A股底在何处？大盘股将接起下半年的增长大旗

　　核心提示：程文卫说，从投资趋向来看，下半年大盘蓝筹股是值得注意的，比如保险、银行、地产等。前期地产板块绝对的跌幅比较大，是传统经济行业里面跌幅最大的一块。

　　6月30日，在上半年最后一个交易日里，沪深股指再度双双跳空下行，沪综指收于2398.37点，下跌1.18%；深成指收于9386.94点，下跌1.28%。虎年上半场的行情以沪指大跌近27%惨淡收官。

　　从近期宏观数据反映的情况来看，经济增速出现了一定的回落。今年以来，国家采取了一系列紧缩和调结构的政策，如房地产方面的调控政策，以及与之相关在货币政策调控收紧，都使经济增速下滑。

　　外部经济环境也不容乐观，近期欧洲主权债务危机的不断演化和升级，造成了对整个宏观经济运行的悲观预期，也加重了市场对国内企业出口的担忧，对当前的市场造成了较大的负面影响。

　　在内忧外患夹击下，股市到底了吗？下半年又有什么行业值得期待？

　　本报新闻会客厅特别邀请银华基金投资管理部总监王华，渤海证券研究所所长程文卫，银河证券投资公司董事总经理黄劲松进行对话，本次对话主持人为21世纪经济报道财经版主任周斌，机构投资者们将共同诊断下半年行情。

　　寻找下跌的真实原因

　　下跌的原因归结为三个方面：第一，投资界对全球宏观经济的运行做出的初步判断是前高后低，上市公司业绩增长基本也是属于前高后低的过程。

　　第二，从政策层面来讲，上半年政策偏紧，其中包括资金的退出，还有资产价格，尤其是房地产价格的调控，在这种收紧的政策下，大家的预期发生了变化。

　　第三是资金层面，一方面资金收紧，另一方面大量资金发行，包括中小板，创业板很多的招募，并不是很看好。

　　周斌：我们看到，现在的经济状况并没有预想中的糟糕，今年一季度上市公司业绩表现不错，可是紧接着A股市场却出现大幅度下跌，A股4月份之后跌幅超过600点，到底是什么原因导致了这样的暴跌？

　　程文卫：可能是以下几个方面的因素：

　　第一，目前投资界对全球宏观经济的运行做出的初步判断是前高后低，上市公司业绩增长基本也是属于前高后低的过程。

　　第二，从政策层面来讲，上半年政策偏紧，其中包括资金的退出，还有资产价格、尤其是房地产价格的调控，在这种收紧的政策下，大家的预期发生了变化。

　　第三是资金层面，一方面资金收紧，另一方面大量资金发行，包括中小板，创业板很多的招募，并不是很看好。

　　王华：刚才程总谈到的宏观经济层面上，上市公司的业绩与GDP增速都是呈现从高到低的状态。

　　在上市公司业绩的层面上，去年底四季度，宏观经济层面呈现持续复苏的良好状态，基于去年年底的情况，投资界预测上市公司业绩相对来说比较乐观，当这种预期被透支之后，股市往下调整的可能性是比较大的。

　　从政策层面来说，今年不管是中国还是其他国家，都或早或迟面临政策退出的问题，四万亿的刺激计划不可能长期持续，所以在政策逐步退出的过程中，经济增长不太可能出现惊喜的预期。

　　此外，在市场制度建设层面，我们即将面临A股全流通的全新局面，在全流通的时代，尤其在行情不是特别的好的时候，融资与减持的压力就会让人感觉很明显。

　　尤其是从去年年底开始，政策对房地产的调控口径开始出现变化，提出要控制资产泡沫。而宏观经济里受房地产行业影响的核心产业特别多，房地产行业所涉及的上下游产业范围很广，这种政策上的调控对宏观经济的影响较大，以上这些因素都导致了今年指数的调整。

