高潮生：ETF基金的核心价值是一二级市场套利

　　在国内市场关于ETF（交易型开放式指数基金）的种种创新争论不休之际，回首ETF的发展之路，仍然有许多点滴之处令人感悟，或许对今天有所启迪。

　　ETF必须以指数为基础吗？在ETF诞生之初，选择指数作为基础标的，完全是一个临时与被迫之举。首先是有利于这一新型产品的市场定位，让投资人能够用浅显的理念和语言认识到，ETF实际上就是一种“可随时在交易所买卖的指数基金”；其次是被动型投资的低费率优势，有利于在二级市场上吸引投资者。此外，开放式基金经理当时并不愿意将自己的投资组合公开亮相到交易所去上市，这就使得以指数为基础成为了ETF产品设计的惟一选择；最后是产品的透明度要求。ETF的精髓是一级与二级市场间的套利机会，这就要求交易价格与NAV（净值）必须即时披露。所以早期的ETF都会完全复制指数。

　　最早对这一指数化ETF模式提出挑战的是2003年的PowerShares。在与众多指数编制商谈判未果之后，公司舍弃了以指数为基础的设计原则而决定单干。在他们看来，ETF只不过是一种交易方式和销售渠道，以什么为基础无伤大雅。这一策略被称之为“准主动型ETF”，并取得了巨大成功，使其在短短三四年间就成为全美第四大ETF提供商。

　　美国证监会至今也没有明文规定ETF的所用标准及范围是什么。所以，投资者大多从三个不同的层次上来定义ETF。首先，它是由全部或部分指数成分股所组成的投资凭证。其次，它是可以在股票交易所中进行公开买卖的有价证券。最后，它是能够帮助投资者们实现投资目标的金融工具。

　　至于说哪些产品才能被称之为ETF，市场上也有三个不同的解读版本：以市场指数为基础的投资基金；以某些特定投资组合为基础的投资基金；以及按照更为宽松的定义：传统的封闭式基金也可归入ETF的范畴，因其从字面上完全符合交易所买卖基金的界定。

　　全球多家股票交易所都曾努力尝试过ETF的两地上市与多地交易，可惜至今仍未看到成功之例。究其根源不外乎两点。一是时区不同，一是币种不同。与跨洲的多点上市相比，临近市场间的多地交易并无太大意义。但跨洲上市（如美欧、美日、欧亚等）则必然涉及时区上的差异。ETF的创新与精妙在于一级市场与二级市场间的套利机制，如果基础股票与ETF因时区不同而分别在不同的时间内交易，则会导致一级与二级市场的割裂。套利机制丧失之后，ETF也就不再是ETF，而变成为普通的封闭式基金了。币种的不同也会使得跨境ETF交易困难重重，因为在普通的ETF交易中又加入了汇率因素，大大增添了投资的不确定性。

　　现金替代模式的出现应当归功于台湾的宝来投信，但这一概念当初在美国却为众多参与ETF产品设计的机构和公司断然拒绝。原因有三。第一，鉴于ETF在一级市场和二级市场之间存在套利机会的独特性，一级市场上的做市商必须是机构投资者。现金替代的出现可能让一些毫无投资经验、却财大气粗的机构也参与其中。第二，无法准确计算现金替代的金额。鉴于市场的冲击效应，按照股票的当前市场价格提供现金根本不足以买到全部的所需股票。随着股票的开始买入，其市场价格会即刻上涨，使后来的买入价格持续攀升。第三，卖出指数基金时赎回的是现金，而在一级市场上卖出ETF时赎回的是股票；而现金替代无疑抹消掉了二者的这一重大差异。正是这些考量因素的存在，使得现金替代至今也未能在美国市场上得以放行。诚然，倘若恪守美国市场的清规戒律，恐怕未必会有今日亚洲ETF市场的繁荣与辉煌。

　　作者为汇添富基金（香港）公司总经理