华润深国投刘辉：TOF与私人财富管理

　编者按：7月31日，由国金证券主办的中国私募基金年会2010中期论坛在京举行，搜狐基金频道对会议进行了现场直播。

    以下是华润深国投信托证券投资部总经理、投资总监刘辉的发言实录：

华润深国投信托证券投资部总经理、投资总监刘辉

　 我是华润信托的，华润信托的前身是深国投，我们认为这个行当不是一个大众产业，更不是一个娱乐产业，它应该是一个小众的产业，是针对特定群体的。我们都知道去年有一个银行做了一个调查，截止大去年年底，国内有40万人个人资产超过1千万，掌握了5万多亿的金融资产，我们针对的就是这些高端投资者，针对的是未来的机构投资者。我今天演讲的题目就是换一个视角，从一个投资人的角度来看，如果说在座的是高端投资者，为什么要投资阳光私募，以及为什么要买阳光私募的基金的基金。

　　这张图展示的是从1900年到2003年，不同的国家股票、债券和票据的实际收益率。从这个图上大家能够看的很清楚，从长期来看，真正能够跑过CPI的，票据跑过了没有？有部分跑过了，多数没有跑过，债券没有，股票跑过了没有？股票跑过了。所以我们现在经常说的，大家经常关心的一个问题，说你可以跑不过刘翔，但是你必须要跑过CPI，当然这是一个玩笑，可是跑过CPI不是那么容易的。

　　什么投资产品可以跑过CPI呢？股票是其中之一。大家接着问题就来了，说股票的风险大，可是我们看看风险和时间的关系。这张图能够很好的揭示出，从过去200年以来股票和时间的关系，随着持有股票的时间的推移，基本上到10年以上的时候，风险调整以后的收益，其实股票的收益不算低、风险不算高，风险随着时间的延伸是一个函数的关系，股票的风险随着持有时间的延伸会下降。这个图揭示什么意义呢？就是大家在做权益类的股票投资的时候，你用两种方法，一个是炒，炒股票，另一个是做长期投资，长期投资能够使你承担的短期波动的风险被拉平，被时间所烫平，你的风险就下来了。第一个结论我们就清楚了，我作为一个长期投资者，我们应该拿出一部分资产来投资股票，这样才能跑过CPI。

　　投资股票是不是意味着我要炒股票呢？当然你可以炒股票，实际上在咱们国家很多人都是这么干的。我认为投资股票有很多种方式，在咱们国家目前投资股票其实也不多。第一个，直接炒股票，第二个，买基金，基金又分为两类，一类基金就是咱们的公募基金，现在咱们的公募基金经过10几年发展，现在数量也比较庞大，600多只。另外一个就是阳光私募，阳光私募本来数量非常少，容量也非常小，但是这几年发展的很快，有一部分高净额投资者对阳光私募也非常感兴趣，这一类也可以投资的。另外还有一部分也可以投资，就是基金的基金，基金的基金从咱们的现实情况来看分两类，一类是公募的基金的基金，已经存在4、5年的时间了，另外一个就是今天要讲的TOF也好、TOT也好，就是私募为主的基金的基金，我们认为是多种多样的投资方式。

　　这两张图是给了大家一个概念性的东西，我们同美国、英国和日本来比，我们目前个人炒股票的比例还是比较大的，大家都愿意自己玩，不愿意买基金，也不太愿意相信专业的投资者，有很多原因，也不能怪投资者说咱们号赌。这个数据揭示了从05年到08年，包括09年，投资者买基金的比例越来越高了，什么意思呢？我们国家的者，特别是一些高净值投资者，越来越意识到买基金的重要性，或者说他认为他自己炒股票收益率上不去，特别是老股民，越炒越没信心，越炒越觉得这事还不如交给别人办好。这是一个趋势，这个趋势非常追求，这个趋势就是我们基金行业发展的前提，如果没有这个趋势我们基金行业不会得到快速的发展。

　　专家理财的种类，借这个图表我再重复一下我的观点，实际公募和私募来讲，我们认为公募和私募唯一的标准就是募集的方式，公开发行的就是公募，非公开发行的针对特定对象的、针对刚才诸位嘉宾讲的合格的投资者，美国也有，日本、欧洲大陆都有关于对合格投资者的一些界定和门槛，包括对私募基金投资人数的限制。凡是特定对象的、非定向的，定向的就叫私募，我们国家的私募除了PE投资股权的基金以外、除了合伙人机制以外，以基金份额的形式存在的，我们认为有，第一个，证券投资信托，就是阳光私募，阳光私募是媒体朋友们起的一个词，很形象，但是更专业的叫法加证券投资信托，第二，券商理财，第三，基金“一对”多专户理财，这些都可以纳入到私募的范畴。

