来源：搜狐理财
编者按：《中国证券投资基金年鉴》联手国投瑞银基金等行业机构推出2010年度中国基金投资者服务巡讲大型公益活动，今日在青岛国敦大酒店三楼隆重举行第五场活动。以下是清华大学中国金融研究中心研究员张宁在会上的发言：
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我来之前没有准备一个PPT，因为现在的国内国际宏观经济形势非常复杂，现在的复杂程度是近几十年来最复杂的局面，比2008年年底雷曼兄弟破产、次贷危机的时候要困难和复杂得多。
先回顾一下2008年底的情况，2008年底是非常快速的危机播发阶段，那个危机已经是不可避免的，不是在雷曼就是在别处，是历史注定的事件发生，只不过引爆点不一样。而那次危机的发生，是危机的第一个阶段，什么形势呢？以金融机构，私人的金融机构大面积破产和面对危机的状况。但是在那种情况下，根据历史经验，解决方案非常明显，短期非常有效。换句话说讲，上一次追溯到这么大的危机情况，是全世界范围内1929年的事情，那次金融危机之后，出现了经济大萧条，原因之一是历史的分析证明，因为一方面在经济发生危机的时候，各国政府太教条遵从了平衡财政的政策，继续收缩财政。当经济收缩的时候，政府也在收缩，同时各国政府放任金融机构破产。这是2008年底、2009年的历史大背景。然而面对这种状况，解决方案也非常明显：第一个是不允许金融机构破产，第二个是大规模财政刺激，不怕赤字。
然而这套政策的出台，对于经济的短期复苏是极其有效的，因为当时经济之所以这么下滑，我这样分析，是因为先把经济近几年的走势揭示出来，再灵活地根据这些经验推导下一步往哪儿走。
2008年底经济之所以下滑这么快（世界范围的），是因为金融机构面临破产，所有的金融机构几乎全线停止了向实体经济放出任何信贷，所有的从生产、贸易迅速冻结，相当于休克。但回顾一下中国经济，我在2008年终已经预测到中国经济是硬着陆，当然对房地产的打击开始，中国的民间资本和国有资本都没有在意，因为没有历史经验，当时股市之所以继续冲高的原因之一，也是因为中国投资者不懂宏观经济。当经济快事明显提高利率的时候，股市继续冲高，这种情况现在已经不会发生，因为人类尤其是中国人金融知识学得非常快。当时面临的状况，中国经济已经有较硬的着陆，如果没有金融危机同时共振的话，中国经济已经下滑8%左右了。然而中国第三驾马车是出口，当国际金融市场冻结的时候，大家在青岛应该比较了解国际贸易的状况，国际贸易中间运输阶段是需要贸易融资的，这些融资中国银行做，世界银行也做。当贸易主体银行没有任何钱放出任何信贷的时候，贸易是会瘫痪的。所以，中国在2008年第四季度、2009年第一季度经济急剧下滑的速度是中国改革开放30年来罕见。而中国的投资者对这个是没有任何思想准备和没有任何历史经验的，惊恐到1664，估值相当低了。
这种状况下，各个反映和中国的反映几乎可以预测到，大规模的财政刺激、货币极度宽松。这种情况下，一个高速的、快速反弹也是肯定的事情，因为任何经济实体没有面对这么大的流动性不反弹的。
现在面临的问题是什么呢？放松了流动性之后，各国经济尤其是中国经济开始逐步复苏，因为中国经济深层没有像欧美经济体出现那么大的问题，中国经济恢复很快，以至于2001年初出现了严重过热状态，尤其表现在房地产市场，已经非常过热了。所以，在2010年初面对中国经济的挑战，第一个是国际上如何处置这么大的流动性，和政府由于救助基金之后遗留下来的这么大的财政负担。经过了2008、2009年之后，各国负债急剧上涨，日本是最高的，国债表面达到GDP的200%。美国也急剧冲高，已经直奔百分之七八十。欧洲各国情况不一，负债情况也不一样。
