股票基金。

　　第二、回答主持人的问题，回顾一下我自己基金的操作。今年上半年策略我采取均衡配置、波段操作。在大类品种中，信用债比例根据时间周期不同是30%-50%之间，平均40%左右的仓位，几个债券品种中涨的比较好的受益于信用债的上涨，这是我们在均衡配置里比较受益的品种。

　　一季度除了信用债我们还配置了国债和金融债，这部分也采取了两个投资思路，一个是配置，一个是波段操作，这一块对基金的贡献也还不错。我说的整体基金波段操作的贡献，这次我们的基金是一级债级，其实我们只能做一级的新股增发和债券，在新股增发投资类别中，对我们这支战略基金的贡献也比较大，我感受最深的是其中有几支增发的股票给我们基金带来很好的收益。其中收益最大的是在适当的时候进行减持，波段把握的还可以，从去年底美的包括最近发的几个股票基本还是基于年初的判断，我们认为今年是一个震荡市场，震荡市场在高位时我们会及时兑现一些利润，事后看这个策略是对的。

　　最后谈谈我的投资感悟：我认为今年债券很重要的是在危机中寻找机会。去年大家对债券看的比较悲观，认为有加息的预期，对整体债券都看的很悲观。实际上今年一季度是抄跌反弹和供需引起的一轮反弹行情，完全超过大家的预期。在大环境下不能人云亦云，还是要有自己的独立判断。这是我的感受，谢谢大家。

　　王旻洁：有请张先生。

　　张乐赛：我是诺安优化收益债券基金的张乐赛，回答主持人的问题。一季度之所以走的还行分几块：

　　一是新股方面，如果不打新股到不了这个成果，这是必然的，大盘股表现的不是很好，相反小盘股走势相当不错，后来也被证明很不错，打新股的时候我们认为这类股票潜力比较大，打的时候还是比较积极的，我们这个基金有个特点，之前是从中短线基金转型过来的，可以持有一段时间，这也是一个很重要的原因。

　　二、信用债方面，一季度都是高配置，信用债在去年四季度基本在40%-50%之间。我们这个基金是中短线转型过来的，当年赎回的话第二天就要给钱，一个月以后没有赎回费了，买满一个月就没有赎回费了，这样对流动性的要求更高一点。通过这一块保证流动性，对流动性的要求比较高。投资性太强，在这一块风险是比较大的，涨的挺好，跌的时候也挺凶的。

　　三、至于感悟，通过信用债有稳定的基础收益，在这个基础上加强。

　　阳先伟：我是鹏华普天债券基金公司的。要总结的话简单分两方面：一、今年上半年的投资，我自己总结有做的好的，也有很遗憾的，做的好的是债券方面。债券方面因为年初有别于市场的看法得到了很好的效果，一季度在北京参加搜狐研讨会的时候说到对于经济、对于欧洲形势比较担心，当时谈的比较少。我们自己内部研究团队很看重这块，放在投资的关键位置，看到国内的一些措施，这种情况下我们认为会往下走。今年上半年战略投资信用债30%左右。这方面是比较好的。

　　二、比较遗憾的是错过很多打新股的机会，而且很多事情超过了我个人的理解能力，特别是中小板和创业板，有的股票违心的打了很多新股，结果效果不错。这算是我的总结吧。

　　大家当时观察到市场有泡沫，有泡沫怎么办呢？一种办法是等着泡沫破，还有一种办法是享受泡沫，可能我们多少也跟着享受了一下，应该说我们还是十分保守谨慎，确实也错过了。

　　王旻洁：有请博时平衡配置的基金经理皮敏。

　　皮敏：大家好，我是博时平衡配置的基金经理皮敏。今年上半年我认为出现两波上涨机会：第一波上涨是信用债上涨，大概是在一季度末，这一波上涨的原因很简单，09年信用债利率上升更多是从供求关系解释的情况。2010年上半年信用债供给情况下来的情况、供给关系改善的情况下，这是第一波；第二波下跌，地产新政出台之前也有些迹象，但不是很明显，但地产新政出来之后使趋势变得更加明显，带动了信用债一波。

　　我只负责债券部分，债券部分今年做的好一点就在转债，因为去年转债赚了比较多的钱，组合做的比较大，在大跌之前我们减了部分仓位，为整个组合做了相应的贡献。信用债我们也配了一些，从去年7、8月份就看好，到11、12月份越看收益率越低越往上涨，前期配了一些，但配的不太多，后来也补起来了。总体来说还可以。

　　王旻洁：刚才大家谈到今年投资的回顾，一部分是打新股的收益，一部分是信用债的收益。随着三年期央票推出，央票率上调，存款准备金率也上调了两次，说明政府货币政策收紧的力度逐渐加强，这对债券市场带来什么样的影响？