　　在咱们国内阳光私募和公募基金，其实我们不愿意叫阳光私募这个词，因为我们是证券公司，更愿意叫证券投资信托，叫起来很拗口，约定俗成吧，既然大家都叫阳光私募我们就是阳光私募。 我们认为阳光私募是这么一个概念，大家都知道深国发了第一个阳光私募产品“深国投赤字之心—中国”，是04年2月发行的。这个模式后来被业内广泛的复制，也被大家所接受，后来就被称为所谓深圳的模式。我们认为这种模式的证券投资信托才叫阳光私募，因为只也这种方式在结构上跟海外的对冲基金是最为接近的。比方说它是以绝对回报为风险收益特征的，第二，它是针对特定投资者的，第三，它的业绩报酬采用2+2的模式，这些都是借鉴海外的经验，只不过我们没有采用更多的对冲工具，没办法做杠杆，至少目前还不行，还不能做。

　　当时我们基于这个思路设计了这个图的模式，这个图被称为“四方监管的模式”，因为大家知道当时有很多挪用券商保证金的情况存在，投资者买基金的时候首先担心的不是说基金业绩的好坏，而是说我的钱安不安全，会不会被挪用，投资股票的时候会有这种担心。这个模式当时就相当于创造了当时的第三方存款，首先没有道德风险，客户面临的是投资的风险和市场的风险，所以这种方式首先保证了投资者钱的安全，因此也获得了投资者的信任，后来发展起来了。

　　基本的发展现状，从04年到现在，我们的阳光私募行业发展经历了不到7年的时间，按照我们自己对这个行业的理解，我们认为分为三个阶段，第一个阶段，04、05、06头三年，这三连的时间大家可以回归一下，市场上所谓的阳光私募产品并不是很多，加起来不到20只，而且很多人也不知道这个行业，也没听说过，没有小众。产品的规模也小得可怜，我们当时募集第一个产品的时候，成立规模还不到1千万，非常小。从07、08、09年这三年，也是拜托咱们证券市场，另外是由于我们众多的明星基金经理从公募基金加盟到所谓阳光私募的管理领域。最早的肖华先生，后来包括吕总。这三年的发展，一个是市场比较好，交易量很大，另外，有很多优秀的基金经理加盟，使阳光私募发展很快。目前为止，参与发行的信托公司超过30家，投资管理公司的数量超过200家，业绩表现这一点大家可以看一下我们的网站有一个指数，是我们跟晨星一起合作做了中国对冲基金指数，实际上是反映我们私募行业的平均投资业绩，平均业绩表现是优于指数，阳光私募的业绩优于沪深300指数和公募基金的。

　　阳光私募为什么受到大家追捧？我们觉得最重要的是阳光私募相对公募基金有四个大的优点。第一个优点，投资理念，第二个激励机制，第三个投资策略，第四个是排名压力。我相信大家已经非常熟悉了，我们也经常会讲这四个优点。其实说到底，为什么阳光私募在国内政策法规还不是很完善，投资者也不是很成熟，市场也不是很成熟，而且是在非常坎坷的市场环境和政策环境下生存，仍然能够顽强的发展大今天，我们今天还能有这个论坛，我觉得最根本的原因是什么呢？最根本的原因就是阳光私募在体制上、在制度上的生命力，这个是有咱们中国特色的，这个是公募基金所比不了的，这个没有办法。这个生命力造就了中国的阳光私募产业，或者说我们中国的准对冲基金产业，在未来的发展前景一定是非常广阔的。有这个需求，投资者想买，有这个顽强的生命力

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　　这张图揭示的是，我们统计了一下，这个图我们画了两年的图，从今年6月30日倒退，今年上半年倒退，过去24个月阳光私募的平均业绩跟公募的股票型基金以及沪深300指数累计回报的对比图，粉色的MCRI指数，这时一个综合指数，反映的是阳光私募的平均业绩。从过去12个月来看，回报不是很显著，但是从过去24个月来看，MCRI指数的累计回报跟公募基金和这个指数就拉开了。红色是我们公司做的，是我们自己做的一个优选指数，是我们在样本里面竞选的一些风控能力比较好的，就是我们做股票实力的指数，这些指数表现得更优异。