这种状况是多长时间积累而成的呢？国债上升很快，但是各国的金融机构积累这么大的危机，使得财务杠杆都变成坏账，这个过程积累有多久呢？从更长周期看，积累了大概40年时间及看一个大的历史周期，从1929年大萧条来看，跟2008年次贷危机之前的状况非常类似，完美经济增长的状况，最后是过多的流动性。当这种危机爆发之后，反映的是大批金融机构破产。2009年之后各国政府的反映是不完全不一样的，造成经济下滑速度越滑越深，美国股市达到最低点的时候跌到90%，GDP收缩25%，失业率达到30%，造成了美国历史上最深的一次危机。而日本和德国怎么解决的呢？日本和德国最终没有解决问题，政治体制改变了，德国最后希特勒上台的历史背景就是这个，而日本走向了军国主义。但现在的各国政府，理解过去的历史经验、分析历史之后不会这么反映，第一步反映是各国协调没有出现贸易战，救活所有的金融机构，大规模财政刺激，支持短期内GDP增长，没有像历史表现那么高。
话又说回来，大家积累了这么多的内部不协调、这么多不平衡因素，其中也包括中国在内，换句话说，中国也是这次世界范围内不平衡因素的重要成员，起到决定性、关键作用，但是在天秤的另一端。第一反映已经过去了，直到2009年之前，我们所看到的历史是有必然性的，因为经济的危机突发、金融危机突发，各国政府反应全是可以预见的。现在面临的情况，真的是历史上从未见到的情况，第一次。第一次的困难集中在几点上：第一点，各国金融机构确实救活了，但是各国财政都已经面临潜在危机，危机四伏。第二个，经济即使在这种状况下，还是不能救，各个央行的流动性释放，已经使现在的恶性通胀可能性是很大。大家做一些国际上的交易，中国交易相对简单，要注意美国的指标，美国股市走得很好，因为美国的民间资本没有问题，而且美国经济是全球性的，各国复苏， 美国股市还很坚挺、在很高的位置上，美国股市反应是还可以的经济。反看美国的债市，利率特别低，美国长期具有通货紧缩的风险。
回头看商品市场，以黄金为代表的，有金融属性的资产，这些资产价格最近几年翻了好几倍。大家已经对国际货币体系失去了信心，有可能出现恶性通胀。在这种矛盾体系之内，从职业投资者到各国政府，大家注意到最近国际货币基金组织、BII（国际银行间总监管协调机构）还有世界银行都已经发出了不同信息，大家确实不知道下一步该往哪儿走。再看世界各国的反应：第一，美国比较注重就业，因为它是民主政府。美国大规模财政刺激已经完成之后，大家看到美国的经济急剧出现快速掉头的风险。同时美国的央行说“面临着非常大的不确定性”，话外音就是它们时刻准备着利用央行的资产负债表，用货币的手段支撑美国经济。再看最老盘的帝国主义国家——英国，英国经过大选之后，几乎是第一个主动跳出来说大规模削减财政赤字，英国政府已经意识到这一点，当然英国的危机也比美国大一些，因为美国毕竟掌握着美元世界货币，风险出现的时候，虽说美国潜在危机很大，第一反应还是买美元，因为美元至少没有赖帐的风险，可能有潜在贬值风险，但是没有赖帐。再一个，支离破碎的世界里，大家期待着美国国家最后一个倒。是一个多米诺骨牌效应，最后一个倒的可能是美国（在发达国家当中），所以美元依然坚挺，但美国深层问题一点都不必其它国家少。第一个完了，第二个完的是欧洲经济体，当这次危机爆发的时候，欧洲问题远比美国大，因为欧洲没有统一财政。而欧洲爆发点是欧洲最弱的几个连接点：希腊、西班牙。所以危机的第二波，果不期然在欧洲周边国家爆发了。这次危机最终是一个财政问题，美国也罢、日本也罢、欧洲也罢，面临的问题就是怎么还上这些债。美国利率非常低，美国维持滚动国债还是有能力的，假如国债利率上升，美国需要重新发行国债的时候，利息一旦高了，恐怕美国的财政赤字会快速上升，大家有可能对美国的国债失去信心。当这些事情发生的时候，积累了这么多年的不平衡，现在看来2008年的政策是可以预测的，因为根据1929年的经验一定这么做，但这次只能拖延时间，但从根本解决上走得不远，或者根本没有开始做什么。最终一次经济危机是用来解决问题的，“危”是因为出现了危险，“机”就是机会，把该解决的问题解决掉，倒逼的。