　　曾刚：首先我们觉得货币政策收紧是大概的时点，从去年四季度我们一直坚持这样的策略，比例是中偏上，随时在流动性这一块做考量。我们注意到，过去两年货币发放的太多，对通胀有很大的推动作用，也可以看出资产价格泡沫对实体经济资金导向带来需要关注的影响，我认为紧缩政策是必然的。同时，我们希望看到加准备金率，然后是升值加息，到7月底以前加息和升值同时都要完成，我们的判断相对是比较悲观的。

　　杨林耘：我认为长期来说收缩货币对市场是不好的，今年在远期预期和政治调整的博弈中所带来的投资机会，因为债券走势的因素有很多，收货币、升息、提高准备金、供求甚至还有投资人的预期，包括宏观经济的上涨是否可以持续，甚至国际市场环境等等，有诸多因素影响着证券市场利率走势。要综合来看利多和利空的力量谁更强，然后在其中寻找机会。我认为，今年上半年的机会就是大家对升息的恐慌，从去年开始一直在恐慌，这种恐慌造成了机构不敢配债，对股票市场可能过于乐观。年初的时候大概超过预期。我们看到第一次升准备金率的时候，市场反应很激烈，当天上涨了大概四到五，第二次调的时候市场反应就不同。三年期的时候央票也不一样，大家从恐惧、怀疑到接受，投资人特别是很多投资机构包括银行、保险、基金，总要找到融资渠道做产品配置，当市场没有好的投资方向时债券就变成一个相对好的投资品种，甚至今年4、5月份股票下跌的时候它成了一个好的工具。在中国不是很明显，在美国市场非常明显，在杀跌的过程中债券收益率下跌是很快的，我觉得是长期和短期的投资策略问题。我们看到长期周期不好，但现阶段我们必须投资，我们如何选择投资方向，要综合考虑这些因素。中期我看平，长期看弱。

　　周鸣：对债券市场来说影响因素是多方面的，宏观政策、货币经济是影响债券的大趋势、大走势，资金供求可能会影响债券中短期的波动。今年一季度以来的上涨在很大程度上是因为资金推动的，我们看到无论是银行贷款受限之后配债要求增加，还有保险超预期的保费流入对债券需求的增加，二季度因为股市不好股票也进行比较大的配债，结构不平衡使债券走出一波比较大的上涨。

　　从长期来看，收缩对债市肯定是不利的。像昨天十年期国债发行、招标，需求非常多，短期还是资金比较多的状态，债市维持低位振荡。长期收紧也好、资金增强也好，值得我们关注债券上行的压力。

　　我们自己的久期资金一直控的不高，信用债的配置久期会相对长一些，但利率产品对中长债的波段我一直都没有操作，基于开发基金是流动性管理的要求，久期控制也好、资产结构也好都要防范长期债券上升的风险。

　　王旻洁：皮敏先生，刚才三位嘉宾谈了自己的看法，您有什么不同意见吗？

　　皮敏：今年平衡表现不错，股票方面跌的很少是最主要的原因，在平衡基金中相当一个稳定器的作用。涉及到加息，风险有可能出现、有可能不出现，今年的情况来看，货币政策严厉紧缩的可能性不太大，现在经济有很大的不确定性，经济不确定性来源于政策的不确定性。现在地产新政加剧了这种不确定性，未来如果地产新政执行力度很大，我觉得经济有可能会受很大的影响。现在来看执行力度很严格，全国按照规定执行。这样来看通货膨胀的可能性不大，货币政策重新紧缩的可能性不太大。这是我的一些看法。

　　王旻洁：阳先伟先生，刚才皮敏说通货紧缩的可能性不太大，您觉得证券基金市场的强势能延续吗？

　　阳先伟：我完全同意皮总的想法，刚才主持人说怎么规避债券市场风险，这个问题对我来说不存在。对我来说更多是怎么抓住机会的问题，担心CPI、担心央行加不加息都是多余的，个人看法。我个人认为关键是处于利率上升周期还是下降周期，利率周期是宏观经济的周期，在利率上升周期里央行也可能会减息，相反，如果在利率下降的周期里，宏观经济不好，央行可能会升值加息，市场不会因为这些简单的因素而转变。央行是宏观周期的跟随着，不是宏观周期的决定着，是狗咬尾巴的关系，不是尾巴咬狗，我觉得大家更多关注宏观经济周期。皮总的意思我也听明白了，我完全赞同这个想法。

　　我补充一下，不光国内政策逐渐出台，国外也是如此，不管最后采取什么方式解决，最后的代价都会使经济增长的速度下降。从这个角度看，我觉得债券从长周期来说是有机会的，至少在相当长的时间不用担心强势会变成弱势，或者加一次息形势就被扭转了，比如2004年有一次很大的加息，并没有很大的影响。历史经验告诉我们重要的不是央行干什么，而是宏观周期往什么方向走，比方说气象怎么走取决于很多因素，取决于季风等很大的因素，不是取决于气象台怎么说。我大概就说这些。