　　这个图我们做了一些更新，实际上我们在去年的一个论坛上给大家展示过一张类似的图，那个图当时涵盖的区间也是两年，那两年经历了大熊市又经历了反弹。公募和私募回报率来看，在正常的市场中很容易PK，在短期牛市当中，私募跑不赢指数，在市场下跌的过程中，基本上一定能够跑赢，为什么？很简单的道理，因为我们盯住的目标不一样，公募基金盯住的是相对收益就是要用指数去比的，甚至和同行去比排第几。私募基金不能跟任何人比，私募基金只能专注于给客户挣钱，无论是这个市场是涨是跌都要挣钱，如果不挣钱就提不到管理费。这点导致私募基金一定是波动相对晓得，但是持续性会比较大。

　　下一部分给大家展示一个图，这两张图讲了今年上半年公募基金和私募基金的业绩差异非常大，同一个时间段公募也好、私募也好差异非常大，这里面我们截取的数据也是咱们国金证券研究所的数据，非常的全面。投资者想了，我们买阳光私募的话，如果我投资阳光私募我应该买谁呢？于是这里边出了一个概念，我们讲的基金的基金。所以从风险回报的角度来看，我们认为阳光私募的组合，我们叫TOT和TOF是绝对收益比较明显的，是投资者投资最好的选择之一。

　　这张图可以解答一下刚才我们著名的姚主持人提到的问题，TOF和TOT是什么东西，其实这是我们中国创造的词，海外没有这个词的。国内基本上我们可以认为指的是基金的基金，其实不是。TOF和TOT有什么不同呢？大家知道市场有TOF、TOT，不同有三点，第一，投资标的不一样，TOF除了投阳光私募以外，还可以投其他的基金，比方公募基金，也包括货币上的基金，包括ETF，都可以。TOT一般来讲是只投资私募的。第二，关于投资策略不一样，TOT更像一个类指数化的投资，所以一般TOT的产品我们看是不收业绩报酬的，只收固定管理费。但是TOF不一样，TOF是主动管理的产品，是动态调整投资策略、投资标的、投资比重和仓位，是一个真正意义上的类似于管理上很像基金的基金。第三，信息披露，大家看TOT产品它的配置标的都是公开的，会告诉投资者我配了谁、每个人配了多少、我调仓的时候是怎么调的，类似于给投资者提供了分散化的工具，可是TOF是我们披露和配置标的，我们没有看到说我是主动管理人还要披露我的投资组合，如果披露的话没办法做了。这是TOF和TOT的不一样。

　　下面通过我们的体系简单跟大家介绍一下TOF或者TOT产品构造的原理，就是我们投研的原理，一个示意图，非常简单。借华润信托的投研体系简单的跟大家介绍一下，其实TOT跟这个类似。这个原理非常简单，这个图写的很清楚，左边的部分是我们的一些系统，我们会通过一些定量、定性分析的系统，构建一个基础的投资组合池，在池子里头去选优秀的基金管理人，再确定我们的投资组合，确定我们的投资策略，确定我们的投资目标，最后做一个投资组合，发行产品，再做动态的管理，就是这么一个流程，其实跟海外做是一样的，但是我们做的当然有很多的不一样。

　　TOF、TOT的特点，组合投资、动态优选、绝对收益、持续回报，这是我们关注的风险收益特征。 配置方法，其实我们看三个方面，我们觉得做TOT这个事需要三个的条件，第一个，要有团队，专业的团队，这个团队要日复一日、年复一年的在市场上不停的来做信息的收集、信息的管理、净值调查，第二，要有一定的经验，第三，要有一套体系和流程。

　　投研体系，这个是我们的评测系统，这个评测系统基本上分两大块，最左边绿色的部分是我们的定量分析系统，是我们自己开发的，这个是基于数据分析的。但是这个系统我要讲一下，这个系统关于这个数据的问题，这是我们一直很困惑的问题。看我们投资海外的时候，这个数据，我们一拉最长业绩记录也就5年的时间，因为“赤子之心”那个已经清盘了，多数优秀的基金经理我们拉业绩怎么样，3年的时间，这个数据的可靠性我觉得就很成问题。第二，我们的阳光私募每个月披露一次净值，一年12个数据，3年36个数据，这36个数据怎么做分析。所以关于数据这一块，这个肯定是我们的一个方向，要有这个东西，但是这个东西得出来的结果我们看怎么去分析，要客观的去看。所以我们想目前做FOF这个事情，可能更多的要依靠中间的蓝色部分和右边的紫色部分，是我们定性分析的这部分。