　　黄劲松：从历史规律上看，中国熊市周期应该维持在两年半左右，一般的牛市大概会维持两年。经过2006、2007年大幅度的上涨后，A股市场仅经过2008年的下跌调整是不充分的。虽然现在整个宏观经济的调整能力加强了，过去两年半熊市的周期或者是两年的牛市周期这个时间段会缩短，但是这个过程一定要走的，要用充分的时间来换空间，如果这些时间都不够，股市跌下来就盼望它急速拉升回去，这是违背股市自身运行规律的。

　　另外，2009年市场上涨很大的因素就是四万亿刺激政策。今年中国经济结构面临调整，这种调整需要时间来完成。把我们的经济结构调整过来，真正符合我们中国的经济规律运转需要时间。在调整的过程当中，当所有的政策取向都不明朗的情况下，只能出现投资者也观望，市场也观望的态势。

　　周斌：这次下跌的时间点和股指期货推出的时间点非常相近，股指期货对A股的下跌是否有影响？

　　王华：股指期货应该不会影响市场总体的运行方向。目前的A股市场不是某些资金的力量能够轻易影响的，虽然可能会出现短期的干扰，但就总体而言，大盘还是会维持自身的运行规律。

　　程文卫：有一个统计规律，从海外市场来看，股市的表现在股指期货推出前的表现会相对好一些，但推出后股市就会出现下跌。

　　黄劲松：我认为股市在股指期货推出后呈现下跌，是由于市场赶上了政策的真空期，政策影响的力量薄弱，比如大家找不到下跌的理由了，看估值都跌了，那我先跑了，很可能是这样的心理。所以股指期货对股市走向起到了一定影响作用。但这种作用并不是主流的。

　　王华：真正的影响可能体现在成交量上。当股指期货发展起来后，看空方会在股指期货进行直接操作。

　　程文卫：现货市场越来越萎缩，股指期货的交易逐步加大，这是一种趋势。

　　周斌：也就是说，现货市场将会面临边缘化危机，实际上这个问题确实值得大家关注，事实是股指期货在上市第二天就超过了现货标的指数的成交额。

　　底在何处？

　　从以前的经验来看，传统经济泡沫破裂以后政府会推动高科技经济的发展，当高科技经济不行了再推传统经济。但其实高科技的经济需要基础，而高科技产业无法像传统产业那样解决就业问题。所以基于最近的政策，包括节能减排，还有汇改完以后带给外贸加工企业的压力，大家有一些判断，可能下半年的失业率会逐渐上升，我们国家的财政压力会加大的。同时由于前期各种地方债务不轻（实际地方财政已经比较困难了），同时地产这一块又想把地产泡沫打开。

　　那么这个结怎么去解，有种可能是最后继续投放流动性，重新稳定市场。所以我觉得，如果下半年要有机会的话，就是在这种流动性重新注入的时刻。

　　周斌：之前我们谈到股市的调整要有一个完整的周期。而黄总认为，2009年的那轮调整，在刺激政策的推出下，其过程被缩短了。从理论上来讲，那轮调整并没有到位，这种观点大家认可吗？

　　王华：我也认同这一点，至少从宏观经济的层面来说，调整不会是一年就结束的。

　　周斌：有数据显示，现在A股的动态市盈率是13倍，静态市盈率是16倍，和2008年底部时的估值状态相似。我们是否可以以此判断现在2400点是个底部？

　　程文卫：这种历史规律是有条件，2008年的市盈率出现的基础，一是在在非流通前提下，二是国家四万亿投入的外力介入，使得基本上股市调整提前结束。这样的规律是不是以后还会有效？这个要打一个问号的。当整个宏观经济和政策走向不是很明朗的话，这个规律是会被打破的。