中国政府主动提振兴西部经济、振兴东北，振兴这儿、振兴那儿，把钱砸进去，一点反应没有。而现在不用中国政府说，外资企业主动向西搬，像因特尔、富士康，为什么向西搬？在东部待不下去了。中国政府很难自己主动解决问题，一定是倒逼改革，倒逼就是危机。而危机对大家既是高风险的区域，同时最大的机会全来自危机。大家看中国的股市，无论是900多点的2005年终还是2008年底的1664，是怎么来的呢？当时我在证监会第一线参与了中国股改的工作，当时对中国股市已经失去信心了，要没有直观的背景是解释不通的。中国股市为什么这么好的经济晴雨表，是因为股改。股改以前，股市是非流通股、法人股和流通股股东的博弈，根本没有必要也不会反应经济实体的状况，就是一个“赌场”。如果说中国股市现在是赌场的话，一定是没有思考中国股市到底是什么东西。中国股市现在绝对是一个最好的晴雨表，当时股改也是把政府逼到墙脚，最后出现了社会稳定问题，在那个时间点做了股改，是因为社会稳定，在北京出现了潜在危机。当时证监会有公安局去守着，已经到了这么一个状况，里面的人都害怕出现人身危险。在这种情况下，进行了股改问题。
而现在的中国经济，目前的状况不能用简单的方法来解释，如果用非常简单的模型，历史上简单的推理，而没有想清背后的原因，可能会出现很大偏差。
既然反着讲，我先把短期的国际环境预测一下：
第一，美国经济岌岌可危，美国经济快速下滑，可能达到零增长、1%以下的增长甚至负增长的概率非常高，在我看来，是很快要发生的事情，已经危机四伏了。美国现在的政体下，11月大选以前做出大的财政刺激是不可能了，而美联储买了这么多资产负债表，对美国货币体系的信用伤害很厉害，短期很难做。而美国经济开始掉头，从汽车和房地产两个领域，向下的苗头非常明显。我平时跟国际上的对冲基金（了解），这个比媒体反应要快，一些草根调查，普遍认为美国经济进入一次快速衰退的可能性极高。
第二个是欧洲。由于结构性问题，面对着直面的债务危机问题，很多国家从财政上已经开始收缩，削减财政，减政府员工的工资，同时加税。像英国走得比较极端，就是加税。这个在短期内会造成政治上的不稳定，但是要想解决这次全世界范围内的问题，从欧美来讲，这是一定要做的，迟早要做，早做的痛苦指数比晚做要小一点。
日本的政局不稳，新上台的政府也开始面对债务危机。同时看新兴国家，由于中国政府的宏观调控手段要多得多，都是国有银行，在没有加息的情况下，这么成功的收缩流动性有中国的特色，但中国的减速也挺明显的。我们看印度，已经到了不得不退的情况，因为印度的通货膨胀已经很高了，中国的通胀毕竟不是很高，主动开始了调控。印度被动调控也是肯定的。再想一下其它发展中国家，外向型国家怎么挺得住呢？像巴西，中国的钢铁业完全预测巴西和澳大利亚的走势，整个世界今年的减速甚至延续到明年的趋势已经确立。
再回到国内，6月份的数据整体还可以，这在我们争取、提前做的一些调查，目前中国经济下滑速度可能比预想要快，青岛可能有所感觉，毕竟是东部沿海，这个快速下滑百分之百反应在东南沿海，往西、往北、往内陆走的中国经济没有下滑。现在我所说的加快有可能超预期。这也是从一些券商那儿听到的，短期内价格压力会偏大，6月份的CPI也是超预期低，七八月份有可能会高一些。
第三个是中国经济转型，不论市场如何预期，房地产调控政策不可能放松，唯一可能放松的情况是出现4%以下的增长，其实在这种情况下也不会出现2008年底的刺激，指望拿商品房住宅来拉动中国经济发展的年代彻底宣告结束了，在任何情况下都不大可能恢复。
最后是对国内政策的预期，我刚才可能依据不足，但有可能在未来几个月的数据当中反应出来。中国即使在这种状况下，像2008年底的快速下滑，可能不会发生了，毕竟世界金融体系被国家、被政府背上了，金融体系基本能够运行。所以，在目前的状况下，中国政策是在观察期，而且不到下滑很快的情况下，中国政府不会出像2008年底刺激一套政策。
第一个分析是货币政策，在雷曼危机以前，中国的货币政策是超级紧的，当时CPI已经开始往0处走了，当时的贷款利率达到7%，当时的实际利率是非常高的。而现在的利率水平是很低的，从贷款的规模上政府是控制的，货币空间小很多。大家看到，在2009年这一年放贷的账还没有还清。开始说从银行融资，为的是给2009年放贷增加资本金的安全垫，还有一个是存贷比，贷款增加了，民间有这么多钱存进来了，这就会偏离中国政府审慎的金融政策。