　　定性分析的这部分很简单，理念来讲我们看两个，第一个看我们的公司，第二个看团队、看人。我们有一些具体的方法和指标。 这是我们的一个流程，从初选样本到量化筛选、到定性分析到组合的构建，是有一套体系的，这个体系不是一个单一体系，是不停的动态循环的。 这是我们量化系统的一些指标，这个指标也没有什么神奇的，这个指标大家都在用。关键是怎么用这些指标，我觉得这个值得大家认真探讨，作为投资者来说大家也不要过分的看中历史短期的表现指标，有的时候也不能完全说明问题，大家一定要看这个业绩背后的问题，取得这个业绩或者上涨或者下跌，我们要看这个问题。

　　这个投研体系我想也是TOT构建的一个特系。 我们去年比了一个TOF产品，市场上目前做主动关系的TOF产品部多，我们是其中之一，我们去年11月6日成立的，比较小的一个产品，这是我们跟沪深300指数，就是国泰君安和招商基金的基金宝、阳光基金宝和国信的收益率的对比图，红色的是我们的业绩，我们做的相对来说波动率比较小。

　　最后简单的谈一下TOF和TOT的发展前景，我们是从信托公司角度来看的。说到发展前景其实大家有不同的看法，总的来说线图很光明、道路很曲折，但是我们从两个角度来看，第一个，从市场需求的角度来看，有三个观点，第一个观点，我们觉得TOF也好TOT也好，他们在中国怎么发展。第一，我们觉得这个投资者将来一定是长期投资者，或者说最适合的是长期投资者，不是短期投资者，如果我们希望一年翻一番，或者今年大行情捞一票，这样大家不适合买FOF。

　　长期投资者两类，一类是高净值投资者，就是银行的高端客户，第二就是机构投资者，机构投资者目前还没有成为我们阳光私募的主要投资群体，但是我坚信在未来机构投资者一定有这样的配置需求。但是这些投资者他们在投资的时候都有一个基本的投资理念，就是一定是一个配置性的需求，换句话说我有一千万是不是全买成这个呢，这个不一定，你有一千万拿五百万买这个就足够了，一定是配置性的，因为只有配置性的需求才能拿得久，拿得久才能享受福利的回报，你的回报才能长远、才能高，短期投资意义不大。

　　第二，这些投资者都有一个特点，对中短期下行风险要求比较严格，换句话说不求一年挣多少钱，但是别亏太多，一年亏一半受不了，一年挣15%、20%这个不敏感，但是亏太多不行，这是投资者普遍的要求，风险收益的要求。

　　第三，对中长期的累计回报要求比较高。市场上的一些固定产品每年8%、9%都是可以保证的，但是这类投资者他不会买这类产品，不是说我有一笔钱200万、500万，我这500万5年时间不会怎么动它，500万5每年给我8%我觉得太低了，如果算术平均的话希望每年有15%，行，FOF、TOF、TOD可以做到这一点，这种产品分析特征是非常明确的。所以这种产品从市场需求角度来看，一定是有它的特定的投资群体的，不是哪一类投资者都适合买这类产品。

　　产品供给的角度，我们觉得TOF和TOT要想获得大的发展，特别是在中国要想获得大的发展，需要三个条件，第一个条件，就是投资标的多元化，目前咱们阳光私募证券投资信托超过5百个亿的规模，券商集合理财超过1千亿，基金“一对多”有两三百亿的规模，不多，这个量太少了，所以投资标的不是足够多元化，产品不足够多。我们都知道刚才各位嘉宾都讲了，最高的时候单一对冲基金超过1万只，现在有8千只，而且策略千差万别，非常不一样，这样就可以构建一个投资组合必要的条件。可是在咱们国内第一产品太少，第二策略单一，很难构建组合，第一个条件是不具备的。第二个调整投资标的的差异化，现在谈不上差异化，多数的策略不能卖空，我们相信随着股指期货、期货和其他金融衍生工具的丰富，未来的投资策略一定会发生差异化，为我们将来做TOF、TOT提供了很好的基础。

　　第三，投资标的的市场容量要足够大。目前我们市场容量太小了，冲击成本太高，所以从产品供给的角度来看，跟海外来比，我们才处于刚刚萌芽的状态，很类似于2004年2月份我们的阳光私募诞生的时候。但是我相信，在中国好像是所有的事情都是以加速度的状态在发展，我们不知道哪一天可以达到这个市场容量，但是我们相信TOF、TOT的发展前景，估计在未来一定会有很大的需求，但是现在是一个初级的阶段，大家还需要更多的耐心。