　　此外，根据历史规律来判断是否处于相对底部的，还可以看产业资本的增持速度，从目前产业资本增持的情况来看，还不足以有那种位于底部的冲动性。

　　周斌：所以现在很难判断是否到底？

　　程文卫：确实很难判断，但这一轮经济政策如果调整有效的话，目前还是可以值得介入的。因为未来市场可能不会表现得像前一段时间那么弱。下半年起码活跃程度会大大增加。

　　王华：经过4、5月份迅速的下跌之后，目前市场的点位已经或多或少反映了投资者对经济增速下滑的预期。但是我们现在并不能确定是否已经充分反映了这种预期。加上目前政策方面也不太明朗，属于真空期，短期内也没有看到出台特别大的动作的可能性。此外半年报马上要出炉，大家也在观望上市公司的业绩。因此，基于以上原因，短期内市场再度杀跌的可能不大，我们对市场保持观望的态度。

　　中国经济面临着转型，这将是一个痛苦的过程。有一批老的产业转型中会遇到一些问题，比如近期所出现的制造业成本上升的情况，这些原有的制造业能不能继续维持很快的增长速度。当然，在转型过程中将有一些行业和企业能够受益，这些企业是值得关注的。但是，这个过程中，市场原有的估值体系也会遭遇冲击，对于一些原有的产业我们现在还不是能够很好的看清楚，它在转型过程当中到底会受到什么样的冲击也很难预测。

　　周斌：转型三到五年才有可能见到成果，而且美国好像也没有转型成功，他们在互联网泡沫破灭后，还是通过刺激房地产来带动增长。

　　王华：转型的过程将是痛苦的。

　　周斌：如果经济发展阶段进入这个阶段的话，会是低增长的状态，也不会有太多的惊喜， 此外，我们会看到接下来有一大批的融资，那么市场可能会受到什么样的影响？

　　程文卫：以前我们判断底部的话会找政策底，一般当各种维稳政策出来的时候，市场就到达底部了，但是现在的情况不是这个样子。

　　周斌：现在为什么出现这种状态？

　　黄劲松：我觉得这是监管层的思路有变化，觉得监管者就要做监管者应该做的事情，维持市场的正常规范运作就好了，指数并不是他们应该关心的问题。

　　周斌：但是我们也看到一些乐观的人，比如高盛就看好下半年的走势。他们的理由是下半年四季度可能经济有一个飞速增长，整个经济没有那么糟糕。现在CPI可能7月份见底，也没有加息的压力，欧洲经济也可以逐步走出复苏，美国方面也没有什么糟糕的情况。这些好的东西能够给我们带来什么样的启示呢？

　　程文卫：我觉得欧洲复苏反而不利于国内的股市反弹，欧洲走出复苏意味着国内紧缩政策还会继续，这种紧缩政策继续的话，对资金面一定是有压力的。现在欧洲最坏的情况还没有出现。

　　周斌：我们也看到一个有利的因素，比如说汇改，人民币的升值，大部分的观点是人民币会有升值的趋势。这一波汇改之后会带来什么样的变化呢，会不会有2007年那样的资产价值重估？

　　王华：汇改并不等同于人民币升值，只能说重新启动汇率改革。美元指数已经反弹很多了，如果说再对美元进行增持，对出口到底有多大的影响现在真的很难说。所以，首先我们不能一定这样说它是升值的。

　　程文卫：实际我们是借着汇改在逐步推行人民币逐渐国际化的过程。

　　周斌：这会带来什么样的直接影响？

　　程文卫：首先这是反映我们实体经济的发展程度。一个国家经济实力到达一定程度的话，一定会伴随货币逐渐强大的过程，如果没有货币的强大，经济实力强大肯定是站不住的。

　　黄劲松：我有次跟渣打银行人士进行交流，他们认为如果升值比较成功的话，对国内经济调整结构也许是一个好处。因为如果中国继续大量依赖出口的话，这种经济结构还是比较脆弱的。如果升值能使中国居民有效消费起来的话，也是有利于经济结构的调整的。这个可以当成一个利好的因素来看。

