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张宁:市场倒逼政府决策 房地产政策不会再松动

来源:搜狐理财
2010年07月24日10:59

    编者按:《中国证券投资基金年鉴》联手国投瑞银基金等行业机构推出2010年度中国基金投资者服务巡讲大型公益活动,今日在青岛国敦大酒店三楼隆重举行第五场活动。以下是清华大学中国金融研究中心研究员张宁在会上的发言:

清华大学中国金融研究中心张宁
清华大学中国金 融研究中心张宁

  我来之前没有准备一个PPT,因为现在的国内国际宏观经济形势非常复杂,现在的复杂程度是近几十年来最复杂的局面,比2008年年底雷曼兄弟破产、次贷危机的时候要困难和复杂得多。

  先回顾一下2008年底的情况,2008年底是非常快速的危机播发阶段,那个危机已经是不可避免的,不是在雷曼就是在别处,是历史注定的事件发生,只不过引爆点不一样。而那次危机的发生,是危机的第一个阶段,什么形势呢?以金融机构,私人的金融机构大面积破产和面对危机的状况。但是在那种情况下,根据历史经验,解决方案非常明显,短期非常有效。换句话说讲,上一次追溯到这么大的危机情况,是全世界范围内1929年的事情,那次金融危机之后,出现了经济大萧条,原因之一是历史的分析证明,因为一方面在经济发生危机的时候,各国政府太教条遵从了平衡财政的政策,继续收缩财政。当经济收缩的时候,政府也在收缩,同时各国政府放任金融机构破产。这是2008年底、2009年的历史大背景。然而面对这种状况,解决方案也非常明显:第一个是不允许金融机构破产,第二个是大规模财政刺激,不怕赤字。

  然而这套政策的出台,对于经济的短期复苏是极其有效的,因为当时经济之所以这么下滑,我这样分析,是因为先把经济近几年的走势揭示出来,再灵活地根据这些经验推导下一步往哪儿走。

  2008年底经济之所以下滑这么快(世界范围的),是因为金融机构面临破产,所有的金融机构几乎全线停止了向实体经济放出任何信贷,所有的从生产、贸易迅速冻结,相当于休克。但回顾一下中国经济,我在2008年终已经预测到中国经济是硬着陆,当然对房地产的打击开始,中国的民间资本和国有资本都没有在意,因为没有历史经验,当时股市之所以继续冲高的原因之一,也是因为中国投资者不懂宏观经济。当经济快事明显提高利率的时候,股市继续冲高,这种情况现在已经不会发生,因为人类尤其是中国人金融知识学得非常快。当时面临的状况,中国经济已经有较硬的着陆,如果没有金融危机同时共振的话,中国经济已经下滑8%左右了。然而中国第三驾马车是出口,当国际金融市场冻结的时候,大家在青岛应该比较了解国际贸易的状况,国际贸易中间运输阶段是需要贸易融资的,这些融资中国银行做,世界银行也做。当贸易主体银行没有任何钱放出任何信贷的时候,贸易是会瘫痪的。所以,中国在2008年第四季度、2009年第一季度经济急剧下滑的速度是中国改革开放30年来罕见。而中国的投资者对这个是没有任何思想准备和没有任何历史经验的,惊恐到1664,估值相当低了。

  这种状况下,各个反映和中国的反映几乎可以预测到,大规模的财政刺激、货币极度宽松。这种情况下,一个高速的、快速反弹也是肯定的事情,因为任何经济实体没有面对这么大的流动性不反弹的。

  现在面临的问题是什么呢?放松了流动性之后,各国经济尤其是中国经济开始逐步复苏,因为中国经济深层没有像欧美经济体出现那么大的问题,中国经济恢复很快,以至于2001年初出现了严重过热状态,尤其表现在房地产市场,已经非常过热了。所以,在2010年初面对中国经济的挑战,第一个是国际上如何处置这么大的流动性,和政府由于救助基金之后遗留下来的这么大的财政负担。经过了2008、2009年之后,各国负债急剧上涨,日本是最高的,国债表面达到GDP的200%。美国也急剧冲高,已经直奔百分之七八十。欧洲各国情况不一,负债情况也不一样。

