医药股估值高企分化在所难免

来源：《证券时报》作者：中原证券研究所王博

2010年06月04日07:28

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　　医改后，医药行业进一步加快发展，销售利润率节节攀升，自从2009年突破了10%之后，今年更达10.31%，创下历史最高值。

　　从各子行业的利润变化情况来看，化学原料药及中成药的利润增速超过了医药制造业的整体表现。其中，化学原料药获得较大增幅的主要原因源自其200

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9年基数较低，随着海外医药市场的复苏，其出口亦获得了恢复所致。中成药的利润增速达到52.66%，创下近十年来的最快增速，有望成为各子行业的领头羊。

　　内生性增长

　　政策利好可待

　　我国的医疗卫生投入程度略微超过了不发达国家，距离发达国家和其他发展中国家仍有较大的差距。随着中国新兴医疗体制改革的逐步落实，政府投入的逐年增加，我们认为卫生总费用占GDP的比重将会得到逐年提升，而与之对应的医药行业利润增速也将得到稳定的提高。数据显示，未来10年全国卫生费用整体上将增长2.5倍，年均增长约13.5%；个人支付比例会下降，政府投入将增加。

　　据媒体报道，继国家出台多个产业振兴规划之后，国家生物医药产业振兴规划预计于2-3个月内完成。尽管无法得知振兴规划的细则，但参考前期国家陆续颁布的其他几个产业的振兴规划，预计国家将从多个方面给予生物医药产业优惠政策，包括税收、药品定价、鼓励创新、鼓励兼并重组等。

　　我们认为，国家生物医药产业振兴规划将是继医改之后对整个医药行业形成实质性利好的重大举措，此举不仅将巩固医药行业在国民经济中的地位，也将直接增厚行业及其企业的收益。

　　外延式增长

　　仿制药机会大

　　中国有望成为国际医药市场增速最快的国家。据IMS Health公司发布的研究报告：全球药品市场规模预计在未来5年内将增长近3000亿美元，2014年将达到1.1万亿美元。未来5年5%～8%的年复合增长率，既反映了发达国家的主销药品失去专利保护所带来的影响，也反映了全球新兴国家医药市场强劲的整体增长。

　　专利药到期大潮给中国带来机会。未来5年内，在主要发达医药市场中目前销售额逾1420亿美元的专利产品将面临来自仿制药的竞争。美国市场专利到期的高峰期将发生在2011年和2012年，届时当今销售额排前十位的药品中有6个将面临来自仿制药的竞争。和昂贵的专利药品相比，仿制药定价通常只有专利药解禁前价格的几分之一，有时甚至不足10%。

　　由于中国和印度在人力成本和环保成本上，相对以意大利和西班牙为代表的传统原料药生产强国具有巨大优势，同时在生产技术和产品质量上已大幅缩小了差距，这两个国家已逐渐成为世界原料药生产的中心。据总部设于米兰的化学制药非专利协会的预测，在2010年前，中国和印度的API（活性药物成份，即通常所指原料药）销售将分别保持每年17.8%和19.1%的年增速，至2010年合计将占据全球API市场近1/3份额。

　　中国已经成为了众多国际制药巨头瞩目的焦点，辉瑞、默克、葛兰素-史克等纷纷和中国企业展开各类合作，A股上市公司中华海药业、海正药业、海翔药业等对与国际巨头的合作项目进行了披露。

　　估值高企

　　医药行业的估值一直远高于市场整体估值，在2009年底及今年5月份，医药股估值几乎是市场平均水平的2倍，达到了前所未有的新高。

　　医药行业的估值能否再创新高？我们认为较难。原因：制药业自从进入“黄金发展期”后，虽与GDP比较仍将保持较快增长，但随着其收入及利润的基数不断提升，增速放缓将是不争的事实；医改是医药行业的最大政策性利好，正由于市场对医改的良好预期,导致了医药行业在2009年的辉煌表现；行业从2010年开始进入“医改实施年”，从目前情况来看，整体情况向好，但未实现“超预期增长”。

　　医药行业是否会出现分化？我们认为可能性很大。原因：随着医改的不断深化，部分与医改政策结合程度高的公司将更明显受益，市场表现也将出现分化，再现2009年集体大涨的可能性较小；国家生物医药产业振兴规划的出台有望成为医药行业的分水岭，作为国家战略性产业，鼓励创新及兼并重组指日可待。

　　投资策略

　　我们维持医药行业“同步大市”的投资评级，推荐中成药，建议长线持有独家品种的公司。

　　中成药依然是我们最看好的子行业，只有拥有独家品种的中成药公司才是医改中真正的“赢家”。我们认为，天士力（600535）、千金药业（600479）、三九医药（000999）、云南白药（000538）拥有的独家品种未来成长潜力巨大。

　　推荐研发能力较强的公司。我国的医药产品很难被称为高科技产品，多数药品均是低附加值的不断重复。未来国家生物医药产业振兴规划的出台，有望打破这一现象。我们认为，恒瑞医药（600276）、海正药业（600267）、华海药业（600521）是我国目前研发能力最强的医药上市公司。

　　医药重点公司相对估值比较

　　　　EPS 每股净资产（元）市盈率（倍）市净率（倍）投资

　　评级

　　　 10E 11E 1Q10 10E 11E 1Q10

　　三九医药 0．89 1．19 3．77 31．80 23．78 7．52 买入

　　千金药业 0．80 1．03 4．24 35．18 27．32 6．63 增持

　　恒瑞医药 1．10 1．33 3．50 40．49 33．49 12．72 增持