　　周斌：我们现在都在谈转型，但如何转型是一个很大的问题。

　　程文卫：转型确实不容易，它背后所涉及的面太广了。比如人才储备上是不是达到了，是不是有结构调整的基础。谈到这种基础又谈到教育问题，市场培养了大批生产线上的工人，并没有培养创造力的人才。所以下一段的结构调整是很痛苦的，这个过程可能是十年，二十年，下一个二十年有可能会看到一些效果，但起码前一些年效果是不明显的。

　　从以前的经验来看，传统经济泡沫破裂以后政府会推动高科技经济的发展，当高科技经济不行了再推传统经济。但其实高科技的经济需要基础，而高科技产业无法像传统产业那样解决就业问题。所以基于最近的政策，包括节能减排，还有汇改完以后带给外贸加工企业的压力，大家有一些判断，可能下半年的失业率会逐渐上升，我们国家的财政压力会加大的。同时由于前期各种地方债务不轻（实际地方财政已经比较困难了），同时地产这一块又想把地产泡沫打开。

　　那么这个结怎么去解，有种可能是最后继续投放流动性，重新稳定市场。所以我觉得，如果下半年要有机会的话，就是在这种流动性重新注入的时刻。

　　周斌：但是投钱就变成了通胀。

　　程文卫：对，但这是用增量去解决问题，因为减法去解决问题很可能造成矛盾的激化。

　　周斌：通胀就会遇到民生的问题，生活直线上升的话，底层百姓的生活就会受到影响？

　　程文卫：现在就给人民不同程度的加工资，所以我们有一个判断，下半年如果有行情的话，只有基于流动性再投放的前提，资金面和政策面的再放松时，才会有机会。

　　转型期估值体系的迷失

　　在经济转型的这个过程中，市场原有的估值体系也会遭遇冲击，就好像现在，很困惑的是，很多10倍左右低估值的行业无人问津，而一些四五十倍估值的公司还是有资金抢购。当然，这也反映出市场自身的偏好，就是投资要把握结构调整、经济转型这样一个主线进行。

　　周斌：现在市场有一种让人迷惑的情况，一方面大家对现有的二级市场上的股票兴趣不是很大，但对于新股发行的热情很大，以创业板为例，很多股票在上市前的介入成本都很高，造成了新股的高估值情况。这种新股高发行，但二级市场低迷的状态，各位是怎么看的？

　　此外，以前15倍PE(市盈率)的股票我们觉得其估值偏低，可以介入了，可是现在市场上很多传统行业的股票，其估值都在这个之下，却没有什么人去关注，反而新股发行时估值已经偏高，却依然受到追捧。比如现在很多机械的建筑的增长仍然很高，目前基础设施的建设仍然在急剧推动，这些大量好的股票可能七八倍市盈率不到，我们为什么要扔掉身边这些可以看得见摸得着的东西，去追逐新的风险更大的东西。我们传统的估值体系是不是已遇到挑战？

　　王华：在经济转型的这个过程中，市场原有的估值体系也会遭遇冲击，就好像现在，很困惑的是，很多10倍左右低估值的行业无人问津，而一些40、50倍估值的公司还是有资金抢购。当然，这也反映出市场自身的偏好，就是投资要把握结构调整、经济转型这样一个主线进行。

　　周斌：这里还有一个高估值从一级向二级市场的传导，像现在很多创业板的股票，PE在上市前阶段介入的成本已经达到了十倍的市盈率以上，可是用5倍的市盈率就可以在二级市场上买到很好的银行股票。各位怎么来看这个，二级市场供应体系和一级市场投资供应体系的标准怎么样确立？

　　黄劲松：新股发行目前是市场的追逐热点，除了机构要做底层基础配置才会买银行、地产股这样类似的行业，游资或者是私募是不会选择这种品种，所以这确实是一个市场偏好的问题。

　　此外，大家要注意到两个事情，首先是像山西小煤矿被关闭后，还有房地产市场调整后，人们认为这部分资金会进入到股市来，但实际上产业资本或者是房地产投机的资金里并没有到二级市场里来。