  这种状况是多长时间积累而成的呢?国债上升很快,但是各国的金融机构积累这么大的危机,使得财务杠杆都变成坏账,这个过程积累有多久呢?从更长周期看,积累了大概40年时间及看一个大的历史周期,从1929年大萧条来看,跟2008年次贷危机之前的状况非常类似,完美经济增长的状况,最后是过多的流动性。当这种危机爆发之后,反映的是大批金融机构破产。2009年之后各国政府的反映是不完全不一样的,造成经济下滑速度越滑越深,美国股市达到最低点的时候跌到90%,GDP收缩25%,失业率达到30%,造成了美国历史上最深的一次危机。而日本和德国怎么解决的呢?日本和德国最终没有解决问题,政治体制改变了,德国最后希特勒上台的历史背景就是这个,而日本走向了军国主义。但现在的各国政府,理解过去的历史经验、分析历史之后不会这么反映,第一步反映是各国协调没有出现贸易战,救活所有的金融机构,大规模财政刺激,支持短期内GDP增长,没有像历史表现那么高。

  话又说回来,大家积累了这么多的内部不协调、这么多不平衡因素,其中也包括中国在内,换句话说,中国也是这次世界范围内不平衡因素的重要成员,起到决定性、关键作用,但是在天秤的另一端。第一反映已经过去了,直到2009年之前,我们所看到的历史是有必然性的,因为经济的危机突发、金融危机突发,各国政府反应全是可以预见的。现在面临的情况,真的是历史上从未见到的情况,第一次。第一次的困难集中在几点上:第一点,各国金融机构确实救活了,但是各国财政都已经面临潜在危机,危机四伏。第二个,经济即使在这种状况下,还是不能救,各个央行的流动性释放,已经使现在的恶性通胀可能性是很大。大家做一些国际上的交易,中国交易相对简单,要注意美国的指标,美国股市走得很好,因为美国的民间资本没有问题,而且美国经济是全球性的,各国复苏, 美国股市还很坚挺、在很高的位置上,美国股市反应是还可以的经济。反看美国的债市,利率特别低,美国长期具有通货紧缩的风险。

  回头看商品市场,以黄金为代表的,有金融属性的资产,这些资产价格最近几年翻了好几倍。大家已经对国际货币体系失去了信心,有可能出现恶性通胀。在这种矛盾体系之内,从职业投资者到各国政府,大家注意到最近国际货币基金组织、BII(国际银行间总监管协调机构)还有世界银行都已经发出了不同信息,大家确实不知道下一步该往哪儿走。再看世界各国的反应:第一,美国比较注重就业,因为它是民主政府。美国大规模财政刺激已经完成之后,大家看到美国的经济急剧出现快速掉头的风险。同时美国的央行说“面临着非常大的不确定性”,话外音就是它们时刻准备着利用央行的资产负债表,用货币的手段支撑美国经济。再看最老盘的帝国主义国家——英国,英国经过大选之后,几乎是第一个主动跳出来说大规模削减财政赤字,英国政府已经意识到这一点,当然英国的危机也比美国大一些,因为美国毕竟掌握着美元世界货币,风险出现的时候,虽说美国潜在危机很大,第一反应还是买美元,因为美元至少没有赖帐的风险,可能有潜在贬值风险,但是没有赖帐。再一个,支离破碎的世界里,大家期待着美国国家最后一个倒。是一个多米诺骨牌效应,最后一个倒的可能是美国(在发达国家当中),所以美元依然坚挺,但美国深层问题一点都不必其它国家少。第一个完了,第二个完的是欧洲经济体,当这次危机爆发的时候,欧洲问题远比美国大,因为欧洲没有统一财政。而欧洲爆发点是欧洲最弱的几个连接点:希腊、西班牙。所以危机的第二波,果不期然在欧洲周边国家爆发了。这次危机最终是一个财政问题,美国也罢、日本也罢、欧洲也罢,面临的问题就是怎么还上这些债。美国利率非常低,美国维持滚动国债还是有能力的,假如国债利率上升,美国需要重新发行国债的时候,利息一旦高了,恐怕美国的财政赤字会快速上升,大家有可能对美国的国债失去信心。当这些事情发生的时候,积累了这么多年的不平衡,现在看来2008年的政策是可以预测的,因为根据1929年的经验一定这么做,但这次只能拖延时间,但从根本解决上走得不远,或者根本没有开始做什么。最终一次经济危机是用来解决问题的,“危”是因为出现了危险,“机”就是机会,把该解决的问题解决掉,倒逼的。

