鹏华基金李锐：蹒跚前行的泡沫

　　□鹏华基金机构投资部投资经理 李锐

　　第一次对泡沫的记忆来自童话《海的女儿》，人鱼公主在抛弃女巫的剪刀，成全新婚的王子的同时，失去了生命，化为海上的泡沫。这多少有些幸福的伤感。

　　现实生活中的泡沫同样伴随着幸福和伤痛。在泡沫到来的初期，几乎所有人都因财富升值而受益。而当泡沫被刺破时，所有财富的海市蜃楼即化为乌有，留下的只有累累负债。美国的互联网泡沫、次贷危机如此，日本的十年失落也是如此。

　　我们正处于泡沫时代。其特征在于价格的指数型而非线性的上涨。在资产市场这样的例子随处可见。如频频拍出的地王，各地房价的大幅上涨；中小市值股票，特别是创业板股票价格大幅飙升；逢西南大旱，中药材三七的价格半年内翻了5倍。如此种种，不一而足。

　　作为机构投资者，我们更关注这种泡沫化的原因和持续性。经济过热风险和宽松货币导致的长期通胀预期造成了资产泡沫化。一个重要的基本面根源是中国经济转型过程中，由于财税政策改革滞后导致对土地融资的依赖。

　　中国经济的转型方向应该是通过改革释放生产率，同时调节收入分配，提升居民收入和消费比重。

　　此前，为了应对由于欧美长期宽松货币政策和全球化推动导致的金融危机，全球央行再次祭出异常宽松的货币政策提振总需求。由于强有力的中央控制和强劲的资产负债表，中国政府在最困难的2009年采用了异常宽松的货币政策和财政政策。根据历史经验，通胀增速滞后信贷货币增速约一年，这意味着预期的通胀压力可能接踵而至。

　　中国经济短期的增长动力在于区域间落差的收缩和城市化，但长期的出路在于转型。前者是基础，决定了我们短期必然要依靠投资来提升落后区域的基础设施和投资环境，承接发达地区的产业转移，这是区域经济振兴规划的必然要求。后者是必要步骤，否则居民收入增长和经济增长的持续性无法保证，没有预期现金流入的基础设施将一文不值。

　　就土地而言，我们认为在分税制后现有财税制度改革难以突破的前提下，土地必将长期成为地方政府融资的核心保证。这也是土地和房价泡沫化的基本面原因。所以，政府目前的决策只能是小心翼翼地走平衡木。首先，在面临经济全面过热和资产泡沫风险的情况下，政府应该采用紧缩的政策；但紧缩的政策却不可以也不可能改变土地市场的基本面，否则完不成前期铺垫，经济转型也是无源之水，无本之木。压缩泡沫的同时希望不影响基本面，这在自我强化的资本市场中何其艰难。它也必然对市场的估值形成抑制。

　　但紧缩是必然的。从紧缩政策选择看，我们认为汇率政策是可选政策之一。一方面它可缓解贸易保护主义压力，另一方面可压缩总需求。中国的过热风险来自投资，从历史经验看，投资对加息不敏感，而对数量控制敏感，所以应该进一步进行数量化的收紧，包括扩大资金回笼力度和提高存款准备金率。但考虑到加息的信号作用，1-2次的加息也许是可选的方式，过多加息可能带来套利风险。

　　目前对房地产严格的调控政策是有效紧缩的开始。若政府下定决心采用合适的工具有效紧缩，则有助避免经济大幅波动，对股票市场是短期利好，周期类股票有望迎来阶段性反弹。但在此之前，市场风格分化的趋势仍将延续。资产泡沫的预期将持续表现在中小盘成长股上。其一是因为制约周期类股票的核心是市场担心政府对泡沫的反映越是滞后，在强有力调控下经济二次探底的风险越大。其二是因为从基本面看，这是经济转型的希望所在，同时这也是资产泡沫的一种表达方式。因为在短期内市场的价格不是由理性的参与者决定的，而是由边际的购买者决定的。当边际购买者预期到很强的通胀压力或涨价趋势时，他们对价格的推动力远超市场预期。目前，泡沫已经过了一马平川的阶段，但仍在蹒跚前行。

　　即使政府有效的紧缩政策短期成为风格转换的分水岭，但引领经济转型方向，具备基本面支持的中小盘成长股仍或将在挤压泡沫后茁壮成长。因为价值的决定不在于风格，而在于基本面。

　　最终，若要增加市场的长期信心，政府需要进一步深化经济和政治体制改革，提升经济自身的活力，到那时，我们才会再看到新一轮强劲牛市的起点。