　　第二，因为去年创业板的上市已经描述了很多的神话，投资者觉得创业板这些新公司的增长性要比在二级市场目前已有股票的增长性要快得多。创业板毕竟是一个新东西。过去一个PE的项目大概五倍六倍的市盈率已经是很贵了，现在可以做到15倍，28倍，甚至20倍。但作为投资者觉得一个新的东西给他带来的新的机遇会更多一些，这是一种投资偏好。事实上新上市的一些公司，以医药板块为例，大部分还是比较新奇的肿瘤、肝癌这样一些新药，它们带来的想像空间要更大。

　　周斌：也有人提出一个观点，说中国现在进入了当年的美国互联网泡沫时代，传统产业都被抛弃了，包括像汽车、钢铁、水泥、机械都走到头了，剩下就是追逐新的东西。我们现在整个市场是否会进入泡沫状态？

　　黄劲松：这种泡沫首先应该要产生在实业的过程中间，就像大家做新能源，做风能一样，大量的钱投进去，大量的资本金追逐它。当产能过剩以后就会出现洗牌，就像互联网泡沫一样，当时那么多网络公司最后也剩下极少部分。包括中国的新浪、网易、搜狐，也曾经跌到一美元以下，泡沫了以后才会在二级市场上增长。所以先要在实体经济当中的大量泡沫破灭以后，比如大量的资金进入实体，但很长时间都见不到效益后，这种泡沫才有可能传导到二级市场。

　　周斌：我们之前提到，为什么二级市场这么低迷，那边新股发行价格那么高呢？比如说把新股发行这一块价钱降下来，是不是可以促进整个估值更合理？为什么会出现这个现象，这个现象怎么解决，这个现象会不会影响整个市场的理性运作。

　　王华：中小板和创业板发行的火爆，主要还是因为资金对新经济有热情，投资者认为这些领域中的机会最多，所以资金会集中流向这些企业。未来，随着这类公司的供给增加，通过业绩不断的反映，逐渐会出现淘汰，最后回归理性的过程。随着时间的推移，上市公司的业绩总是会被披露的。现在每个创业板的企业都会讲一个很宏伟的计划，但是，在短期内确实很难证明其可靠性。

　　大盘股接起下半年增长大旗

　　对于个股来说，首先，接下来这个阶段，投资大盘股至少会有相对收益，现在回过头去看前一阶段大盘股和小盘股的指数，我们可以看到小盘股前期比较抗跌，大盘股确已经跌了很多，因此大盘股的估值需要一个合理的回归，它的相对收益是可以值得期待的。所以我偏向于选择相对偏防御的，增长速度比较稳定的，可靠性比较高的行业。

　　周斌：下半年投资者应该选择什么样的行业？

　　程文卫：第一，先从投资趋向来看，下半年大盘蓝筹股是值得注意的，比如保险、银行、地产等。前期地产板块绝对的跌幅比较大，是传统经济行业里面跌幅最大的一块。

　　第二是关注区域经济板块。我们主要还是看好新疆和环渤海区。

　　第三就是新兴经济板块，但这里面细分的东西太多，投资者需要认真的去研究。

　　王华：对于个股来说，首先，接下来这个阶段，投资大盘股至少会有相对收益，现在回过头去看前一阶段大盘股和小盘股的指数，我们可以看到小盘股前期比较抗跌，大盘股确已经跌了很多，因此大盘股的估值需要一个合理的回归，它的相对收益是可以值得期待的。所以我偏向于选择相对偏防御的，增长速度比较稳定的，可靠性比较高的行业。

　　黄劲松：如果我们判断目前没有太大系统性机会的话，那么仓位的控制就非常重要了。无论下半年政策怎么调整，仓位比例还是要适度的控制。满仓目前对任何人来讲都是不合时宜的。防御性的行业应该作为一个配置的重点，因为它们相对来说更安全一点。

　　其中，医药行业的部分公司收益增长也是比较明显的，虽然其毛利率降低了，但是利润还是有比较好的增长。