  中国政府主动提振兴西部经济、振兴东北,振兴这儿、振兴那儿,把钱砸进去,一点反应没有。而现在不用中国政府说,外资企业主动向西搬,像因特尔、富士康,为什么向西搬?在东部待不下去了。中国政府很难自己主动解决问题,一定是倒逼改革,倒逼就是危机。而危机对大家既是高风险的区域,同时最大的机会全来自危机。大家看中国的股市,无论是900多点的2005年终还是2008年底的1664,是怎么来的呢?当时我在证监会第一线参与了中国股改的工作,当时对中国股市已经失去信心了,要没有直观的背景是解释不通的。中国股市为什么这么好的经济晴雨表,是因为股改。股改以前,股市是非流通股、法人股和流通股股东的博弈,根本没有必要也不会反应经济实体的状况,就是一个“赌场”。如果说中国股市现在是赌场的话,一定是没有思考中国股市到底是什么东西。中国股市现在绝对是一个最好的晴雨表,当时股改也是把政府逼到墙脚,最后出现了社会稳定问题,在那个时间点做了股改,是因为社会稳定,在北京出现了潜在危机。当时证监会有公安局去守着,已经到了这么一个状况,里面的人都害怕出现人身危险。在这种情况下,进行了股改问题。

  而现在的中国经济,目前的状况不能用简单的方法来解释,如果用非常简单的模型,历史上简单的推理,而没有想清背后的原因,可能会出现很大偏差。

  既然反着讲,我先把短期的国际环境预测一下:

  第一,美国经济岌岌可危,美国经济快速下滑,可能达到零增长、1%以下的增长甚至负增长的概率非常高,在我看来,是很快要发生的事情,已经危机四伏了。美国现在的政体下,11月大选以前做出大的财政刺激是不可能了,而美联储买了这么多资产负债表,对美国货币体系的信用伤害很厉害,短期很难做。而美国经济开始掉头,从汽车和房地产两个领域,向下的苗头非常明显。我平时跟国际上的对冲基金(了解),这个比媒体反应要快,一些草根调查,普遍认为美国经济进入一次快速衰退的可能性极高。

  第二个是欧洲。由于结构性问题,面对着直面的债务危机问题,很多国家从财政上已经开始收缩,削减财政,减政府员工的工资,同时加税。像英国走得比较极端,就是加税。这个在短期内会造成政治上的不稳定,但是要想解决这次全世界范围内的问题,从欧美来讲,这是一定要做的,迟早要做,早做的痛苦指数比晚做要小一点。

  日本的政局不稳,新上台的政府也开始面对债务危机。同时看新兴国家,由于中国政府的宏观调控手段要多得多,都是国有银行,在没有加息的情况下,这么成功的收缩流动性有中国的特色,但中国的减速也挺明显的。我们看印度,已经到了不得不退的情况,因为印度的通货膨胀已经很高了,中国的通胀毕竟不是很高,主动开始了调控。印度被动调控也是肯定的。再想一下其它发展中国家,外向型国家怎么挺得住呢?像巴西,中国的钢铁业完全预测巴西和澳大利亚的走势,整个世界今年的减速甚至延续到明年的趋势已经确立。

  再回到国内,6月份的数据整体还可以,这在我们争取、提前做的一些调查,目前中国经济下滑速度可能比预想要快,青岛可能有所感觉,毕竟是东部沿海,这个快速下滑百分之百反应在东南沿海,往西、往北、往内陆走的中国经济没有下滑。现在我所说的加快有可能超预期。这也是从一些券商那儿听到的,短期内价格压力会偏大,6月份的CPI也是超预期低,七八月份有可能会高一些。

  第三个是中国经济转型,不论市场如何预期,房地产调控政策不可能放松,唯一可能放松的情况是出现4%以下的增长,其实在这种情况下也不会出现2008年底的刺激,指望拿商品房住宅来拉动中国经济发展的年代彻底宣告结束了,在任何情况下都不大可能恢复。

  最后是对国内政策的预期,我刚才可能依据不足,但有可能在未来几个月的数据当中反应出来。中国即使在这种状况下,像2008年底的快速下滑,可能不会发生了,毕竟世界金融体系被国家、被政府背上了,金融体系基本能够运行。所以,在目前的状况下,中国政策是在观察期,而且不到下滑很快的情况下,中国政府不会出像2008年底刺激一套政策。

  第一个分析是货币政策,在雷曼危机以前,中国的货币政策是超级紧的,当时CPI已经开始往0处走了,当时的贷款利率达到7%,当时的实际利率是非常高的。而现在的利率水平是很低的,从贷款的规模上政府是控制的,货币空间小很多。大家看到,在2009年这一年放贷的账还没有还清。开始说从银行融资,为的是给2009年放贷增加资本金的安全垫,还有一个是存贷比,贷款增加了,民间有这么多钱存进来了,这就会偏离中国政府审慎的金融政策。