　　张乐赛：现在市场钱比较多，不像以前流动性紧张的时候借不到钱，市场有资金推动的层面存在。至于加不加息，我觉得不太会加息，二季度加的话，就算加一次27个点也不会怎么样。从今年的情况来看，还是看国家的态度，我觉得今年国家的态度关键是调结构，从地产可以看出国家决心调结构进行优化。大家也能感觉到政策出台之后的执行，反应特别快，这次刚公布第二天感觉到银行的政策立刻就变了，执行相当快，现在的态度是很积极的，说明从中央到地方调结构的心情。

　　反过来看债券，目前债券也挺不错的，各个机构都有自己配的品种，有的愿意买信用债、有的愿意买非信用债，短期看债券的问题不是特别大。至于中长期后面怎么走还要看国家政策支撑力度和后续问题。

　　王旻洁：感谢张先生的发言。刚才回顾的时候大家谈到信用债的配置相对比较高，也是一季度债券收益的主要来源。请教杨林耘女士，您刚才回顾时提到对信用债的配置在30%-50%之间，占比比较高，您觉得未来这个品种的投资机会是什么样的？以后采取什么样的策略？

　　杨林耘：我认为从二季度到三季度信用债在整个大类资产中仍然是比较好的一个品种，我们的策略还是会配置。信用债的信用利差相对于去年底今年初已经有了大幅下降，但票息收入的绝对持有收益仍然较高，所以在债券投资人追求绝对回报中仍然具有投资价值，这是第一点。

　　第二点，从整个宏观经济来说，虽然现在大家对宏观经济有二次探底的怀疑，我个人认为它只是经济回暖过程中的回调。也就是说从08年金融危机过后到09年这一轮反弹，不管是从实体经济还是我们看到的各种数字，从中国和美国来说，我们已经走出了非常糟糕的泥炭，只是现在还没有确认是否能够增长，但最坏的时间已经过去了。信用危险上升的概率没有了，信用债违约率的风险比较低，从这个角度我认为信用债相对于国债、金融债来说还是比较有价值的一个品种。

　　王旻洁：周鸣女士同意杨林耘女士的意见吗？除此之外，您还看好什么债券？

　　周鸣：对于债券基金来说，在目前市场环境下可以选择的东西不是特别多，信用债现在的息差保护不像去年三四季度拿债时觉得很舒服，觉得给我的工钱很高。目前在债券收益率很低的情况下还是具有继续持有的价值。其他的品种，从我个人的角度对于长期国债、信用债的看法，作为基金我不会特别多的去投，主要还是在信用债方面。

　　王旻洁：大家对信用债还是比较热衷的。曾刚先生，刚才张乐赛先生谈到了可转债品种比较少，我觉得他言外之意是他想买也买不着，一季度您基本上将可转债清仓了，您觉得这个品种未来会不会有机会存在？在接下来的配置中不要可转债了吗？

　　曾刚：这仍然是一个非常重要的增长指标，去年底为什么把可转债清仓了呢？内部讨论的时候，领导说曾刚对2010年的股市看通了所以把转债减下去。其实不是这样的，为什么减转债呢？2009年市值基本上是120亿到140亿，转债受到了更多机构的关注，溢价比较合理。等到今年年初，我觉得这种溢价改变了，下跌改变了原来的趋势。中行400亿出来之前我们应该还是有预期的，基于它不应该再享有原来过高的溢价，从后续结果来看中行会加100多亿的转债市场，原来的溢价需要降低一些。2010年转债的机会我们认为是二级市场中做波段，这应该是一个比较渺茫的机会。一级市场转债成为今年比较关注的机会，尤其中行转债转股价的出行价率，带来的不确定性也很大，乐观的话在中行转债上能看到对净值有很大支撑的。包括中行上市之后，这么大的量上来以后操作方式应该有所不同，参与的机构量得到满足以后态度也会有变化，应该有二级市场的机会，但浮动比较小。举个简单的例子，103块买了，106块可能就想卖了，因为体量大，所以存在操作机会，可以关注一下。

　　王旻洁：说完了可转债，再说一下新股。现在新股的发行价越来越高，前期市场有一波非常大的跌幅，部分新股出现了破发，阳先伟先生，你的打新策略会不会发生变化？会不会限制打新股？

　　阳先伟：限制谈不上，但报的价会比以前低，可能会比以前更低。如果我们判断市场不好在报价方面会更谨慎一点，别的也没什么可说的。

　　王旻洁：选择的思路是什么？

　　阳先伟：我们从来不是蒙，在座各家基金公司都是一样的，打新股有一个流程，研究员提出一个区间我们去选。市场好一点的时候我们在这个区间里往上选，我们觉得市场不好的时候在这个区间往下选，这是经过研究的，不可能是看到数字代码去蒙一个。