从财政刺激上，房地产刺激手段上是没有了，因为房地产政策刺激民间融资太快了，剩余的是政府直接投资、比较难拉动民间投资的东西——保障性住房。保障性住房是长期解决很大问题的领域，但在短期之内，对投资的拉动效果不是很明显，可能偏慢。同时由于中国历史原因，造成了要做这个事情，可能会有很多管理上的问题，中央在花钱上没有那么果断，除非中央政府直接给地方钱直接去管，否则的话地方政府一方面不让它融资，一方面卖地的收入也减少了，地方政府的收入就开始紧张了，很难像2009年那样大家一起花钱。
刺激点在哪儿呢？中国能够刺激的地方很多，但主要集中在政府自己花钱的地方，基础设施仍然可以建，铁路系统的建设是2008年这一轮的重大驱动点。但是这个增加多少呢？空间不像2008年那么大，主要是在市政建设上，各个城市自己的基础设施建设，像青岛这个级别的城市，由于人口都不少，有地铁的建设。同时还有一些社保、医保、老保等等，都是政府直接给钱的，是没有回报的。要做这种事情，中国的财政界包括政府要想清一件事情，中国有没有这么多钱花？中国政府是很有钱的，因为中国大的东西从地到垄断行业，包括尚没有市场化的行业，都是很值钱的，都在中央政府的账上。比如中央电视台，如果上市的话，可能比中石油还大。这么一个臃肿的机构，每年收入好几百亿，像这类资产是非常多的。所以中国政府要统筹起来看，把整个资产负债理清之后，花钱的空间非常多。中国出了一点财政赤字就叫苦连天，害怕的不得了，实际这么大一个政府，有一些财政赤字是很正常的，应该用赤字做很多事儿。同时中国的国债是非常低的，造成了中国民间投资没有收益，能够投的地方非常少，根本的原因是债券原因太小，中国政府舍不得发债，过日子还像旧社会一样，表面上铺张浪费，但整体上非常节省的。中国的国债是200%GDP，我对这个数字没有统计，美国达到60%多，欧洲很多国家也接近100%，中国个别数字最高是十几的样子，这么大的规模，为什么这么省钱呢？因为欠债太多了。现在社会，像医疗保险一直没有花。都说刺激消费，民间没有钱，什么事儿都得担保，怎么消费呢？所以中国政府把钱包打开，散给全民，拉动消费。
同时看中国的出口，中国经济需要结构调整，最根本的问题之一是钢铁，低端制造，这些产能是哪儿来的呢？是为出口准备的。2007年高点出口达到40%，中国经济要消化掉百分之好几十的GDP产能，整个中国从人民到政府太节俭了，存了好多美元，在动荡的市场当中不知如何是好。以中国为代表的中国出口存的钱和阿拉伯国家地下石油的钱，和像巴西之类的国家铁矿石的钱，全是这种钱，被国际金融市场来回席卷。当然我不是批评华尔街。
目前的经济增长还有一个好的地方是出口，6月份的出口数据非常好，进口数据不好直接反应中国内需下来了。出口数据能维持吗？就刚才对国际形势分析之后，中国的出口到第四季度和明年第一季度很难维持，中国出口下滑也会很快。在这种状况下，我个人对短期市场预期偏悲观，可能市场还没有完全把出口下降这一块考虑进去。
我刚才说了这么多悲观的事情，但整体对中国经济的转型是充满信心的。危机、危机，这是中国经济走向平衡的最好时期，短期内会有一个真空期，而这个真空期多长是不知道的，而长期来看，很多领域孕育着不比前些年拉动为主线的机会，只能更大，不会更小。这种机会的把握，可能需要更全面的知识结构，尤其是对大经济趋势的把握。
我本人对中国经济是充满信心的，认为中国经济能够也肯定能走过这段调整期，在一个更高的平台上。可能GDP没有反应那么高，但是实打实的生活水平比以前高了很多，中国内需、中国消费启动的临界点应该就在未来，已经开始了，就在这几年，可能发展要早一些。像亚洲金融危机之后，中国以房地产拉动，现在已经到了万事俱备，就差最后逐步完成这个过程。所以我个人对中国经济是非常有信心的，从投资的领域，我们也理出了很多能够爆炸性增长的行业和机会。可能最多的集中在新经济上，当然这个是短期估值会造成压力，但是我相信我刚才所说的这么大一个困难状况，应该是给大家一个安全的进入新兴产业和以消费类驱动的最好良机，应该在不远的将来有非常好的投资机会。
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