15家银行及华夏基金共商"并购债"融资工具难题

　　中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）酝酿已久的并购重组债务融资工具，正积极寻求落地良机。

　　7月9日，15家银行间市场主承销商及华夏基金、北京农商行等机构投资者前往交易商协会，参加由协会副秘书长杨农主持的“促进企业兼并重组和民间投资健康发展座 谈会”。座谈焦点便是有关并购重组债务融资工具推出可能性及技术难题。

　　实际上，交易商协会并非首次提出“并购债”概念。中信证券（600030）人士透露，早在2009年交易商协会就已研究推出并购票据的可能性；而此次重提推出“并购债”，契机源于6月30日刚刚结束的国务院常务会议。

　　此次国务院常务会议主题之一便是“研究部署促进企业兼并重组”，并明确提出“充分发挥资本市场推动企业重组的作用”。

　　推出并购债不过是交易商协会酝酿中的多种创新融资工具之一，与此相关的推出债务融资工具私募发行方式等议题，业已提上日程。

　　然而，酝酿中的并购重组债务融资工具，在具体发行方式、资金用途、信息披露、投资者保护等方面存在的诸多难题亦有待破解。

　　对于是依托现有债券市场框架进行一定修订补充，还是“另起炉灶”成立专项并购债券融资工具，一位参与讨论的银行人士表示，“目前业界尚未形成一致认识。”

　　破题背景

　　并购债券融资工具破题，与近年来中国企业走向海外的战略相配合，更与国内经济结构调整、产业升级密切相关。

　　据汤普森路透统计，2010年上半年，涉及到中国企业并购交易有1711笔，涉及并购总额为797.3亿美元。其中，中国企业间并购和中国企业赴海外并购两大块业务是主体，交易总额前者为402.5亿美元，后者为299.6亿美元。两者相加，占涉及到中国企业的并购交易总额88.1%。

　　“这些并购当中孕育很大的融资需求；然而，目前的难题是企业并购融资渠道相对单一。”工行金融市场部副总经理唐凌云表示。

　　目前，国内企业并购融资手段有限。对于上市公司来说，虽可通过资本市场融资解决融资需求，但资本市场有自身发行节奏安排，从融资便利性上并不能够完全满足需求；非上市公司的并购资金渠道就更为单一，主要为银行贷款。

　　2008年底，金融危机冲击之下，作为应对危机的主要信贷调整政策，银监会推出并购贷款指引，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。不过，出于风险考量，银监会同时对开展业务的商业银行提出严格限制，诸如要求开展此项业务的商业银行资本充足率不低于10%，专项准备充足率不低于100%，一般准备不低于同期贷款余额的1%。

　　一位工行金融市场部人士表示，目前商业银行开展的并购贷款对贷款用途亦做了严格限定，基本用于以控制为目的的并购重组。

　　“但实际上并购重组涉及到的企业治理结构，最后并不一定是控股为目的。另外，担保方式上，若以股权质押的话，目前国内尚未统一的权威的登记机构，担保有效性在执行层面有很大的问题。”上述人士分析。

　　因此，尽快推出并购重组债务融资工具，正是交易商协会应尽之举。

　　2010年4月，交易商协会公开表示，下一步将继续大力推动制度创新和产品创新，研究推出债务融资工具私募发行方式，创新资产支持票据、并购债等高收益类债务融资工具。

　　而杨农的一番话，恰好表明交易商协会的雄心——“目前银行间市场投资人结构非常单一，基础产品也非常单一，产品系列远远没有形成，跟国际市场差距非常之大，跟党中央国务院要求相比，市场仍然需要大踏步发展。”

　　对于商业银行来说，参与并购债，除了可带来丰厚的财务顾问费用外，还可为其融资业务带来推动作用。前几年短期融资券推出时，亦曾被人看作“贷款替换工具”。

　　交通银行（601328）公司业务部人士坦言，“从事融资的业务比顾问业务需求更大，机会更大。商业银行希望融资作为出发点，带动相关顾问业务增长。”

　　争辩两大融资路径

　　推出并购重组债务融资，国外是否有可供参照的经验？

　　华夏基金固定收益部人士认为，从国外情况看，并没有为并购重组设立专项票据；发行并购债券与其他一般债券差别并不大，且国外典型特点是私募股权基金通过债务融资工具展开杠杆收购。

　　“这样发行债券基本以高收益债券为主。”上述人士表示，“国内目前并没有此项高收益票据。”