　　王旻洁：听张乐赛先生的意见，刚才回顾的时候说打新是很重要的一部分，在竞选个股方面有什么样的策略？对新股破发您是怎么看的？

　　张乐赛：打新市盈率低的话比较低的，选择上有比较好一点的行业和差一点的行业，这些都要考虑，不像以前一样打新就赚钱，但还是要打，因为基金还是跑相对排名的，不是跑绝对排名的，如果一季度别人都打新股你不打，那你肯定远远落后。就是打的时候怎么打，这肯定有方法。打的话一方面是价、一方面是量，你可以打一亿、打两亿，资金由自己控制，你觉得市场好就多打一点，如果不好就少打一点。去年年底大盘股也有新股破发，但后来那些股也在涨。

　　王旻洁：我们的研讨会是进行现场直播的，在搜狐微博，有网友提问说今天市场传言有可能会加息，真加息了对债市会有什么影响？

　　皮敏：前段时间有公司路演，有人问是不是加息，加息怎么办呢？这是一个传言，但我们不能听传言。如果真加息我们会去买一些债券。

　　王旻洁：现在国内通胀预期比较强烈，海外抗通胀的代表性基金给大家介绍一下。

　　皮敏：海外债券基金也很多，目前最有名的基金大概2000亿规模，从过去来看表现的还不错。它对全球经济进行自下而上的分析，再结合字下而上的工具，目前的情况基本这样。

　　王旻洁：谢谢。最后一个问题，债券基金今年的收益到目前为止非常理想，请大家预测一下今年债券基金的收益究竟能达到什么样的水平？在座的债券基金经理怎么在保有战果的情况下继续提高债券的收益？

　　曾刚：首先我希望一级债级合理的均值水平是4%-6%，这跟债券基本的历史价差收益能够带来的成果有关系。今年到现在涨幅确实比较好，往后应该还有正收益，刚才就加息问题大家都谈了看法，操作上做了流动性的安排，后面年化大概还是有4%。

　　周鸣：一级债级平均是在5%，它的收益贡献主要来自于几块，债券也好、新股也好都存在一定的不确定性，收益具体是多少说了也是拍脑袋的，总体来说下半年肯定获取正收益应该还是没有问题的，更多的是取决于各个市场的走势是怎么样的，应该还是有这样的贡献。

　　杨林耘：这个问题非常难回答，等于要我说未来六个月我能挣多少钱，任何人问我我都回答说不知道，因为要看市场给我多少机会，然后是我能抓住多少机会。这个问题怎么说都是拍脑袋。我们可以算几个数据，如果我认为加息的影响不大，利率产品二三，信用产品四五，拿半年你算一下绝对收益。如果是新股在前面的基础上再除以二，我们可以拿80%，大家算一下。这是我认为是平的情况下，在没有大起大落的情况。

　　去年绝对的贡献在5%-9%之间，也是看各个基金的面。今年绝对收益绝对是低了，因为市场向下走，就看怎么配、怎么出，差别很大。增发这一块差别就更大了，因为波动性很大，我觉得这个是自下而上，一个个挑，挑完了以后拿，拿的时候还得慢一点，这块对基金的影响会非常大。我认为有很大的差别。

　　投资人怎么做？拉长来看三年、五年、十年我认为是买债券的周期，平均收益率在负五到10%之间的概率比较大。还要超过通货膨胀，到现在为止股市是熊市，还要避险。从这种思路买基金还是可行的方式，相对持有。

　　张乐赛：我认为还是可以超过通货膨胀的，股票、债券、流动性好的货币基金都可以去买，今年年初一季度买基金的时候大家没想到二季度会跌成这样，一开始在3000点震荡，后来在2800点震荡，现在在2600点震荡，不要投资在一个方面。作为基民来说做定投还是挺好的，坚持三到五年是有效果的。

　　阳先伟：张总说的很好，不是预测，也算是给自己提个目标吧。我个人觉得做到5%就很满足了，因为通胀高了，刚才几位嘉宾说平均水平，这作为我努力的目标，说不上预测，像杨总说的根本没办法预测。

　　皮敏：今天我开始讲了有很大的不确定性，比如地产新政，就债券市场打新股可以超越前面市场五个月。如果执行力打折扣的话，债券市场不光有机会，还存在风险。现在我认为债券市场还是有些收益的，有机会，但机会小于年初以来的水平。

　　王旻洁：感谢场上六位债券基金经理跟我们的分享，由于时间关系第二场债券专场到此结束，谢谢大家。

　　独家声明：搜狐基金独家稿件，版权所有，请勿转载，违者必究。如确需使用稿件或者更多资料，请与我们联系获得授权，注明版权信息方可转载。联系我们可致电010－62726511。