  从财政刺激上,房地产刺激手段上是没有了,因为房地产政策刺激民间融资太快了,剩余的是政府直接投资、比较难拉动民间投资的东西——保障性住房。保障性住房是长期解决很大问题的领域,但在短期之内,对投资的拉动效果不是很明显,可能偏慢。同时由于中国历史原因,造成了要做这个事情,可能会有很多管理上的问题,中央在花钱上没有那么果断,除非中央政府直接给地方钱直接去管,否则的话地方政府一方面不让它融资,一方面卖地的收入也减少了,地方政府的收入就开始紧张了,很难像2009年那样大家一起花钱。

  刺激点在哪儿呢?中国能够刺激的地方很多,但主要集中在政府自己花钱的地方,基础设施仍然可以建,铁路系统的建设是2008年这一轮的重大驱动点。但是这个增加多少呢?空间不像2008年那么大,主要是在市政建设上,各个城市自己的基础设施建设,像青岛这个级别的城市,由于人口都不少,有地铁的建设。同时还有一些社保、医保、老保等等,都是政府直接给钱的,是没有回报的。要做这种事情,中国的财政界包括政府要想清一件事情,中国有没有这么多钱花?中国政府是很有钱的,因为中国大的东西从地到垄断行业,包括尚没有市场化的行业,都是很值钱的,都在中央政府的账上。比如中央电视台,如果上市的话,可能比中石油还大。这么一个臃肿的机构,每年收入好几百亿,像这类资产是非常多的。所以中国政府要统筹起来看,把整个资产负债理清之后,花钱的空间非常多。中国出了一点财政赤字就叫苦连天,害怕的不得了,实际这么大一个政府,有一些财政赤字是很正常的,应该用赤字做很多事儿。同时中国的国债是非常低的,造成了中国民间投资没有收益,能够投的地方非常少,根本的原因是债券原因太小,中国政府舍不得发债,过日子还像旧社会一样,表面上铺张浪费,但整体上非常节省的。中国的国债是200%GDP,我对这个数字没有统计,美国达到60%多,欧洲很多国家也接近100%,中国个别数字最高是十几的样子,这么大的规模,为什么这么省钱呢?因为欠债太多了。现在社会,像医疗保险一直没有花。都说刺激消费,民间没有钱,什么事儿都得担保,怎么消费呢?所以中国政府把钱包打开,散给全民,拉动消费。

  同时看中国的出口,中国经济需要结构调整,最根本的问题之一是钢铁,低端制造,这些产能是哪儿来的呢?是为出口准备的。2007年高点出口达到40%,中国经济要消化掉百分之好几十的GDP产能,整个中国从人民到政府太节俭了,存了好多美元,在动荡的市场当中不知如何是好。以中国为代表的中国出口存的钱和阿拉伯国家地下石油的钱,和像巴西之类的国家铁矿石的钱,全是这种钱,被国际金融市场来回席卷。当然我不是批评华尔街。

  目前的经济增长还有一个好的地方是出口,6月份的出口数据非常好,进口数据不好直接反应中国内需下来了。出口数据能维持吗?就刚才对国际形势分析之后,中国的出口到第四季度和明年第一季度很难维持,中国出口下滑也会很快。在这种状况下,我个人对短期市场预期偏悲观,可能市场还没有完全把出口下降这一块考虑进去。

  我刚才说了这么多悲观的事情,但整体对中国经济的转型是充满信心的。危机、危机,这是中国经济走向平衡的最好时期,短期内会有一个真空期,而这个真空期多长是不知道的,而长期来看,很多领域孕育着不比前些年拉动为主线的机会,只能更大,不会更小。这种机会的把握,可能需要更全面的知识结构,尤其是对大经济趋势的把握。

  我本人对中国经济是充满信心的,认为中国经济能够也肯定能走过这段调整期,在一个更高的平台上。可能GDP没有反应那么高,但是实打实的生活水平比以前高了很多,中国内需、中国消费启动的临界点应该就在未来,已经开始了,就在这几年,可能发展要早一些。像亚洲金融危机之后,中国以房地产拉动,现在已经到了万事俱备,就差最后逐步完成这个过程。所以我个人对中国经济是非常有信心的,从投资的领域,我们也理出了很多能够爆炸性增长的行业和机会。可能最多的集中在新经济上,当然这个是短期估值会造成压力,但是我相信我刚才所说的这么大一个困难状况,应该是给大家一个安全的进入新兴产业和以消费类驱动的最好良机,应该在不远的将来有非常好的投资机会。

(责任编辑:乔瑞昕)
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