　　在唐凌云看来，并购重组债务融资工具有两种设计路径，一是，由于并购存在一定交易特殊性，因此可以创新一个专门的新产品；二，由于目前中期票据和短期融资券募集资金用途只限于企业生产经营活动，因此，可在现有框架下，对其资金募集用途进行拓宽，而非单独推出一个新产品。

　　对于上述两种方案，主承销商们可分为两个阵营。

　　一些投行人士认同第二种方案。中信证券债券部人士称，在目前中票和短融格局下，兼并重组名义募集而来的资金最终也是为了“生产经营”，即债券发行募集资金可用于兼并重组的，因此架构无需大调整。

　　交通银行公司业务部人士亦表示，已有的债务工具短期融资券和中期票据能够覆盖现在融资大体需要，但针对并购交易的特殊性，可制定相关业务指引细化、修订或补充，包括募集资金用途、监管、信息披露等诸多方面，提高政策灵活度。

　　而工行、建行则明确表示出对第一个方案的欢迎，唐凌云本人便倾向于第一种方案。

　　建行投资银行部人士表示，由于并购融资在资金募集、使用、信息披露、管理等各方面都与一般性融资有区别，因此倾向于开发新的并购债务工具，进行专业化管理。

　　工行金融市场部人士认为，现行中期票据规则指引，对于募集资金用途一项，主要强调“生产运营资金”，企业的并购活动是否适用于上述条款有待讨论。

　　根据《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》，企业发行中期票据所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。

　　在招商银行投资银行部人士看来，若发行一个单独注册、以并购为目的的债务工具，制度设计需解决信息披露、注册审核、风险平衡诸多难点。

　　多重难点

　　尽管对是否推出新的单独注册、以并购为目的的债务融资工具存在争议，但并购债务融资工具所存在的特殊性以及由此带来的制度设计难题，均为各家承销商所重视。

　　一是注册审核问题。由于并购交易存在相当大的不确定性，因此并购重组债务融资工具的注册审核时间节点选择尤为关键。

　　上述招行人士分析，若在并购交易获得审批之前发行债券，债券审核过程中，并购本身不确定性可能会影响债券发行审核进程；但若是并购完成后再上报，由于单独注册债务工具需要相当时间审批，待注册完成后，可能并购本身已经完成，支付也都完成了。

　　二是信息披露难点。对于募集资金的真正用途，债券发行企业面临两难境地。

　　招商银行人士分析，“并购交易的保密性使得其在信息披露上存在难点。”

　　不过，一位国有大行人士建议，对于一些大型优质企业，并购活动可能是一个常规性活动，出于并购本身时效性和保密性考虑，在实际操作中，对于这些优质企业，可以备案一个长期的专门用于并购方面的发行债券额度，“只要在这个额度范围之内，有并购需求就可以跟交易商协会专门提出申请，便可以比较快地专门进入一个绿色通道获得效率更高的融资安排。”

　　三是提前偿还机制。

　　由于并购交易时间和结果存在一定的不确定性，很有可能并购交易在提出债券发行申请甚至债券发行之后，却宣布失败，因此在资金偿还安排上需要一定的灵活性。

　　工行人士建议，可在债券发行前进行约定，“比如规定一年之内，如果并购交易没有正常进行的话，债券发行企业须提前偿还。”

　　私募发行

　　考虑到并购重组融资工具的保密性，交易商协会此前力推的 私募发行方式便可派上用场。

　　此前，国家发改委财金司司长徐林撰文呼吁，可借鉴保监会推出债权投资计划的经验，在更高层面上研究私募债券的相关制度，突破现行企业公开发行债券所面临的不合理，降低私募债券发行门槛，在发行人和投资者协议基础上，采取备案制的管理办法。

　　中行人士表示，考虑到并购交易的保密因素，建议针对重组并购债券发行采取 私募发行方式，“投资人是有限的，主要是大的金融机构，这样债券发行类似于银行贷款，保密性会比较好，且拥有资金成本低、审批效率高的优势。”

　　同时，并购重组债券融资工具的推出，使得修改原先“企业债券累计发行额不得超过企业净资产的40%”的规定，更加急迫。

　　中金公司投资银行部人士认为，由于并购交易不少为小吃大、蛇吞象的案例，此种情形下，40%的净资本底线使得很多企业对债务融资工具望而却步。有效解决方案，一是，考虑上述 私募发行，二是考虑到未来并购之合并规模，给一个预申报额度。 (来源：21世纪经济报道)